Kurier Ekonomiczny ING |
Kurier ekonomiczny ING: Odbicie gospodarcze, podwyższona inflacja i podwójna stymulacja fiskalna w 2022.
Rynki i świat:
- Postęp programów szczepień pozwolił największym gospodarkom złagodzić restrykcje epidemiczne i rozpocząć dynamiczne odbicie gospodarcze. Już w 1kw21 nastąpiło to w USA i Wielkiej Brytanii. W Eurolandzie odbicie w 2kw21 jest nierówne (rośnie konsumpcja, spada produkcja). Naszym zdaniem słabość produkcji w Niemczech w kwietniu i maju jest przejściowa, bardzo wysoki poziom zamówień wskazuje, że za silnym wzrostem popytu nie nadąża podaż. To skutek zaburzeń w globalnych łańcuchach dostaw oraz niedoborów w zaopatrzeniu. Przełożyło się to na presję inflacyjną. W maju wskaźnik CPI wzrósł w USA do 5%, w UK do 2,1% a w strefie euro do 2%. Wzrost cen utrzyma się na podwyższonym poziomie, gdyż firmy nie przerzuciły jeszcze w pełni rosnących kosztów na CPI.
- Szybszy wzrost cen za oceanem niż w Eurolandzie wynika z większego impulsu fiskalnego, jaki wprowadzono w USA. Pakiet o wartości US$1,9bln uruchomiony w marcu 2021 obejmował m.in. jednorazowy zasiłek US$1400 dla dorosłych Amerykanów oraz dodatek do zasiłku dla bezrobotnych US$300 tygodniowo. Dodatkowo, trwają prace nad programem inwestycji infrastrukturalnych (o wartości US$1,2bln) oraz planem zwiększenia wydatków socjalnych (o US$180mld rocznie). Dla porównania, Fundusz Odbudowy UE będzie mieć wartość ok. €672,5mld. Wobec szybkiego odbicia gospodarczego w USA, wysokiej presji inflacyjnej i ekspansywnej polityki fiskalnej, Fed zdecydował się zasygnalizować przyspieszenie pierwszych podwyżek stóp procentowych z 2024 na 2023. Wolniejsze tempo odbudowy w strefie euro oraz niższa inflacja powstrzymują EBC od podobnego kroku. Bank utrzymuje wysokie tempo skupu aktywów, w tym wprowadzonego na czas pandemii programu PEPP oraz zapowiada, że podwyżki stóp to jeszcze bardzo odległa perspektywa.
- W 2poł21 spodziewamy się wzrostu €/US$, ale wiara w moc euro po otwarciu gospodarki słabnie, maksymalnie zobaczymy 1,23. Gospodarka USA prawdopodobnie osiągnęła już szczyt. W Europie wyraźnej poprawy koniunktury spodziewamy się w kolejnych kwartałach, wraz z wychodzeniem z zapaści po pandemii i uruchomieniem środków z Funduszu Odbudowy. Naszym zdaniem będzie to skutkować odpływem kapitałów z USA. Duże poluzowanie fiskalne w USA powinno również skutkować pogłębieniem deficytu w handlowego USA. Jednocześnie wzrost stóp Fed w 2023 jest już w dużym stopniu wyceniony przez rynki. W 2022 spodziewamy się ponownego spadku €/US$ do około 1,22, m.in. za sprawą szybszego zakończenia QE w USA niż Eurolandzie. W naszej ocenie skala dodruku pieniądza miała kluczowe znacznie dla €/US$ od kryzysu w 2009.
- W najbliższych kwartałach pole do wzrostu krótkich stawek swap w EUR jest niewielkie, bo EBC zdecyduje się na pierwszą podwyżkę stóp dopiero w 2024. Krótkie stopy swap w USD mają większy potencjał do wzrostu. Będą wrażliwe na wzrost zatrudnienia w USA (bo wygasną zasiłki dla bezrobotnych), zaskoczenia inflacją i zbliżające się ograniczenie QE Fed. Natomiast długoterminowe rentowności w USD i EUR spadają od marca. Pojawił się wielki popyt na wysokooprocentowane obligacje w USD, rynek obawia się też zacieśnienia fiskalnego w USA w 22-23, rosną też zachorowania na wariant delta. Wciąż zakładamy powrót umiarkowanych wzrostów rentowności na długim końcu krzywej w USD i EUR, w 2poł21. Przemawia za tym globalne odbicia po pandemii poza USA (np. Eurolandzie) czy większe podaże długu po wakacjach. Także doświadczenia z UK pokazują, że skok zakażeń niesie mniej hospitalizacji, więc rządy mogą stosować mniej kosztowne starategie walki z Covid.
Polska:
- W styczniowym Kurierze prognozowaliśmy wzrost PKB w 2021 roku na poziomie 4,5%r/r, powyżej konsensusu (4,1%r/r). Wskazywaliśmy na „wygasający wpływ epidemii na gospodarkę”. Ten efekt silnie zadziałał - w 1kw21 pomimo 3-ej fali PKB zanotował wzrost, dzięki przemysłowi który pozwolił gospodarce wyjść z recesji w 1kw21. Wraz z otwarciem gospodarki rusza „drugi silnik”, tj. usługi rynkowe (w tym handel), które od 2kw20 roku były w recesji. Pod koniec maja podnieśliśmy prognozy PKB na 2021 do 5,4%r/r. Oceniamy, że już w 2kw21 PKB wrócił do poziomu sprzed pandemii, luka popytowa domknie się na przełomie 2021/22. Zagrożeniem dla naszych prognoz jest wariant delta koronawirusa, bardziej zaraźliwy, ale mniej śmiertelny (odsetek hospitalizacji poniżej 1% vs 8-9% w 3-ej fali). Rządy mogą stosować mniej kosztowne strategie walki z Covid. 4 fala nie powstrzyma odbicia gospodarczego, ewentualnie spowoduje, że będzie ono rozłożone w czasie.
- Obawiamy się, że wysoki wzrost inwestycji publicznych założony w Krajowym Planie Odbudowy i Polskim Ładzie będzie trudny do realizacji. Poza tym wiele inwestycji z obu planów pokrywa się, co oznacza mniejsze potrzeby pożyczkowe niż prosta suma ich obu. Sposobem na dodatkowe rozpędzenie koniunktury (ale też wzrost potrzeb) może być Fundusz Polski Ład, finansowany z emisji obligacji BGK. Pozostaje on pod kontrolą Premiera i daje duże pole manewru w okresie przedwyborczym.
- W styczniowym Kurierze pisaliśmy, że recesja wywołana przez pandemię nie spowoduje spadku inflacji w 2021 i prognozujemy wyższy indeks CPI niż konsensus. Obecnie uważamy, że inflacja (szczególnie bazowa) pozostanie wysoka w kolejnych 2 latach. Podtrzymujemy opinię, że stoją za nią nie tylko czynniki przejściowe, ale także długoterminowe (proinflacyjna struktura PKB). Naszym zdaniem uruchomienie presji popytowej w 2022 (podwójny impuls fiskalny), opóźnione efekty wysokiego PPI czy wciąż wysokie cen transportu potrzymają wysoką inflację bazową, gdy osłabnie działania czynników przejściowych i nastąpi ograniczony spadek CPI (4,1-3,5%r/r w 2021-22 średnio). Rada stopniowo zmieni swoje podejście pod wpływem nowych projekcji NBP. Nastawienie prezesa NBP choć zmienne to wykazuje trend w kierunku podwyżek. W kwietniu mówił o ich braku do końca kadencji RPP. W maju przyznał, że mogą mieć miejsce w poł. 2022, a w lipcu dopuszczał koniec 2021.Stawiamy na listopad, to spójne z naszymi prognozami CPI, konsensus wciąż nie. Pod koniec 2022 stopy wyniosą 1,25%.
- W 3kw21 kurs €/PLN powinien dotrzeć do około 4,43-45 oraz do 4,38-4,40 pod koniec roku. Wsparciem dla złotego pozostaje koniunktura w kraju (wysoki wzrost PKB, czy nadwyżka handlowa). Cykl podwyżek stóp NBP rozpocznie się też prawdopodobnie jeszcze w tym roku. Przybliża się jednak również moment zacieśnienia polityki Fed, co jest niekorzystne dla walut rynków wschodzących. Dlatego zmiany naszej ścieżki €/PLN na najbliższe miesiące są ograniczone.
- Uważamy, że wzrost złotowych stawek IRS w 2poł21 będzie relatywnie niewielki. Rynek już wycenił dość agresywną ścieżkę podwyżek stóp NBP. Na przełomie roku wzrost stawek z krótkiego końca istotnie jednak przyspieszy. Krótkie swapy na koniec 2022 znajdą się ponad 1,50%, wyceniając koniec cyklu podwyżek w 2023. Dłuższe stawki IRS mają mniejsze pole do wzrostu w nadchodzących kwartałach. Ten segment w większej skali podniósł się już na początku roku, razem ze stawkami w dolarze, dzięki oczekiwaniom na wyjście globalnej gospodarki z zapaści. Do końca 2022 IRS 10lat powinny wrócić do poziomów z początku 2019.