Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

Covid-19: Pandemia nie słabnie na świecie, lecz dotyczy niezaszczepionych.

• Globalna liczba zakażeń (7-dniowa średnia) zbliża się do 600tys. dziennie, głównie za sprawą bardzo zaraźliwego wariantu delta koronawirusa. Jest to o prawie 60tys. więcej niż tydzień temu i około 215tys. więcej niż na początku lipca. Trend ten wynika ze wzrostów we wszystkich regionach świata. Do krajów, na które przypada przynajmniej 5% globalnych zakażeń należą: USA (13%), Indie i Indonezja (7%), Brazylia (6%) oraz Iran (5%).
• W Europie sytuacja utrzymuje się pod kontrolą. Udało się obniżyć liczbę zakażeń w krajach, które odnotowały silny wzrost zakażeń w poprzednich tygodniach (Wielka Brytania, Hiszpania, Portugalia, Holandia). Wynikało to w dużej mierze z zaawansowania programów szczepień – przykładowo w Hiszpanii w pełni zaszczepiono 58% populacji, w Wielkiej Brytanii ponad 57%. Widać także bardzo niską śmiertelność w Europie, a także niewielki spadek mobilności w Wielkiej Brytanii, co oznacza niskie koszty gospodarcze.
• W przeliczeniu na 100tys. mieszkańców, wybrane kraje zarejestrowały następującą liczbę zakażeń: Hiszpania 51, Wielka Brytania 39, Iran 37, Francja 31, USA 24, Holandia 20, RPA 19, Brazylia 17, Niemcy i Indie - 3, Polska 0,3.
• Utrzymuje się duże zróżnicowanie między krajami w stopie zgonów z powodu Covid-19. W przeliczeniu na 100tys. mieszkańców wynosi ona: 67 w Argentynie, 47 w Brazylii, 53 w Rosji, 11 w Wielkiej Brytanii i USA, 3 średnio w UE. Zakażenia i zgony dotyczą w zdecydowanej większości osób niezaszczepionych.
• Jeśli chodzi o zaawansowanie szczepień, to na świecie zaszczepionych jest w pełni 14,6% populacji, przy dużym zróżnicowaniu regionalnym. W pełni zaszczepione jest 11% populacji w Azji (7,5% w Indiach i Indonezji), niespełna 20% w Ameryce Południowej (19,5% w Brazylii, 15% w Argentynie), 38% w Ameryce Północnej (prawie 50% w USA i 28% w Meksyku), około 40% w Europie (prawie 50% średnio w UE, w tym 46% w Polsce, oraz 17% w Rosji).

Rozluźnienie restrykcji sanitarnych sprzyja koniunkturze strefy euro.

• W 2kw21 PKB strefy euro wzrósł o 2%kw/kw po 0,3% spadku kwartał wcześniej i wobec konsensusu +1,5%. W ujęciu r/r wzrost sięgnął 13,7% po 1,3% spadku w 1kw21. Większość dużych gospodarek osiągnęła lepsze wyniki od oczekiwań. Wyjątkiem były Niemcy, gdzie wzrost PKB wyniósł 1,5%kw/kw  podczas gdy rynek oczekiwał +2,0%. Wskazuje to, że  kraj ten bardziej odczuł problemy w łańcuchach logistycznych, pewnie w związku z relatywnie dużym udziałem przemysłu samochodowego.
• Wyzwaniem może być powtórzenie dobrych wyników w 3kw21. Wariant delta koronawirusa może opóźnić łagodzenie restrykcji sanitarnych, a problemy w łańcuchach dostaw nadal ciążą na produkcji. Mimo tego oczekujemy, że jest szansa, by w kolejnym kwartale gospodarka strefy euro znowu wzrosła w tempie bliskim 2%. Sprzyjać temu będzie utrzymujący się silny popyt krajowy i zagraniczny. Potwierdzają to też lipcowe dane miękkie z wskaźników koniunktury.

Eurostat: W lipcu inflacja HICP w strefie euro już 2,2%r/r, bazowa 0,7%r/r.

• Konsensus prognoz rynkowych wskazywał na przyspieszenie inflacji z 1,9% do 2,0%r/r. Zgodnie z oczekiwaniami rynkowymi zwalnia za to inflacja bazowa, do 0,7%r/r z 0,9% r/r w czerwcu.
• Wzrost cen towarów zwolnił z 1,2% do 0,7%r/r, co wskazuje, że presja cenowa związana z kosztami transportu i niedoborami czynników produkcji nie przekłada się jeszcze na gwałtownie rosnące ceny dóbr konsumpcyjnych. Inflacja w usługach wzrosła jedynie z 0,7% do 0,9% i wciąż pozostaje relatywnie niska w kontekście otwarcia gospodarek.
• Tak jak już pisaliśmy, inflacja przejściowo wyższa od celu EBC nie wpłynie na działania Banku. Dał on wyraźnie do zrozumienia, że nie ruszy stóp dopóki oczekiwana inflacja nie sięgnie 2% na długo przed końcem horyzontu prognoz i  z dużym prawdopodobieństwem utrzyma się blisko tego poziomu w średnim terminie. Obecnie EBC widzi inflację CPI w 2023 na poziomie zaledwie 1,4%.

USA: Pierwszy tydzień sierpnia przyniesie kilka istotnych wskaźników.

• Najważniejszym wydają się piątkowe dane z rynku pracy. Naszym zdaniem w lipcu w USA w sektorach pozarolniczych udało się zwiększyć zatrudnienie o 900tys. po 850tys. wzroście w czerwcu. Rynek jest nieco bardziej optymistyczny: +926tys. Fed już kilkukrotnie podkreślał, że z uwagą będzie przyglądał się, jak szybko w USA będzie zamykać się luka zatrudnienia względem poziomów sprzed pandemii. Pozytywne zaskoczenie może wpłynąć na oczekiwania rynku w zakresie wcześniejszego ograniczania QE.
• Nasza nieco niższa od konsensusu prognoza zatrudnienia związana jest z wskazaniami firm na problemy po stronie podaży odpowiednich pracowników. To m.in. efekt obaw o powrót do pracy w obliczu trwającej pandemii, konieczność zapewnienia opieki dzieciom pozostającym w domach, skutek odejść na wcześniejsze emerytury oraz rozszerzonych i podwyższonych zasiłków dla bezrobotnych.
• Dzisiaj poznamy przemysłowy ISM w USA. Spodziewamy się lekkiego spadku indeksu, do 60pkt. z 60,6 w czerwcu (konsensus prognoz to 60,5pkt). Komponenty powinny pokazać silny popyt, ale też i napięcia po stronie podaży, które ograniczają wzrost produkcji. To wpływa na wydłużone naszym zdaniem terminy dostaw i niski poziom zapasów, ale też rosnąco presję inflacyjną: przy utrzymującym się popycie firmom łatwiej jest przenosić wzrost kosztów na ceny wyrobów końcowych.
• W środę z kolei PMI z sektora usług w USA. Jak już pisaliśmy, popyt w USA pozostaje silny, a Amerykanie, w związku z większym otwarciem gospodarki, wydają pewnie nagromadzone oszczędności w sektorach, do których dostęp był wcześniej ograniczony. Spodziewamy się poprawy usługowego PMI do 60,5pkt. z 59,8pkt. w czerwcu.

Uważamy, że w czwartek Bank Anglii utrzyma parametry polityki pieniężnej.    

• Spodziewamy się ostrożnie optymistycznego tonu, choć naszym zdaniem nie poznamy jeszcze żadnych wskazówek co do możliwych terminów przyszłych podwyżek stóp procentowych. Nie ma też co liczyć na rychłe zakończenie programu QE. W Anglii przelewa się teraz kolejna fala Covid-19, co stanowi ryzyko dla krótkookresowych perspektyw wzrostu. Znowu pewnie więc usłyszymy, że zmiana w polityce pieniężnej wymaga znaczącego postępu w gospodarce, a prognoza inflacji, pomimo wyższych odczytów teraz, pewnie w horyzoncie 2-3 lat znajdzie się blisko celu BoE. 
• Istnieje jednak niewielka szansa, że usłyszymy więcej o planach redukcji bilansu Banku, co prawdopodobnie nastąpi znacznie szybciej niż wskazywały wcześniejsze wypowiedzi decydentów. Pierwszej podwyżki stóp procentowych spodziewamy się w 2023 roku.

Wiadomości krajowe

Inflacja znowu przyspiesza, w lipcu już 5,0%r/r.

• Konsensus prognoz oczekiwał inflacji CPI na poziomie 4,7% wobec 4,4% w czerwcu. Szybszy wzrost cen w ujęciu rocznym odnotowały wszystkie kategorie, paliwa, żywność i energia. Szacujemy, że wzrosła także inflacja bazowa do 3,5-3,6%r/r z 3,5% w czerwcu.
• Uważamy, że nieco niższa obecnie inflacja bazowa (w maju wyniosła 4,0%r/r) wynika z tego, że w Polsce w efekt otwarcia gospodarki mocno ujawnił się w cenach już latem ubiegłego roku. Punkt odniesienia dla rocznych temp wzrostu jest więc teraz wyższy. Nie oznacza to jednak, że inflacja bazowa istotnie zwalnia, szacujemy, że w ujęciu m/m wzrosła aż 0,4% wobec 0% m/m w czerwcu. 
• Naszym zdaniem kolejne miesiące przyniosą utrzymanie podwyższonej bazowej. Przed nami wciąż przełożenie wysokiej presji kosztowej, którą widać choćby w rosnącym PPI. Od przełomu 21-22 spodziewamy się z kolei uruchomienia większej presji popytowej. Będzie to spowodowane trwającym ożywieniem gospodarczym po pandemii, w 2022 roku zacznie również działać podwójny impuls fiskalny (Program Odbudowy oraz obniżka podatków w ramach Polskiego Ładu, dodatkowo zakładamy, że w 2022 pojawią się nowe wydatki socjalne). Nasze długoterminowe prognozy inflacji (nieco wyższe niż projekcje NBP) pokazują, że podwyższona inflacja bazowa utrzyma się przez wiele kwartałów.
• Od dłuższego czasu zwracam uwagę, że podwyższona inflacja w Polsce to także zasługa działania czynników długookresowych, a więc inflacjogennej struktury PKB mocno opartej na stymulacji konsumpcji. Jednocześnie słabe są inwestycje, zdolność firm do absorbowania wysokich kosztów w warunkach niskich inwestycji od paru lat jest niska, co oznacza że podwyższona inflacja pozostanie z nami przez parę lat.
• Uważamy jednak, że RPP z decyzjami o zmianie parametrów polityki pieniężnej będzie czekać na ocenę skutków gospodarczych 4 fali koronawirusa (naszym zdaniem nie będą duże) i finalną wersję propozycji ustaw podatkowych Polskiego Ładu (tak jak już pisaliśmy, oceniamy je jako proinflacyjne).
• Skutków zmian w podatkach nie uwzględnia jednak lipcowa projekcja NBP. Mimo tego w horyzoncie 2023 już wskazuje ona inflację CPI na 3,5%, tj. górnej granicy dopuszczalnego przedziału odchyleń. Listopadowa projekcja NBP powinna więc pokazać więcej dowodów na narastająca presje popytową i może być kluczowa dla decyzji o ew. zmianie stóp w Polsce. Tak wysoki odczyt inflacji w lipcu wspiera nasz scenariusz zakładający podwyżkę stóp przed końcem roku.

MinFin: W sierpniu tylko jeden przetarg POLGBs. 

• Planowany przetarg będzie miał formułę zamiany i odbędzie 19 sierpnia. Już wcześniej spodziewaliśmy się ograniczonej ilości przetargów kasowych. Sytuacja płynnościowa budżetu systematycznie poprawią się. Na koniec lipca płynne środki wzrosły do PLN158mld wobec PLN147mld na koniec czerwca, a MinFin sfinansował już 79% potrzeb z tego roku.
• Premier M.Morawiecki poinformował, że na koniec lipca nadwyżka budżetu była nawet większa niż po czerwcu, kiedy wyniosła PLN28mld (przypominamy, że w budżecie MinFin zaplanował PLN83mld deficytu). Jesteśmy świadomi, że wykonanie budżetu państwa ostatnio staje się coraz mniej miarodajne dla oceny sytuacji w całym sektorze finansów publicznych. Niemniej jednak uważamy, że lepsza od przyjętej w budżecie koniunktura pozwoli w tym roku zmniejszyć deficyt całego sektora rządowego i samorządowego do ok. 4,4%PKB wobec 7,0% w 2020 i prognozy rządu 6,9%PKB z kwietniowej aktualizacji Programu Konwergencji.
• 11 sierpnia kolejny przetarg obligacji na rzecz Funduszu Przeciwdziałania Covid-19 zorganizuje BGK. NBP planuje przeprowadzić operację strukturalnego skupu aktywów tylko raz, w dniu 18 sierpnia.

PMI: Ożywienie w polskim przemyśle wciąż mocne, choć indeks cofnął się z wieloletniego maksimum.

• Odczyt PMI za lipiec (57,6 pkt.) okazał się nieco niższy od oczekiwań (59,1pkt) i wyniku za czerwiec (59,4pkt.). Spodziewaliśmy się , że w kontekście coraz większych obciążeń, jakie zaburzenia w łańcuchach dostaw stanowią dla przemysłu, trudno będzie pobić historyczne rekordy kolejny miesiąc z rzędu. Na nieco słabsze nastroje w przetwórstwie wskazał ostatnio wskaźnik koniunktury GUS czy ESI Komisji Europejskiej.
• Wskaźnik PMI, choć niższy niż za czerwiec, to wciąż drugi najwyższy wynik w historii i wskazuje na wzrost produkcji, choć w nieco wolniejszym tempie niż miesiąc wcześniej. Lekko spadły tempa wzrostu nowych zamówień i zatrudnienia względem odczytów za czerwiec, choć wciąż pozostawały na historycznie wysokich poziomach. W lipcu wciąż wydłużał się czas dostaw, co, jak wskazały ankietowane firmy, jest czynnikiem hamującym wzrost produkcji i generującym zaległości.
• Firmy wciąż wskazują na silny popyt w gospodarce, co przy ograniczeniach po stronie podaży w lipcu wygenerowało trzeci najwyższy w historii wzrost kosztów. To z kolei przenosi się na wzrost cen wyrobów gotowych.

Komentarz rynkowy

• Zachowanie rynku walutowego w ubiegłym tygodniu zdominował Fed. Inwestorzy najwyraźniej nastawili się na wyraźne zaostrzenie retoryki banku, do czego jednak nie doszło. W efekcie para €/US$ wzrosła do 1,19, a dziś rano waha się przy 1,1870. Słabszy dolar i seria nieudanych prób przełamania 4,60 pozwoliły na sporą korektę na €/PLN – para chwilo do dotarła poniżej 4,56, obecnie utrzymuje się 4,57.
• Reakcja rynków długu na Fed była natomiast relatywnie mniejsza. Dochodowość amerykańskiej 10latki w skali tygodnia obniżyła się o 5pb, a niemieckiej o 4pb, przy czym, w dużej mierze to raczej efekt obaw przed skutkami kolejnej fali pandemii. Na krajowym rynku długu dodatkowo znaczenie miała inflacja z Polski. Istotne zaskoczenie in plus wywołało wzrost na krajowej krzywej. Potem jednak wzrost rentowności w dużej mierze cofnął się w ślad za rynkami bazowymi. Zdecydowanie bardziej podniosły się złotowe stawki swap. W skali tygodnia 2letni instrument aż 15pb.

Dolar w trendzie bocznym, możliwe niewielkie umocnienie na rynkach długu.

• Zachowanie rynków w tym tygodniu będzie prawdopodobnie zdeterminowane przez doniesienia o rozprzestrzenianiu się pandemii oraz piątkowe dane z amerykańskiego rynku pracy. Doniesienia z Azji mogą skłaniać do powrotu kapitałów do USA. Oczekujemy jednak nieco słabszych payrolls. W efekcie w tym, tygodniu oczekujemy stabilizacji pary €/US$ blisko 1,19. W dalszej części miesiąca spodziewamy się jednak raczej spadku pary poniżej 1,18 wobec obaw co do skutków pandemii i nadziei na kolejny duży impuls fiskalny w USA.
• Uważamy, że najpóźniej w 4kw21 para €/US$ wróci do wzrostu, pod koniec roku docierając nawet do 1,23. W naszej ocenie ekonomiczne konsekwencje pandemii nie będą równie dotkliwe jak obawia się tego rynek. Odbicie światowej gospodarki przy wychodzeniu z zapaści po Covid-19 powinno także sprzyjać odpływowi kapitałów z USA na rynki wschodzące.
• Zarówno w tym tygodniu, jak i do końca miesiąca oczekujemy stabilizacji. Z jednej strony obligacjom pomóc powinny obawy związane z Covid-19, jak i pokłosie chińskiej polityki gospodarczej. Uważamy jednak, że do trwałego wzrostu rentowności dojdzie najpóźniej po wakacjach, przykład Wielkiej Brytanii pokazuje że koszty wariantu delta w krajach rozwiniętych mogą być ograniczone, a decyzje chińskich władz są tylko krótkoterminowo zagrożeniem dla wzrostu, poza tym dowodem na przywiązanie do polityki wysokiego wzrostu PKB będzie dalsza stymulacja fiskalna w 2poł21. W głównych gospodarkach, szczególnie amerykańskiej, prawdopodobnie znacząco wzrośnie podaż obligacji. Powinno też wyklarować się ryzyko jakie niesie z sobą kolejna fala pandemii. Doświadczenia z jej 3 fali pokazują, że światowa gospodarka stopniowo uodparnia się na związane z nią zaburzenia.

Złoty wkrótce powróci do osłabienia. Wzrost rentowności POLGBs.

• W tym tygodniu spodziewamy się stabilizacji lub umiarkowanego wzrostu pary €/PLN (tj. powrotu do 4,58). Złotemu nie pomaga niepewność związana z pandemią. Tym niemniej, większych zmian €/PLN spodziewamy się dopiero wraz ze spadkiem €/US$, czyli raczej nie w tym tygodniu. W naszej ocenie do końca wakacji para €/PLN znów dotrze do 4,60, nie wykluczamy chwilowego przebicia ponad ten poziom.
• Większego spadku kursu €/PLN oczekujemy raczej dopiero w 4kw21. Powinna wówczas znacząco spaść niepewność związana z 4 falą pandemii. Oczekujemy również, że w końcówce roku retoryka RPP potwierdzi scenariusz szybkich podwyżek stóp w kraju. Walutom CEE pomóc powinien również m.in. oczekiwany przez nas wzrost kursu €/US$. Na koniec roku oczekujemy zejścia €/PLN do około 4,40.
• Na krajowym rynku długu oczekujemy wzrostów rentowności w ślad za wyższymi stawkami swap w końcówce ubiegłego tygodnia. Sytuacja podażowa niezmiennie premiuje jednak SPW (tylko przetarg zamiany w tym miesiącu), dlatego wzrost rentowności obligacji będzie prawdopodobnie istotnie mniejszy niż swapów. Trwałego wzrostu rentowności POLGBs oczekujemy raczej dopiero po wakacjach, lub jeszcze później, tj. gdy zacznie się krystalizować obraz 4 fali pandemii w gospodarce. Rentowności POLGBs powinny wrócić wtedy do wzrostu w ślad za rynkami bazowymi. Powinna temu jednak towarzyszyć kompresja spreadów do Bunda – to efekt ograniczenia nowych emisji netto SPW w tym roku. Niska podaż netto może utrzymać się także w 2022, biorąc pod uwagę, poduszkę płynności MinFin w okolicach PLN160mld.