Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

Covid-19: Stabilizacja globalnej liczby zakażeń na poziomie około 380tys. dziennie. Wariant delta niepokoi w Europie.

• W ostatnich dniach liczba nowych przypadków Covid-19 na świecie (7-dniowa średnia) oscyluje wokół 380tys., co oznacza wzrost o około 10tys. w ciągu tygodnia. Wciąż najwięcej nowych zakażeń na świecie przypada na Brazylię (13%, przy średniej prawie 50tys. infekcji dziennie), ale sytuacja w tym kraju, podobnie jak w Argentynie, poprawiła się w ostatnim tygodniu. Kolumbia notuje 27tys. przypadków dziennie i sytuacja epidemiczna poprawiła się nieznacznie. Indie odpowiadają za 11% nowych zakażeń koronawirusem globalnie, ale spadki zachorowań są nieznaczne (średnia 45tys., spadek o 5tys. w ciągu tygodnia).
• W Europie 70% nowych zakażeń przypada na Wielką Brytanię (średnia 24tys.) i Rosję (22tys.). Kraje te diametralnie różnią się jeśli chodzi o liczbę zgonów. W Wielkiej Brytanii, gdzie ponad połowa ludności jest w pełni zaszczepiona, odnotowano 17 zgonów dziennie w ostatnich 7 dniach. W Rosji, gdzie w pełni zaszczepiono zaledwie 12% populacji, notuje się rekordowe prawie 650 zgonów dziennie. Podobnie jak w Wielkiej Brytanii, za sprawą wariantu delta koronawirusa, szybko pogarsza się także sytuacja epidemiczna w Hiszpanii (liczba zakażeń podwoiła się w ciągu tygodnia do ponad 7tys.) i Portugalii (wzrost o 50% w ciągu tygodnia do 2,1tys. infekcji dziennie). W Polsce, rejestrowano 90 zakażeń dziennie w ostatnich 7 dniach, tydzień wcześniej było to 124 przypadki.
• Odsetek w pełni zaszczepionych na świecie wynosi zaledwie 11,2%. Największą liczbę osób zaszczepiono w Wielkiej Brytanii (49%) czy w USA (47%), około 35% w UE, 13% w Brazylii, 12% w Rosji. W Polsce w pełni zaszczepiono 13,9mln osób (36% populacji).
• Badania Pfizera i Astra Zeneca pokazują, że skuteczność ich szczepionek dla wariantu koronawirusa Delta jest tylko nieznacznie niższa niż dla Alfa. Niemniej jednak w UK notujemy liczbę nowych przypadków na poziomie z drugiej jesiennej fali (może dlatego że skuteczność Astra waha się około 60%, a to dominująca szczepionka w UK).
• Istotne jest to, że zaszczepieni znacznie łagodniej przechodzą chorobę, dlatego liczba hospitalizacji wolno rośnie (odsetek hospitalizowanych dla Delta to około 1%, a dla Alfa 8-9%). Dlatego rządy będą czekać z ostrzejszymi restrykcjami raczej na skok hospitalizacji niż sam wzrost zakażonych. Na taki ruch zdecydował się rząd UK, który w tym tygodniu znosi kolejne restrykcje pomimo wysokiego poziomu zachorowań. Jeżeli tą ścieżką pójdą inne rządy, wpływ delty na PKB może być bardziej ograniczony niż wcześniejszych fal, bo też restrykcje mogą być wprowadzane wolniej pomimo dużego skoku liczby chorych, a główną zmienna decyzyjną będą hospitalizacje. Wciąż jednak obawiamy się że w Europie pod koniec lata liczba chorych może być ponownie wysoka.
• Trwa dyskusja czy będzie trzeba podawać szczepionkę co sezon jak na zwykłą grypę. Opublikowane w Nature badania naukowców z Washington University w Saint Luis sugerują, że szczepionki Moderny i Pfizera mogą zapewnić odporność przeciw Covid-19 na lata, a być może na całe życie.
• Od czwartku we wszystkich krajach UE, z wyjątkiem Irlandii ze względu na opóźnienia wywołane cyberatakami, obowiązuje w UE cyfrowy certyfikat Covid-19.

USA: W czerwcu duży wzrost zatrudnienia (850 tys. etatów) wg raportu payrolls, ale jednocześnie skok stopy bezrobocia i wzrost płac zgodny z oczekiwaniami.

• To najwyższy odczyt od sierpnia ubiegłego roku i zarazem pozytywne zaskoczenie względem konsensusu prognoz: 720 tys. etatów. Sądzimy, że powodem lepszego odczytu była aktywność studentów, którzy po zakończeniu semestru tłumnie ruszyli do letniej pracy. Najwięcej nowych miejsc pracy dodał sektor hotelarstwa i gastronomii (343 tys.) sektor publiczny (188 tys.) oraz handel i transport (99 tys.). Trzeci miesiąc z rzędu spadło natomiast zatrudnienie w budownictwie, mimo dobrej koniunktury jaka panuje w tej branży.
• Z drugiej strony skok stopy bezrobocia i wzrost płac zgodny z oczekiwaniami. Co więcej dotychczasowy spadek stopy bezrobocia w porównaniu do początku roku, kiedy odsetek szczepionych był niski, jest bardzo ograniczony.
• Obie frakcje w Fed dostały ważne dla siebie sygnały, ale takie dane nie posuwają dyskusji na temat tempa normalizacji polityki pieniężnej do przodu.
• Dotychczas, sytuacja na rynku pracy była słabym punktem amerykańskiej gospodarki po pandemii i zarazem argumentem za ostrożnością w normalizacji polityki pieniężnej. Jednak silny odczyt raportu Payrolls zmniejsza związane z tym obawy, chociaż skok stopy bezrobocia wskazuje na ostrożność. Obecnie większość członków Fed spodziewa się podwyżek w 2023, a jeszcze dwa miesiące wcześniej wskazywało 2024. Piątkowe dane nie posuwają dyskusji do przodu, raczej sugerują oczekiwanie na kolejne wyniki, które pokażą jak silnie rośnie zatrudnienie, gdy w okresie lipiec-wrzesień wygasną hojne zasiłki i parę milionów pracowników wróci na rynek.

USA: Jutro poznamy ISM dla sektora usług. Spodziewamy się 63,5pkt.

• Koniunktura w sektorze usług pozostaje silna w związku z efektami złagodzenia restrykcji sanitarnych. Spodziewamy się, że znajdzie to odzwierciedlenie w utrzymaniu wysokiego poziomu przez indeks ISM, który od marca utrzymuje się powyżej 62 pkt. Podobne są oczekiwania konsensusu (63,3pkt w czerwcu). ISM potwierdzi naszym zdaniem presję kosztową w amerykańskiej gospodarce. Wobec trudności w zapełnianiu wolnych etatów (przez niską podaż pracy), firmy nie nadążają z realizacją rosnących zamówień.

USA: W środę poznamy minutki z kluczowego czerwcowego posiedzenia Fed

• Podczas ostatniego posiedzenia Fed przyspieszył oczekiwaną datę rozpoczęcia cyklu podwyżek stóp procentowych z 2024 na 2023 r. W środę poznamy przebieg dyskusji, jaka się wówczas odbyła. Uwaga rynków będzie skupiona na argumentacji siedmiu najbardziej jastrzębich członków Fed, którzy podwyżek spodziewają się już w 2022 oraz argumentach tych członków, którzy podnieśli swoje prognozy stóp na 2023 (mediana członków Fed podniosła prognozy stóp na 2023, aż o 50bp).

Niemcy: Spodziewamy się dalszych sygnałów dobrej koniunktury w przemyśle

• Na jutro zaplanowany jest odczyt indeksu ZEW odzwierciedlającego opinię analityków o koniunkturze w niemieckiej gospodarcze w średnim terminie. Spodziewamy się odczytu zbliżonego do czerwcowego (79,8pkt). Indeksy PMI dla Niemiec zaskakiwały ostatnio po wyższej stronie, więc również w przypadku ZEW możliwa jest pozytywna niespodzianka.
• Również we wtorek poznamy wielkość zamówień w niemieckim przemyśle w maju. Spodziewamy się, że wzrosły one o 2% względem kwietnia. O 3%m/m wzrosła zaś naszym zdaniem produkcja w tym czasie, mimo trwających zaburzeń w łańcuchach dostaw (odczyt produkcji w środę).

Wiadomości krajowe

RPP: Kropla drąży skałę. Wysokie projekcje NBP inflacji stopniowo zmieniają podejście NBP, pomimo obaw o 4. falę pandemii i trwałość odbicia PKB, które powtrzymają Radę przed szybkim działaniem.

• Posiedzenie RPP zaplanowano na czwartek. Dowiemy się na nim pierwszych informacji o lipcowej projekcji NBP, w której najprawdopodobniej ścieżka CPI zostanie zrewidowana wyraźnie w górę. Spodziewamy się, że projekcja CPI na 2021-22 wzrośnie o około 1pp, a PKB na 2021 ponad 1pp. Marcowe projekcje NBP zakładały średni CPI w 2021-22 na poziomie 3,1 i 2,8%r/r, nasze obecne prognozy są o 1pp wyższe (4,1 i 3,8%r/r). W przypadku projekcji PKB wzrośnie ona o ponad 1pp na 2021 (NBP w marcu 4,1%r/r, ING obecnie 5,4%r/r), na 2022 raczej nie zmieni się (5,4%r/r NBP, ING 5,0%r/r).
• Nikt nie spodziewa się zmian parametrów polityki pieniężnej przez Radę na najbliższym posiedzeniu, punktem uwagi będą komentarze dotyczące daty rozpoczęcia normalizacji polityki pieniężnej i reakcje RPP na nowe projekcje.
• Ostatnie miesiące pokazują, że małymi krokami, ale jednak swoje podejście zaostrza także prezes NBP. Poniżej przedstawiamy wypowiedzi prezesa NBP, widać, że presja wysokiej inflacji i nowych projekcji powodują stopniową ewolucję w kierunku mniej łagodnego/bardziej jastrzębiego podejścia:
• kwiecień 2021: „"Jest stanowczo za wcześnie by rozważać zacieśnienie polityki pieniężnej.", "Nie mówimy o łagodzeniu polityki pieniężnej, ale zachowujemy taką możliwość. Wszystko zależy od koniunktury".
• maj 2021: "nie dostrzegam przesłanek presji płacowej. Podwyżki stóp najwcześniej w połowie 2022". Prezes NBP przyznał, że Rada już nie dyskutuje o obniżkach stóp i jest gotowa do ich zacieśnienia w razie potrzeby.
• czerwiec 2021: "Jest za wcześnie na dostosowanie polityki pieniężnej do polityki normalnej", "Wszystkie prognozy wskazują, że inflacja w przyszłym roku obniży się."
• lipiec 2021: "Jeżeli zobaczymy tendencję, że za kilka kwartałów wzrost cen może być napędzany przez czynniki popytowe, wówczas zareagujemy. Trudno precyzyjnie powiedzieć, kiedy to nastąpi, ale raczej nie wcześniej niż jesienią tego roku. Albo dopiero w połowie przyszłego roku"
• Oczywiście Rada bierze pod uwagę czwartą falę COVID-19 w Polsce i jej skutki gospodarcze stąd jest ostrożna, ale stopniowo przygotowuje rynek na rozpoczęcie normalizacji polityki pieniężnej
• Weekendowy wywiad dla FT pokazuje możliwość podwyżki pod koniec roku, co jest zbieżna z naszym scenariuszem i wciąż nie jest to konsensusem prognoz ekonomistów, chociaż rynek wycenia to od dłuższego czasu.
• W piątek odbędzie się prawdopodobnie konferencja prasowa prezesa NBP A.Glapińskiego (jeszcze nie potwierdzona). Dotychczas był on przekonany o przejściowym charakterze presji inflacyjnej, generowanej przez czynniki administracyjne i zewnętrzne. Tym niemniej, w ostatnim wywiadzie dla FT dopuścił on podwyżkę stóp procentowych jesienią, chociaż zaznaczył, że możliwy jest późniejszy termin. Sądzimy, że w piątek będzie starał się przygotowywać rynek na normalizację polityki pieniężnej, ale zarazem tonować oczekiwania, że odbędzie się to szybko.
• Uwaga rynków finansowych będzie skupiona na jakichkolwiek wzmiankach co do przyszłości skupu aktywów przez NBP. Dotychczas A.Glapiński uważał, że program ten powinien być zakończony zanim rozpoczną się podwyżki stóp. Inni członkowie RPP, np. E.Gatnar i K.Zubelewicz sugerowali jednak, że skup aktywów można kontynuować równolegle z rozpoczęciem cyklu podwyżek. Sądzimy, że RPP zdecyduje się na podwyżkę już w listopadzie 2021.

NBP: Umiarkowane stanowisko w sprawie kredytów frankowych

• NBP stwierdził, że w przypadku znalezienia klauzul abuzywnych w umowie kredytu hipotecznego w walucie obcej, najbardziej zasadnym rozwiązaniem jest zdefiniowanie nowej relacji umownej, w której kredyt zostałby przeliczony na złote a jego oprocentowanie zostało oparte o WIBOR. Tak aby sytuacja kredytobiorcy frankowego była zbliżona do sytuacji kredytobiorcy, który w tym samym okresie wziął kredyt złotowy. Sytuacja, w której kredyt frankowy zostaje przeliczony na złote, ale jego oprocentowanie pozostanie właściwe dla waluty obcej (LIBOR + marża) jest zdaniem NBP ekonomicznie nieuzasadniona. Podobnie jak unieważnienie umowy kredytowej bez możliwości dochodzenia przez bank zwrotu wypłaconej kwoty kredytu w związku z przedawnieniem takiego roszczenia.
• Opinia NBP jest zbliżona pod względem wydźwięku do opinii KNF. Odrzuca ona skrajne rozstrzygnięcia problemu kredytów frankowych (a więc unieważnienie umowy bez prawa banków do wynagrodzenia za użyczony kapitał) i poszukuje rozwiązania kompromisowego. W obu opiniach punktem odniesienia jest sytuacja kredytobiorców złotowych z tego samego okresu. Stanowiska KNF i NBP zwiększają szansę na wyznaczenie przez Sąd Najwyższy umiarkowanej linii orzeczniczej w sprawie kredytów frankowych (orzeczenie spodziewane we wrześniu 2021).

BGK uruchomił nabór wniosków samorządów o dofinansownie z Funduszu Polski Ład i zwiększył limit emisji obligacji covidowych na 2021.

• Od 2 lipca BGK przyjmuje wnioski samorządów o dofinansowanie inwestycji z rządowego Funduszu Polski Ład. Jego pierwsza transza wyniesie do PLN20mld i wnioski będą przyjmowane do końca lipca. Samorządy mogą otrzymać do 95% bezzwrotnego dofinansowania z tego programu. m.in. na infrastrukturę wodno-kanalizacyjną, drogową, modernizację źródeł ciepła czy gospodarowanie odpadami. Decyzję o przyznaniu dofinansowania podejmie premier na podstawie raportu BGK i rekomendacji komisji w KPRM.
• BGK zwiększył o PLN6,5mld limit emisji obligacji w 2021 na rzecz Funduszu Przeciwdziałania Covid-19 z PLN33,2 mld do PLN39,7mld. Od początku roku, BGK wyemitował obligacje o wartości PLN24,8mld, nie licząc ostatniej emisji na rynki zagraniczne o wartości €500mln, ogłoszonej 1 lipca.

Komentarz rynkowy

• Ubiegły tydzień przyniósł dalsze umocnienie dolara (€/US$ przesunął się z 1,9330 na 1,1850) i spadki rentowności (np. Bunda o 8pb). Mała reakcja rynku na wyższy od oczekiwań odczyt danych z amerykańskiego rynku pracy sugeruje, że inwestorzy przypomnieli sobie o ryzyku związanym z kolejną falą pandemii.
• Na krajowym rynku długu spadek rentowności był jeszcze silniejszy. Zaskoczenie inflacją (szczególnie spadkiem bazowego komponentu), niska płynność i brak podaży SPW zepchnęły całą krzywą w dół. 10latka zakończyła tydzień ponad 10pb mocniej, Kurs €/PLN był natomiast stosunkowo stabilny. W skali tygodnia para przesunęła się z 4,50 na 4,51, dość mało biorąc pod uwagę spadek €/US$. Złoty umocnił się też na tle walut regionu, choć oczekiwania na podwyżki stóp NBP (mierzone np. stawkami FRA) spadły.

Obawy przed kolejną falą pandemii wspierają dolara i obligacje.

• Przed nami dość spokojny tydzień jeżeli chodzi o dane makro z głównych gospodarek. Najważniejsze to jutrzejszy wynik usługowego ISM z USA. Spodziewamy się jednak rezultatu bardzo bliskiego oczekiwaniom. Uwagę rynku prawdopodobnie skupi więc istotne ryzyko zaburzeń gospodarczych po wakacjach, wywołanych kolejną falą Covid-19. Inwestorom przypomniał o tym ostatni skok zachorowań w UK, czyli państwie o wysokim odsetku zaszczepionych. Oczekujemy zejścia pary €/US$ do dołków z przełomu marca i kwietnia (1,17) oraz dalszego umocnienia bazowych rynków długu.
• Po wakacjach oczekujemy jednak powrotu pary €/US$ do wzrostu do nawet 1,25 pod koniec roku. Dotychczasowe doniesienia z UK sugerują, że mimo wzrostu zakażeń koronawirusem śmiertelność pozostaje niska. Kolejne fale spowodują więc raczej mniejsze zaburzenia w gospodarce niż obawia się tego rynek. W Europie istotna część odbicia jest też ciągle przed nami, wraz z otwarciem gospodarki i uruchomieniem Funduszu Odbudowy. Poprawa koniunktury po pandemii powinna sprzyjać odpływowi kapitałów z USA, np. na rynki wschodzące. Przybliżający się moment podwyżek Fed (2023) ogranicza jednak skalę wzrostu €/US$. Dlatego spodziewamy się powrotu nie dalej jak do 1,25 na koniec roku.
• W naszej ocenie umocnienie, lub przynajmniej stabilizacja cen obligacji, potrwa do końca wakacji. Poza obawami przed kolejną falą Covid-19 dług wspiera niska podaż długu na rynkach bazowych. Dopiero po wakacjach spodziewamy się wzrostu rentowności wraz ze wzrostem podaży długu, szczególnie w USA. Rosną też szanse na porozumienie ws. kolejnego pakietu fiskalnego za oceanem, czyli wyższy wzrost PKB, potrzeby pożyczkowe i inflację.

Lekkie osłabienie złotego. SPW mogą zyskać mimo zmiany tonu NBP.

• Złoty dobrze zniósł umocnienie dolara w ubiegłym tygodniu. Sugeruje to raczej mały potencjał do wzrostu pary €/PLN w tym tygodniu, mimo oczekiwanego umocnienia dolara. Para €/PLN prawdopodobnie dotrze do zeszłotygodniowych szczytów (4,53), ale ruch wyżej będzie trudny. Uważamy, że wkrótce (prawdopodobnie po wakacjach) złoty trwale przesunie się poniżej 4,50. Naszym zdaniem spadek €/US$ i presja na waluty CEE nie potrwają długo. Za krajową walutą stoją też mocne dane makro, w tym wysoka nadwyżka handlowa. Cały czas widzimy też szanse na podwyżkę stóp NBP w tym roku, mimo ostatniego zaskoczenia inflacją.
• Na krajowym rynku długu w tym tygodniu oczekujemy dalszego umocnienia. Rynek będzie śledził komentarze po posiedzeniu NBP, ale trudno będzie przeważyć efekty braku podaży netto. Inwestorzy spodziewają się też wyższej inflacji w projekcji i ew. zmian tomu w komunikacie. MF poddało, że jego poduszka płynnościowa jeszcze wzrosła. Nie widać więc szans na istotne emisje netto SPW do końca roku. W połączeniu z kolejną falą pandemii sugeruje to umocnienie SPW w najbliższych tygodniach. Osłabienia na krajowym rynku spodziewamy się po wakacjach, w ślad za rynkami bazowymi. Powinna temu jednak towarzyszyć kompresja spreadów do Bunda i ewentualnie asset swapów - konsekwencja braku nowych netto emisji SPW.