Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

Strefa euro: W czerwcu ceny konsumenta wzrosły o 1,9%r/r.

• Odczyt był nieco niższy od majowego (2,0%r/r) i oczekiwań (2,0%r/r). W czerwcu zaczęły wygasać efekty niskiej bazy na cenach energii, co będzie obniżać ich wkład do CPI do końca roku (o ile ceny ropy znowu mocno nie wzrosną). Spodziewamy się natomiast wzrostu inflacji bazowej, gdy efekt popytu odroczonego zacznie napędzać ceny usług. Ceny dóbr już zaczęły rosnąć (z 0,4%r/r w kwietniu do 1,2%r/r w czerwcu) na skutek presji kosztowej w przemyśle. Sądzimy, że inflacja CPI w strefie euro utrzyma się powyżej 2% do końca roku.

USA: Lepszy od oczekiwań raport ADP. Dziś odczyt ISM dla przemysłu

• Agencja ADP poinformowała, że w czerwcu liczba miejsc pracy w sektorze prywatnym wzrosła o 692 tys., wyraźnie więcej od konsensusu (475 tys.) i naszej prognozy (520 tys.). Agencja zrewidowała zarazem dane za maj w dół z 978 do 886 tys. Ogólny wydźwięk danych nie jest więc aż tak pozytywny. Jutro poznamy raport payrolls. Spodziewamy się lekkiego rozczarowania danymi (550 tys. nowych etatów w czerwcu względem 600 tys. w konsensusie prognoz). Poprawa payrolls nastąpi od lipca.
• Dziś poznamy wartość indeksu ISM dla sektora przemysłowego. Spodziewamy się, że nieznacznie spadnie on względem ubiegłego miesiąca (z 61,2 do 60,5pkt, wobec 61pkt spodziewanych przez konsensus). Problemem pozostają zaburzenia łańcuchów dostaw i rosnąca presja kosztowa. Zarazem firmy mają dość duże możliwości przerzucania tych kosztów na klientów końcowych.

Wiadomości krajowe

Inflacja obniżyła się do 4,4%, ale pozostanie uporczywie wysoka. Spadek inflacji bazowej będzie nietrwały.

• Tempo wzrostu cen osłabło w czerwcu z 4,7 do 4,4%r/r, nieco głębiej od oczekiwań (4,5-4,6%). Po części to skutek wygasania efektów niskiej bazy z ubiegłego roku, np. na paliwach. Obniżyła się też jednak prawdopodobnie inflacja bazowa (z 4,0 do 3,5% wg naszych szacunków).
• Duży spadek inflacji bazowej jest pewnie mile widziany przez część członków RPP którzy wolą poczekać z normalizacją polityki pieniężnej. Sądzimy jednak, że na uspokajający jest jeszcze za wcześnie. W czerwcu 2020 inflacja bazowa zanotowała bardzo wysoki skok miesięczny 0,7%m/m. Wysoka baza z 2020 roku sprowadziła roczny wskaźnik niżej w czerwcu 2021 roku. Wówczas skok inflacji bazowej wynikał z
  1. Statystycznej imputacji cen przez GUS w branżach, które pozostawały zamknięte
  2. Efektu otwarcia gospodarki i skoku cen usługi, zwłaszcza w związku ze spędzaniem przez Polaków wakacji w kraju
  3. Wzrostu kosztów odbioru śmieci.

W tym roku czynniki te działały słabiej, jednak w kolejnych miesiącach ujawnią się nowe, które ponownie powinny podbić inflację bazową. Presja kosztowa w przemyśle trwa, ceny frachtu utrzymują się na wysokim poziomie a niedopasowanie podaży i popytu tylko się zaostrzy (z jednej zakłócenia w łańcuchach dostaw z drugiej efekt popytu odroczonego).

• W 2poł21 i 2022 roku na inflację wpływać będzie także podwójny impuls budżetowy (inwestycje z Funduszu Odbudowy oraz obniżki podatków z Polskiego Ładu), efekt domykania luki popytowej. Stąd jesteśmy dalecy od zadowolenia z obecnego spadku inflacji, bo może on okazać się przejściowy. Inflacja pozostanie jednak naszym zdaniem na podwyższonym poziomie przez dłuższy czas (średnio 4,3% w 2021 i 3,8% w 2022 r.).
• Niższa inflacja w czerwcu nie wyklucza przekroczenia progu 5% pod koniec roku, lecz istotnie obniża prawdopodobieństwo prognoz osiągnięcia 6%.

Jastrzębie skrzydło w RPP wciąż pozostaje jastrzębie.

• Komentując odczyt czerwcowej inflacji, członek RPP E.Gatnar powiedział, że inflacja jest ciągle na wysokim poziomie i wywołuje niepokój. Dodał, że trwale wróciła na poziom sprzed pandemii.
• Zubelewicz - również uznawany za jastrzębia – zadeklarował poparcie dla sygnalnej podwyżki stóp procentowych w związku z wysoką inflacją. Stwierdził też, że docelowo stopa referencyjna powinna wrócić co najmniej do 1,5%. Jednak dopiero jej dalsza podwyżka do 2,5% mogłaby ustabilizować inflację wokół celu NBP. Przyznał jednak, że istotne podwyżki stóp procentowych są mało prawdopodobne. Według ekonomisty, prowadzony przez NBP program skupu aktywów nie jest przeszkodą do podwyżek kosztu pieniądza.

Zapowiedzi przetargów obligacji skarbowych i BGK oraz operacji skupu obligacji przez NBP na lipiec.

• Ministerstwo Finansów miało na koniec czerwca rezerwy gotówkowe w wysokości PLN148mld, wobec PLN126mld miesiąc wcześniej. Wzrost rezerw w połowie tłumaczy wpłata zysku NBP za ubiegły rok (PLN9mld). Potrzeby pożyczkowe w br. zostały już zaspokojone w 75%.
• W związku z dobrą sytuacją płynnościową, MF planuje w 3kw21 tylko 1-2 przetargi sprzedaży obligacji na rynku krajowym z podażą PLN4-13mld oraz 3-4 przetargi zamiany obligacji zapadających w 2021 i 2022 roku. Na lipiec planowany jest natomiast jeden przetarg sprzedaży obligacji w dniu 23 lipca z podażą PLN4-8mld oraz jeden przetarg zamiany w dniu 9 lipca.
• BGK planuje zorganizować 2 przetargi sprzedaży obligacji covidowych w dniach 14 i 28 lipca. Wczoraj BGK uplasował obligacje 10-letnie i 7-letnie o łącznej wartości PLN1,6mld. Środki zasilą Fundusz Przeciwdziałania Covid-19, z którego korzystają jednostki sektora finansów publicznych. BGK pozyskał już PLN24,8mld z tego tytułu z planowanych PLN33,2mld na cały 2021.
• NBP planuje przeprowadzić w lipcu jedną operację strukturalną skupu obligacji w dniu 16 lipca, podobnie jak to miało miejsce w czerwcu. W kwietniu i maju NBP przeprowadził po dwie takie operacje w miesiącu. Od uruchomienia programu QE w marcu 2020, NBP skupił obligacje o łącznej wartości PLN135,8mld zł, z czego PLN76,5mld stanowiły obligacje skarbowe, a PLN39,6mld obligacje BGK i PLN19,8mld obligacje PFR.

PMI: Dalszy mocny wzrost zamówień, zatrudnienia i produkcji, jeszcze większy problemów zaopatrzeniowych, historycznie wysoki wzrost presji kosztowej w firmach i cen gotowych produktów, spadek inflacji bazowej (r/r) trudny do utrzymania

• Wyniki badania PMI sugerują dalszą poprawę już bardzo dobrej sytuacji w krajowym przetwórstwie przemysłowym. Wskaźnik PMI wzrósł do 59,4pkt. (konsensus 57,0pkt), wobec 57,2pkt. miesiąc wcześniej, osiągając nowy najwyższy poziom w historii badania. Kolejny miesiąc ankietowane przedsiębiorstwa raportują bardzo wysoki wzrost nowych zamówień oraz bieżącej produkcji (rekordy od lat 2014-17).
• Za wzrostem produkcji stoją głownie zamówienia z kraju, choć zagraniczne podniosły się w tempie zbliżonym do ponad 7-letniego rekordu z marca. W efekcie nadal piętrzą się zaległości produkcyjne, osiągając rekordowe poziomy. Z jednej strony to oznaka wysokiego popytu, z drugiej uporczywych zaburzeń w łańcuchach dostaw, np. komponentów elektronicznych. 
• Firmy utrzymują wysokie tempo zatrudnienia (najszybsze od 2017), choć praktycznie zniknęła już konieczność zastępowania pracowników objętych kwarantanną. Dochodzi więc do faktycznego zwiększania możliwości produkcyjnych. Sugeruje to utrzymanie wysokiej dynamiki płac. Jeszcze w trakcie pandemii dynamika wynagrodzeń w przetwórstwie rosła, z uwagi na wysoki popyt na pracę.
• Ankietowane podmioty nadal wskazują również wysoką presję kosztową, zarówno na poziomie kosztów produkcji, jak i wyrobów gotowych. Jest to spójne ze wskazaniami inflacji PPI zarówno z kraju, jak i np. z Chin. To wypadkowa szeregu czynników, jak rosnące koszty komponentów, transportu, pracy. Firmy, korzystając z silnego popytu w kraju, przerzucają rosnące koszty na konsumentów. Obok odbicia popytu w usługach to jeden z kluczowych powodów sugerujących utrzymanie wysokiej inflacji bazowej w kolejnych miesiącach.
• Subindeksy PMI opisujące produkcję, zamówienia i zatrudnienie są najwyższe od 2014-2017, subindeksy opisujące napięcia w zaopatrzeniu są jeszcze wyższe (zaległości produkcyjnych i zakupów zaopatrzeniowych najwyższe od 2003-04), zaś komponenty PMI pokazujące presję cenową zanotowały 4 miesiąc z rzędu historyczne maksima (tj. indeksy kosztów własnych i cen towarów gotowych).
• Widzimy także, że wciąż trwa wzrost zamówień co oznacza że efekt otwarcia gospodarki postępuje i jeszcze się nie ujawnił w pełni w produkcji i sprzedaży detalicznej.
• Badanie PMI skupia się na dużych podmiotach, często zagranicznych, stanowiących część europejskich łańcuchów produkcji. Dlatego jego wyniki (także z innych gospodarek CEE) można traktować jako pozytywny prognostyk dla koniunktury w państwach strefy euro.
• Wskaźniki makroekonomiczne potwierdzają dobrą koniunkturę w handlu i usługach rynkowych. Sprzedaż detaliczna rośnie powyżej konsensusu. Przemysł odczuwa z kolei konsekwencje globalnych zaburzeń w łańcuchach dostaw. Presja kosztowa pozostaje wysoka co jest jednym z czynników utrzymania wysokiego momentum w inflacji CPI.

Komentarz rynkowy

• Na koniec czerwca para €/US$ pogłębiła spadek do 1,1850, tj. okolic dołków z połowy miesiąca. Obligacje na rynkach bazowych umacniały się przez większą część dnia. W momencie końca handlu w Europie Bund był o około 4pb mocniejszy. Wieczorem doszło jednak do wzrostu rentowności Treasuries. W efekcie amerykańska 10latka zakończyła dzień blisko poziomu otwarcia. Jednym z powodów wczorajszego umocnienia długu mogą być obawy przed wariantem delta pandemii, dotychczas raczej ignorowanym przez rynki. Z drugiej strony In plus zaskoczył też odczyt ADP.
• W kraju duża zmienność na rynku długu. Poza umocnieniem na rynkach bazowych wycenom pomogło też spore zaskoczenie inflacją z Polski (więcej na ten temat w wiadomościach krajowych). Krajowa 10latka zyskała blisko 15pb, doszło też do wypłaszczenia krzywej SPW. Zawirowania bardzo spokojnie zniósł jednak złoty i inne waluty CEE. Kurs €/PLN utrzymał się blisko 4,52.

Payrolls powinny zatrzymać spadek €/US$.

• Cały czas spodziewamy się, że dolar znajdzie się pod presją pod koniec tygodnia, z uwagi na kolejne rozczarowanie payrolls. Wynik opublikowanego wczoraj badania ADP od dłuższego czasu słabo koreluje z oficjalnymi danymi z rynku pracy w USA. Jeżeli jednak za ostatnim spadkiem €/US$ faktycznie stoją obawy przed kolejną falą Covid-19, skala wzrostu pary może okazać się ograniczona. Naszym zdaniem kurs w ciągu tygodnia nie będzie w stanie wrócić do 1,20. Dolar powinien pozostać też dość mocny w wakacje, tj. lipcu-sierpniu. Pojawiają się opinie, że dane z amerykańskiego rynku pracy wkrótce się poprawią (m.in. ludzie wrócą na rynek pracy po wygaśnięciu podwyższonych zasiłków). Wsparciem dla US$ są też obawy o kolejną falę Covid-19 w Europie.
• Nadal jednak spodziewamy się, że kurs €/US$ po wakacjach znów będzie rosnąć. Dotychczasowe doniesienia z UK sugerują, że mimo wzrostu zakażeń koronawirusem śmiertelność pozostaje niska. Kolejne fale nie spowodują więc raczej dużych zaburzeń gospodarczych w gospodarkach rozwiniętych dzięki postępowi szczepień. W Europie istotna część odbicia jest ciągle przed nami, wraz z otwarciem gospodarki i uruchomieniem Funduszu Odbudowy. Poprawa koniunktury po pandemii powinna sprzyjać odpływowi kapitałów z USA, np. na rynki wschodzące. Przybliżający się moment podwyżek Fed (2023) ogranicza jednak skalę wzrostu €/US$. Dlatego spodziewamy się powrotu nie dalej jak do 1,25 na koniec roku.
• W naszej ocenie na przełomie tygodnia dojdzie do dalszego umocnienia obligacji na rynkach bazowych, szczególnie w USA. Pomóc w tym powinny zarówno rosnące obawy przed pandemią, jak i piątkowe dane z USA.
• Szanse na wzrosty rentowności w wakacje na niemieckim, czy amerykańskim rynku są naszym zdaniem małe. W najbliższych tygodniach spodziewamy się bowiem niskiej podaży nowego długu. Dopiero po wakacjach spodziewamy się wzrostu rentowności wraz ze wzrostem podaży długu, szczególnie w USA.

Mała reakcja złotego na spadek €/US$ może zapowiadać zejście €/PLN.

• Słaba reakcja walut CEE na wczorajszy spadek €/US$ powinna sprzyjać otwieraniu krótkoterminowych pozycji na umocnienie walut naszego regionu. Jeżeli w końcówce tygodnia presja na aprecjację dolara faktycznie osłabnie, to prawdopodobnie para €/PLN dotrze do około 4,48. W lipcu nie wykluczamy jednak przejściowego osłabienia PLN, szczególnie gdyby obawy przed kolejną falą pandemii w Europie przerodziły się w większy spadek €/US$.
• Nadal jednak spodziewamy się, że przez większą część 2poł21 dojdzie do dalszego umocnienia złotego, do około 4,38-4,40 pod koniec roku. Za krajową walutą przemawiają solidne fundamenty, jak nadwyżka handlowa, czy wysokie tempo wzrostu PKB. Po wakacjach powinien też dominować trend wzrostowy €/US$, co na ogół walutom CEE pomaga.
• Dziś rano SPW powinny lekko osłabić się w ślad za ruchem na Treasuries wczoraj wieczorem. W końcówce tygodnia prawdopodobnie dojdzie jednak do dalszego umocnienia POLGBs, ale już w skali zbliżonej do rynków bazowych. Nakładają się na siebie czynniki globalne, tj. obawy przed pandemią, oraz lokalne, czyli spadek oczekiwań na podwyżki stóp NBP w tym roku po wczorajszej inflacji.
• Po wakacjach spodziewamy się osłabienia krajowych obligacji, w ślad za rynkami bazowymi. Oczekujemy jednak wówczas dalszej kompresji spreadów do Bunda i ewentualnie asset swapów. Spodziewamy się niskich podaży SPW (bliskich zeru w ujęciu netto). Wypowiedź E.Gatnara z RPP sugeruje też, że możliwe jest utrzymanie skupu obligacji przez NBP pewien czas po rozpoczęciu podwyżek stóp. Kluczowa będzie przy tym reakcja Rady na lipcową projekcję NBP i komentarze z Rady na ile trwały jest podwyższony wzrost cen.