Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

Fed: FOMC sygnalizuje szybsze podwyżki stóp, za sprawą wyższej bieżącej inflacji i mimo utrzymania niezmienionych długoterminowych prognoz.

• Członkowie Fed zrewidowali swoje oczekiwania co do przyszłej ścieżki stóp procentowych. Obecnie zdecydowana większość (13 z 18) oczekuje jakiejś podwyżki stóp w 2023 a mediana (ponad połowa) o co najmniej 50pb. Wcześniej mediana nie spodziewała się podwyżek w 2023 a dopiero w 2024. Siedmiu członków komitetu (wcześniej czterech) oczekuje zaś podwyżki już w 2022.
• Powodem zamiany nastawienia Fed jest obawa, że podwyższona inflacja stanie się zjawiskiem trwalszym. Wprawdzie nowa projekcja inflacyjna zdaje się tego nie potwierdzać, gdyż podwyższono prognozę core PCE tylko na koniec 2021 (z 2,2 na 3,0) a na kolejne lata pozostawiono praktycznie bez zmian, ale prezes J.Powell wyraził taką obawę podczas konferencji prasowej. Bank podniósł także prognozę wzrostu PKB z 6,5 na 7,0%r/r w 2021 i  z 2,2 do 2,4%r/r w 2023 (rok 2022 bez zmian).
• Fed nie zmienił wczoraj głównych parametrów swojej polityki pieniężnej, ale dokonał dwóch technicznych zmian, które można postrzegać jako nieznacznie jej zaostrzenie. Podniósł mianowicie oprocentowanie nadwyżkowych rezerw banków z 10 do 15pb oraz stopę operacji reverse repo z 0 do 5pb. Przebieg posiedzenia spowodował wzrost rentowności Treasury’s oraz przełożył się na umocnienie dolara.

Wiadomości krajowe

Budżet: Przeciętne wykonanie dochodów podatkowych w maju.

• Na koniec maja w budżecie państwa utrzymywała się nadwyżka w wysokości PLN9,4mld – prawie dokładnie tyle, ile miesiąc wcześniej. Taki wynik nie był zaskoczeniem, gdyż już dwa tygodnie temu zapowiedział go premier M.Morawiecki. W czerwcu nadwyżka budżetowa jeszcze się zwiększy, gdyż NBP wpłacił na rachunki Ministerstwa Finansów PLN9mld z zysku za ub. rok. Kontrastuje to z faktem, że na cały rok rząd zaplanował duży deficyt: PLN82mld. Spodziewamy się, że ostatecznie kwota ta okaże się niższa (ok. PLN50mld) i zostanie w całości zrealizowana w grudniu. Nadwyżki budżetowe utrzymają się zaś aż do listopada.
• Dochody podatkowe w maju (po bardzo dobrym kwietniu) można uznać za co najwyżej przeciętne. Podatek VAT przyniósł budżetowi niespełna PLN15mld, a więc nieco mniej niż przeciętnie w miesiącu (ok. PLN17mld). Relatywnie najlepiej poradził sobie PIT przynosząc budżetowi PLN5,9mld, a więc na poziomie średniej za ostatnie 12 miesięcy. Wydatki budżetowe były relatywnie niskie (PLN34mld, tyle samo co w maju 2020), ale nie są one miarodajne, gdyż duża część wydatków publicznych jest realizowana poza budżetem tegorocznym (np. przez Fundusz Solidarnościowy – de facto wydatki finansowane z budżetu za 2020).
• Mimo przeciętnych wyników za maj, sytuacja finansów publicznych jest relatywnie dobra – już wcześniej zakładaliśmy niższy deficyt niż MinFin, dokonujemy dalszej korekty w kierunku mniejszego deficytu. To efekt wyższej inflacji oraz realnego wzrostu gospodarczego. Dochody podatkowe (zwłaszcza VAT) na tym zyskują, a wiele wydatków publicznych nie jest indeksowanych o inflację (np. 500+). Deficyt w całym roku nie przekroczy najprawdopodobniej 5% PKB, a więc będzie niższy niż nasza dotychczasowa prognoza (5,4% PKB). W 2022 ma szansę spaść poniżej 3,0% PKB, a więc progu z Maastricht, ale wiele zależy od ostatecznego kształtu Polskiego Ładu, który nie został jeszcze zdefiniowany.

NBP: Inflacja bazowa w Polsce rośnie.    

• Wg szacunków NBP inflacja CPI po wyłączeniu cen żywności i energii, czyli podstawowa miara inflacji bazowej, wzrosła w maju z 3,9% do 4,0%r/r. Wyższy był też wzrost cen po wyłączeniu tych podlegających kontroli państwa (4,4%r/r wobec 4,0% w kwietniu) oraz po wyłączeniu cen najbardziej zmiennych (3,0%r/r wobec 2,8% w kwietniu).
• Uporczywie wysoka inflacja bazowa w Polsce utrzymuj się już od dłuższego czasu i jak wskazują nasze modelu nie spadnie ona w najbliższym czasie, na co liczyła RPP. To m.in. efekt globalnych zakłóceń w łańcuchach dostaw, co generuje napięcia na linii popyt-podaż w okresie odbudowy gospodarek po pandemii. Naszym zdaniem zaburzenia te mogą się również utrzymać w przyszłym roku. Dodatkowo w Polsce nie ujawniła się jeszcze w pełni siła odbicia popyty, zwłaszcza na usługi. To, wzmocnione keynesowskimi w Polsce impulsami z unijnego Funduszu Odbudowy i Polskiego Ładu podtrzyma, a  w końcu 2022 może nawet przyspieszyć inflację bazową w Polsce.
• Szacujemy, że inflacja CPI średnio w 2021 wyniesie 4,3%r/r, w 2022 3,8%r/r.

NBP: Kolejny mały skup obligacji.     

• Tak jak się spodziewaliśmy, ostatnie umocnienie POLGBs skutkowało umiarkowanym zainteresowaniem NBP skupem obligacji. Bank zgłosił wprawdzie gotowość skupu za PLN10mld. Inwestorzy podstawili obligacje wartości PLN5,6mld, ale ostatecznie NBP skupił papiery za PLN2,0mld, z czego PLN1,7mld SPW. Łącznie od marca ubiegłego roku skup sięgnął już PLN135,8mld.
• Nie wydaje się, by wczorajsza mała aukcja była już potwierdzeniem temperowania QE w Polsce. NBP już wcześniej zachowywał się asymetrycznie w okresach spadków i wzrostów rentowności. Prezes A Glapiński w ubiegłym tygodniu powiedział, że program skupu aktywów jest kontynuowany w całym zakresie i nie ma jeszcze żadnych decyzji o jego ewentualnym wygaszaniu. Testem byłaby aukcja przeprowadzona w okresie rosnących rentowności. Zapowiedź dotyczącą aktywności NBP w lipcu poznamy na koniec miesiąca.

Komentarz rynkowy

• Głównym wydarzeniem na rynkach w środę była aktualizacja oczekiwanej przez członków FOMC ścieżki stóp w USA. Wobec podwyższonej inflacji oczekują oni 50pb podwyżki w 2023 roku, co sugeruje wygaszenie QE już w 2022. W efekcie kurs €/US$ obniżył się do 1,20, a rentowność amerykańskiej 10latki podniosła o 8pb.
• Kurs €/PLN zaczął środę od spadku, do 4,51. Umocnienie dolara po posiedzeniu Fed zahamowało ten ruch i para wróciła do otwarcia, tj. okolic 4,53. Przecena na Treasuries nastąpiła już po końcu handlu w Europie. Europejskie rynki długu, w tym krajowy, zareagują na zmianę projekcji Fed dziś rano.

Dalszy spadek €/US$ i wzrost rentowności na przełomie tygodnia.

• Wskaźniki techniczne sugerują pogłębienie spadku €/US$ na przełomie tygodnia. Kurs był poniżej 1,20 w połowie kwietnia, więc poniżej tego poziomu jest raczej mało stop loss, których realizacja mogłaby pociągnąć dalszy spadek kursu. Dlatego na przełomie tygodnia spodziewamy się zejścia pary do 1,1920.
• Szybszy moment rozpoczęcia podwyżek stóp w USA oraz wygaszenia QE poprawia długoterminowe perspektywy dolara. Nadal spodziewamy się wzrostu pary w 2poł21, ale skala ruchu najprawdopodobniej będzie mniejsza niż wcześniej oczekiwane przez nas 1,25. Dolarowi powinno zaszkodzić ożywienie gospodarcze poza USA, pogorszenie bilansu handlowego USA, konsekwencja opartego na konsumpcji i transferach fiskalnych modelu wzrostu. Spodziewamy się też odpływu kapitałów z USA na rynki wschodzące wraz z wychodzeniem światowej gospodarki z zapaści po pandemii.
• Europejskie rynki długu rozpoczną dzisiejszy handel od osłabienia w ślad za USA. Presja na wzrost rentowności powinna utrzymać się także w najbliższych dniach. Nie spodziewamy się jednak, aby dochodowość Bunda była w stanie dotrzeć do majowych szczytów już w wakacje. W najbliższych tygodniach podaż papierów pozostanie niska. Po wakacjach podaże długu na rynkach rozwiniętych najprawdopodobniej wyraźnie wzrosną. Powinno to pozwolić na trwały powrót rentowności do zwyżki, zarówno w USA, jak i strefie euro.

Powrót do umocnienia złotego od przyszłego tygodnia.

• Mała reakcja złotego na stosunkowo duży spadek €/US$ sugeruje spadek €/PLN w niedługim czasie. Najprawdopodobniej dojdzie do niego jednak już w przyszłym tygodniu, gdy wyczerpie się potencjał do umocnienia dolara. W ciągu około dwóch tygodni spodziewamy się powrotu pary €/PLN nie dalej niż do ostatnich dołków na 4,45. Do poziomu przy którym NBP rozpoczął interwencje przeciw złotemu w grudniu ub.r., tj. 4.43, para €/PLN powinna dotrzeć dopiero w przyszłym miesiącu. Najprawdopodobniej też do końca lipca nie będzie w stanie przebić się poniżej niego. Zmiana retoryki Fed sugeruje mniejsze pole do umocnienia walut CEE w 2poł21. Kurs €/PLN powinien utrzymać się ponad 4,40 do końca roku.
• Zachowanie krajowego rynku długu w końcówce tygodnia powinno być zdeterminowane sytuacją na rynkach bazowych. Sugeruje to wzrost rentowności, szczególnie na długim końcu krzywej, w ślad za Bundem. Potencjał do osłabienia SPW do końca wakacji jest jednak raczej mały z uwagi na niskie podaże. Po wakacjach obligacje powinny wrócić do osłabienia, w ślad za rynkami bazowymi. Krajowy dług powinien jednak zacieśniać się w spreadzie do Bunda w 2poł21. Gigantyczna poduszka płynnościowa Ministerstwa Finansów sugeruje, że podaży długu netto do końca roku praktycznie nie będzie. Banki natomiast pozostają nadpłynne, z uwagi na niski popyt na kredyt. Zmusza je to do dalszych zakupów SPW, praktycznie bez względu na ceny.