Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

Fed: Dzisiejsze posiedzenie nie przyniesie zmian w polityce pieniężnej.

• Naszym zdaniem Fed utrzyma stopy na dotychczasowym poziomie. Nie zmieni też tempa skupu aktywów. Zobaczymy jednak nowe prognozy, w tym wykres oczekiwanych przez członków FOMC zmian stóp w przyszłości. Mediana tych prognoz z marca wskazywała na pierwsze zmiany stóp w 2024. Rynek będzie śledził, czy kropki nie przesuną się na wcześniejszy termin.
• Najwyższy od 13 lat odczyt inflacji CPI w maju (5%r/r), w tym najwyższy od 30 lat inflacji bazowej (3,8%) skłania do większej ostrożności w ocenie ryzyka inflacji. Rosną oczekiwania inflacyjne, a Fed w Beżowej Księdze zwrócił też uwagę na wzrost kosztów pracy i presję cenową ze strony przedsiębiorstw. Sądzimy jednak, że w komunikat po posiedzeniu będzie wciąż zawierał opinię o przejściowym charakterze inflacji. Prognoza wzrostu cen może jednak zostać zrewidowana w górę, m.in. w związku z nieco wyższą prognozą PKB. Fed najprawdopodobniej zwróci uwagę na rozczarowujące dane z rynku pracy, co będzie uzasadnieniem utrzymania dalszego wsparcia monetarnego i argumentem, by nie rozpoczynać dyskusji o redukcji QE.
• Sądzimy, że dopiero sierpniowa konferencja Fed w Jackson Hole otworzy dyskusję o ograniczeniu QE. Będzie ona wzmocniona na wrześniowym posiedzeniu Fed przy kolejnej aktualizacji prognoz, a zapowiedź ograniczenia skupu aktywów powinniśmy usłyszeć w grudniu. Nasze prognozy wskazują, że inflacja CPI w USA będzie powyżej 4%r/r co najmniej do 1kw22, a inflacja bazowa powyżej 3%r/r co najmniej do 2kw22. Pierwszej podwyżki stóp spodziewamy się najpóźniej na początku 2023.

Wiadomości krajowe

GUS: Inflacja bazowa w Polsce pozostaje wysoka.  

• Wg finalnego odczytu inflacja CPI w maju wyniosła 4,7%r/r, nie 4,8% jak wskazał szybki szacunek. Czynniki odpowiadające na przyspieszenie inflacji względem 4,3% z kwietnia to paliwa z uwagi na niską bazę z ubiegłego roku i żywność. Naszym zdaniem inflacja bazowa w maju była bliska 4,0%r/r, co dało około 2,2pp wkładu w inflację CPI. Dzisiaj swój szacunek inflacji bazowej pokaże NBP.
• W Polsce utrzymuje się wysoka inflacja cen usług, 6,8%r/r, tj. tyle co w kwietniu. W ujęciu rocznym wyraźnie zwolnił wzrost cen usług finansowych, ale przyspieszyły ceny abonamentów RTV, a CPI już nie obniża tak silnie jak w kwietniu spadek cen usług transportowych. Rośnie inflacja cen towarów, do 4,1%r/r z 3,6% w kwietniu. To m.in. efekt wyższych cen mebli, pewnie w związku z rosnącymi cenami surowca, ale też i cen obuwia.
• Uporczywie wysoka inflacja bazowa skłoniła nas jakiś czas temu do rewizji prognoz CPI w górę. Szacujemy, że inflacja CPI w tym roku wyniesie średnio 4,3%r/r, a  w przyszłym 3,8%r/r.  Uważamy, że ryzyko podwyższonej inflacji widzi też RPP, choć na razie dominuje pogląd, że jest ona przejściowa. Naszym zdaniem inflacja w Polsce szybko nie spadnie. Zakłócenia w łańcuch dostaw mogą potrwać nawet do przyszłego roku, a wtedy już nierównowagę między popytem i podażą będą dodatkowo wzmacniać (1) odbicie konsumpcji gospodarstw domowych i (2) keynesowskie impulsy z unijnego Programu Odbudowy i Polskiego Ładu.  To podtrzyma, a  w końcu 2022 może nawet przyspieszyć inflację bazową w Polsce.
• Ostatnie komentarze z RPP, w tym prezesa A.Glapińskiego, sugerują, że warunkiem zmian polityki pieniężnej w Polsce musi być potwierdzenie ożywienia gospodarczego oraz ujawnienie się wyższej presji popytowej w CPI.
• Uważamy, że wyższą ścieżkę CPI i PKB pokaże już lipcowa aktualizacja projekcji NBP. Jednak naszym zdaniem dopiero listopadowa aktualizacja prognoz przez Bank ugruntuje przekonanie w Radzie o trwałości ożywienia w Polsce. Dlatego podtrzymujemy opinię, że podwyżka stóp już w listopadzie jest możliwa.

NBP: Dzisiaj kolejna operacja skupu aktywów.   

• Dotychczas NBP skupił obligacje o nominale odpowiadającym ok. 5,4% PKB. W kontekście podwyższonej inflacji rynek zastanawia się, nie powinniśmy spodziewać się jakichś ograniczeń w skupie aktywów. Płynność na rynku wydaje się wysoka, na piątkowym przetargu NBP sprzedał 7-dniowe bony za PLN206mld, najwięcej w historii, po raz pierwszy o wartości powyżej PLN200mld.
• Brak zakupów SPW przez NBP na ostatnim przetargu w maju został odczytany przez część rynku jako początek temperowania QE w Polsce. Prezes A.Glapiński powiedział jednak, że wynikało to raczej ze zbyt wysokich cen podstawionych obligacji. Sugerowałby to asymetryczną reakcję NBP w okresach wzrostu i spadku rentowności. To, w kontekście ostatniego umocnienia POLGBs, sugerowałoby, że dzisiejszy przetarg powinien przynieść umiarkowane zainteresowanie NBP skupem SPW.

Komentarz rynkowy

• We wtorek para €/US$ utrzymała się ponad 1,21. Inwestorzy prawdopodobnie obawiają się, że Fed podczas dzisiejszego posiedzenia utrzyma łagodną retorykę. Dolarowi nie pomogły też dane z USA, szczególnie sprzedaż detaliczna. Para €/PLN kontynuowała jednak wzrost z 4,52 na 4,53. Złotemu nadal ciąży spadek oczekiwań na szybkie podwyżki stóp NBP, po komunikacie z ostatniego posiedzenia RPP i konferencji prezesa banku.
• Rentowności Treasuries zakończyły wtorek bez dużych zmian, ale Bund osłabił się o około 2pb. Wycenom amerykańskiego długu prawdopodobnie pomogły ww. dane z USA, wspierając oczekiwania, że gospodarka USA stopniowo hamuje. Krajowe obligacje pozostały jednak mocne, 10latka utrzymała się w okolicach 1,73.

Posiedzenie Fed prawdopodobnie korzystne dla długu, negatywne dla dolara.

• Zachowanie rynków do końca tygodnia prawdopodobnie zdeterminuje dzisiejsze posiedzenie Fed. Naszym zdaniem najbardziej prawdopodobny scenariusz to utrzymanie ostrożnej retoryki. Wskazują na to zarówno ostatnie komentarze z Fed, jak i dane sugerujące wolniejszy od oczekiwań powrót zatrudnienia do poziomów sprzed kryzysu. Zmiany komunikacji FOMC spodziewamy się dopiero podczas konferencji w Jackson Hole w sierpniu. Dlatego w drugiej połowie tygodnia spodziewamy się wzrostu €/US$. W ciągu około tygodnia para powinna dotrzeć do 1,2170-1,22. Retoryka Fed powinna też wesprzeć dalsze umocnienie na rynkach długu.
• W 2poł21 oczekujemy dalszego osłabienia dolara, do nawet 1,25-27 pod koniec roku. Oczekujemy odpływu kapitałów z USA na rynki wschodzące wraz z odbudową koniunktury po Covid-19. Dolarowi powinny też zaszkodzić pogorszenie bilansu handlowego USA i ucieczka kapitałów w obawie przed wzrostem podatków. Na rynkach długu oczekujemy natomiast powrotu do wyższych rentowności. Po wakacjach znacząco podniosą się podaże obligacji na rynkach bazowych. Liczymy też, że po konferencji Fed w sierpniu znów zaczną rosnąć oczekiwania na normalizację polityki FOMC.

Powrót złotego do umocnienia w drugiej połowie tygodnia. Dalsze spadki rentowności SPW.

• W naszej ocenie powrót dolara do osłabienia po posiedzeniu Fed zakończy obecne osłabienie złotego. Spadek oczekiwań na podwyżki stóp RPP ogranicza jednak przestrzeń do umocnienia krajowej waluty w najbliższym czasie. W ciągu około dwóch tygodni spodziewamy się powrotu pary €/PLN nie dalej niż do ostatnich dołków na 4,45. Do poziomu przy którym NBP rozpoczął interwencje przeciw złotemu w grudniu ub.r., tj. 4.43, para €/PLN powinna dotrzeć dopiero w przyszłym miesiącu. Najprawdopodobniej też do końca lipca nie będzie w stanie przebić się poniżej niego.
• W 2poł21 spodziewamy się umiarkowanego spadku €/PLN, do około 4,40 pod koniec roku. Złotemu powinien pomóc m.in. osłabiający się dolar, jak i odbudowa oczekiwań na podwyżki stóp RPP z uwagi na uporczywie wysoką inflację.
• W najbliższym tygodniu-dwóch oczekujemy dalszego umocnienia SPW. Wycenom pomóc powinna zarówno sytuacja na rynkach bazowych, jak i spadek oczekiwań na podwyżki stóp NBP. Bardzo istotna będzie też struktura skupu obligacji na dzisiejszym przetargu NBP. Jeżeli bank centralny znów nie zdecyduje się na zakup SPW, to odczuje to także rynek wtórny. Prezes NBP potwierdził jednak, że nie należy traktować tego jako tapering, więc i ew. reakcja rynku powinna być mniejsza.
• W dalszym okresie widzimy jednak ponowne wzrosty rentowności. W naszej ocenie RPP będzie zmuszona do stopniowych podwyżek stóp z uwagi na uporczywie wysoką inflację. Wycenom dłuższych SPW nie pomoże też wzrost rentowności na rynkach bazowych.