Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Fed coraz bardziej gotowy do wygaszenia skupu aktywów – wynika z minutes po czerwcowym posiedzeniu.

• Najważniejszym elementem minutes po czerwcowym posiedzeniu Fed jest zapis dyskusji na temat wygaszania programu QE. Większość członków Fed stwierdziła, że jeszcze nie są spełnione warunki do rozpoczęcia jego redukcji, a więc istotny postęp w odbudowie gospodarki po pandemii. Słabym punktem jest rynek pracy i nieosiągnięcie maksymalnego poziomu zatrudnienia.
• Zarazem uczestnicy dyskusji uznali, że wygaszanie QE będzie się mogło rozpocząć wcześniej niż dotąd sądzono a warunki do zakończenia QE mogą zostać wcześniej osiągnięte. Członkowie Fed są coraz bardziej optymistyczni jeśli chodzi o perspektywy amerykańskiej gospodarki, ze względu na poprawę wskaźników aktywności ekonomicznej oraz zatrudnienia. Takie podejście jest spójne z faktem iż przyspieszono oczekiwania na podwyżki stóp procentowych z 2024 na 2032 r. Podwyższoną inflację wciąż postrzegają jako zjawisko przejściowe, ale coraz więcej członków FOMC przyznaje, że istnieje ryzyko utrzymania wyższych odczytów dłużej.
• Spodziewamy się solidnych danych makro z USA w najbliższych miesiącach, co skłoni Fed do rozpoczęcia dyskusji albo nawet ogłoszenia stopniowego wygaszania QE już we wrześniu. Skup aktywów przebiega obecnie w tempie US$120mld na miesiąc (US$80mld obligacji skarbowych i US$40mld zabezpieczonych hipotecznie). Sądzimy, że będzie on redukowany o US$15mld co każde posiedzenie Fed. W 2022 wygaszanie może zostać przyspieszone, tak aby cały proces zakończyć jeszcze przed końcem czerwca. Otworzy to drogę do podwyżek stóp procentowych może już w drugiej połowie 2022 roku.

UE: Ekonomiści KE prognozują szybszy wzrost PKB i wyższą inflację w UE i  w Polsce niż dwa miesiące temu.

• KE opublikowała letnie prognozy gospodarcze i odnotowała, że ponowne otwarcie gospodarek po pandemii napędza ożywienie gospodarcze. W porównaniu do wiosennej rundy prognoz z maja 2021, eksperci KE spodziewają się szybszego wzrostu PKB niż prognozy majowe (4,8%/4,8% w strefie euro/EU27 w 2021 oraz odpowiednio 4,5%/4,5% w 2022 tj. o 0,5pp/0,6pp szybciej w 2021 i 0,1pp/0,1pp szybciej w 2022). Prognozy inflacji zostały odpowiednio podniesione o 0,2-0,3pp na 2021 i  o 0,1pp na 2022. Obecnie ekonomiści KE spodziewają się 1,9% inflacji w strefie euro w 2021 i jej spadku do 1,4% w 2022, natomiast w całej UE inflacja ma wynieść 2,2% w br. i spaść do 1,6% w 2022.
• Prognozy dla poszczególnych krajów UE są bardzo zróżnicowane. Niektóre osiągną poziom PKB sprzed pandemii już w 3kw21. KE oceniła, że niepewność i czynniki ryzyka dla perspektyw wzrostu PKB w UE są wysokie, ale generalnie pozostają zrównoważone. W tym kontekście kluczowe jest utrzymanie szybkiego tempa szczepień przeciw Covid-19. KE odnotowała, że zaawansowanie szczepień osłabiło związek między rozprzestrzenianiem się wirusa a hospitalizacjami i liczbą zgonów, co zapobiega potrzebie zaostrzenia restrykcji epidemicznych.
• Dla Polski, KE podniosła prognozę wzrostu PKB w 2021 z 4% prognozowanych w maju do 4,8%, natomiast obniżyła prognozę na 2022 z 5,4% do 5,2%. Głównym motorem wzrostu będzie konsumpcja prywatna, ale KE spodziewa się także ożywienia w inwestycjach prywatnych. Będzie je wspierać poprawa nastrojów przedsiębiorców, środki z Funduszu Odbudowy i niskie koszty kredytu.
• W porównaniu do oceny z maja, KE podniosłą prognozę średniej inflacji HICP na 2021 o 0,7pp do 4,2%, natomiast na 2022 o 0,2pp do 3,1%. W ujęciu kwartalnym KE spodziewa się, że tempo inflacji będzie najwyższe w 2kw21, kiedy wyniosło 4,6%, w kolejnych kwartałach ma się wyraźnie obniżać ze względu na osłabienie proinflacyjnych czynników przejściowych.
• W naszej ocenie prognozy KE dla Polski są konserwatywne. Spodziewamy się, że w 2021 gospodarka polski będzie rosła wyraźnie szybciej (5,4%) i zwolni do 5,0% w 2022. Nie spodziewamy się natomiast spadku tempa inflacji w 2poł21, raczej utrzymania na obecnym poziomie i skoku w 4kw21 (niska baza z gru-20). Wynika to m.in. z narastającej presji kosztowej ze względu na wzrost globalnych cen surowców i zaburzenia w handlu międzynarodowym. W coraz większym stopniu będzie ujawniać się presja popytowa w związku z silnym odbiciem gospodarki po pandemii, w 2022 roku czeka nas podwójny impuls fiskalny, który także podniesie presją popytową

Wiadomości krajowe

RPP: Kropla drąży skałę. Wysokie projekcje NBP inflacji stopniowo zmieniają podejście NBP, pomimo obaw o 4. falę pandemii i trwałość odbicia PKB, które powtrzymają Radę przed szybkim działaniem.

• Dziś odbędzie się posiedzenie RPP. Dowiemy się na nim pierwszych informacji o lipcowej projekcji NBP, w której najprawdopodobniej ścieżka CPI zostanie zrewidowana wyraźnie w górę. Spodziewamy się, że projekcja CPI na 2021-22 wzrośnie o około 1pp, a PKB na 2021 ponad 1pp. Marcowe projekcje NBP zakładały średni CPI w 2021-22 na poziomie 3,1 i 2,8%r/r, nasze obecne prognozy są o 1pp wyższe (4,1 i 3,5%r/r). W przypadku projekcji PKB wzrośnie ona o ponad 1pp na 2021 (NBP w marcu 4,1%r/r, ING obecnie 5,4%r/r), na 2022 raczej nie zmieni się (5,4%r/r NBP, ING 5,0%r/r).
• Nikt nie spodziewa się zmian parametrów polityki pieniężnej przez Radę na najbliższym posiedzeniu, punktem uwagi będą komentarze dotyczące daty rozpoczęcia normalizacji polityki pieniężnej i reakcje RPP na nowe projekcje.
• Ostatnie miesiące pokazują, że małymi krokami, ale jednak swoje podejście zaostrza także prezes NBP. Jego wypowiedzi choć zmienne to wykazują trend w kierunku podwyżek. W kwietniu mówił o ich braku do końca kadencji RPP. W maju przyznał, że mogą mieć miejsce w poł. 2022, a  w lipcu dopuszczał koniec 2021. Stawiamy na listopad, to spójne z naszymi prognozami CPI, konsensus wciąż nie. Pod koniec 2022 stopy wyniosą 1,25%.
• Oczywiście Rada bierze pod uwagę czwartą falę COVID-19 w Polsce i jej skutki gospodarcze stąd jest ostrożna, ale stopniowo przygotowuje rynek na rozpoczęcie normalizacji polityki pieniężnej
• W piątek odbędzie się konferencja prasowa prezesa NBP A.Glapińskiego. Zakładamy, że powtórzy swoja opinię nt przejściowego charakteru presji inflacyjnej, generowanej przez czynniki administracyjne i zewnętrzne. Z drugiej jednak strony wywiad dla FT pokazuje, że dopuści podwyżkę stóp procentowych jesienią (chociaż zaznaczy, że możliwy jest późniejszy termin). Sądzimy, że w piątek będzie starał się przygotowywać rynek na normalizację polityki pieniężnej, ale zarazem tonować oczekiwania, że odbędzie się to szybko.
• Uwaga rynków finansowych będzie skupiona na jakichkolwiek wzmiankach co do przyszłości skupu aktywów przez NBP. Dotychczas A.Glapiński uważał, że program ten powinien być zakończony zanim rozpoczną się podwyżki stóp. Inni członkowie RPP, np. E.Gatnar i K.Zubelewicz sugerowali jednak, że skup aktywów można kontynuować równolegle z rozpoczęciem cyklu podwyżek. Węgrzy zastosowali to nowe podejście (utrzymanie skupu pomimo podwyżki), nawet w Fed rozpoczęła się dyskusja czy w obecnych warunkach podwyższonej inflacji nie zastosować podejścia zakładającego możliwość podwyżki zanim definitywnie zakończy się program skupu aktywów.

Komentarz rynkowy

• W środę widzieliśmy dalsze niepokoje na rynkach, najprawdopodobniej związane z ryzykiem kolejnej fali pandemii. W efekcie para €/US$ przesunęła się z 1,1830 poniżej 1,18, a rentowności np. amerykańskich 10latek o kolejne 3pb w dół. Wyraźnie osłabiły się też waluty CEE. Kurs €/PLN wzrósł do 4,5350. Na razie inwestorzy nie różnicują gospodarek wschodzących pod kątem tego jak odporne są na kolejną falę pandemii. Umocnienie kontynuowały także POLGBs, 5pb na długim końcu.

Pandemia w centrum uwagi, zyskuje dolar i obligacje.

• Nie widać sygnałów aby sytuacja na rynkach miała się w najbliższym czasie zmienić. Inwestorzy pozbywają się całych portfeli aktywów, także teoretycznie relatywnie odpornych gospodarek CEE. Do niepokojów dokłada się zapowiedź poluzowania polityki pieniężnej w Chinach. Wciąż możliwe jest zejście kursu €/US$, w ciągu tygodnia dwóch do marcowych dołków tj. 1,17. Zwracamy jednak uwagę, że mocno spadły oczekiwania na podwyżki stóp Fed, co może nieco hamować umocnienie dolara. Na bazowych rynkach długu także spodziewamy się umocnienia.
• Naszym zdaniem panika na rynkach jest nieuzasadniona. Dotychczasowe doniesienia z UK sugerują, że mimo wzrostu zakażeń koronawirusem śmiertelność pozostaje niska (odsetek hospitalizowanych spadł z około 8-9% poniżej 1%). Kolejne fale spowodują więc raczej mniejsze zaburzenia w gospodarkach, szczególnie rozwiniętych, niż obawia się tego rynek. W Europie istotna część odbicia jest też ciągle przed nami, wraz z otwarciem gospodarki w 2021 i uruchomieniem Funduszu Odbudowy w 2021-22. Poprawa koniunktury po pandemii powinna sprzyjać odpływowi kapitałów z USA, np. na rynki wschodzące. Spodziewamy się €/US$ między 1,23-25 pod koniec roku. Odbicie koniunktury po pandemii wraz ze wzrostem podaży długu w rozwiniętych gospodarkach (zwłaszcza USA) sugeruje też wyższe rentowności obligacji.

Złoty i inne waluty CEE pod presją. Dalsze umocnienie SPW.

• Mimo początkowo małej reakcji na napięcia na rynkach złoty nie jest na nie teraz odporny. Para €/PLN powinna dotrzeć do górki z czerwca (4,56) nawet w tym tygodniu. Znaczenie rynkowe posiedzenia RPP spada, wraz z tym jak uwaga inwestorów skupia się na pandemii. Nie oczekujemy aby Rada dała też jasne wskazówki co do swoich dalszych działań, ponad to co usłyszeliśmy od prezesa NBP, który stopniowo przyspiesza moment pierwszej podwyżki.
• Perspektywy złotego na kolejne tygodnie to także wypadkowa obaw przed pandemią. Nadal spodziewamy się, że perspektywa podwyżek stóp, czy solidne dane z kraju zepchną parę €/PLN poniżej 4,50, ale raczej nie dojdzie do tego przed końcem wakacji. Nie spodziewamy się też aby faktyczne skutki pandemii były tak silne jak obawia się rynek, szczególnie w gospodarkach rozwiniętych. Na koniec roku oczekujemy zejścia €/PLN nawet poniżej 4,40.
• W najbliższych dniach zachowanie krajowego rynku długu prawdopodobnie zdeterminuje strach przed kolejną falą pandemii. Powinno to gasić oczekiwania na podwyżki stóp praktycznie bez względu na komentarze z RPP. Przed nami również aukcja zamiany, ale prawdopodobnie bez dużego wpływu na rynek wtórny. Sugeruje to wypłaszczenie krzywej, przez większe zejście rentowności na długim końcu. Osłabienia na krajowym rynku spodziewamy się po wakacjach, w ślad za rynkami bazowymi. Powinna temu jednak towarzyszyć kompresja spreadów do Bunda i ewentualnie asset swapów - konsekwencja braku nowych netto emisji SPW.