Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Poprawia się koniunktura w usługach, choć sygnały z rynku pracy gorsze od oczekiwań.  

• Tak jak się spodziewaliśmy, lipcowe odczyty koniunktury w usługach były solidne. Indeks koniunktury w usługach szacowany (ISM) względem odczytu z czerwca wzrósł aż o 4 punkty, do 64,1 przy konsensusie prognoz na poziomie 60,5pkt.
• Silne odbicie popytu konsumpcyjnego pokazały już wstępne dane o PKB w 2kw21. Amerykanie nagromadzili oszczędności w okresie lockdownów i wraz z otwarciem gospodarki ruszyli na zakupy, w tym w usług, których dostępność wcześniej była mocno ograniczona. Ankietowane firmy usługowe wskazały, że również dla nich ograniczeniem są zaburzenia w łańcuchach dostaw. Jak widać to szerszy problem w gospodarce i nie ogranicza się tylko do firm wytwórczych. Problemem jest również brak pracowników pomimo wzrostu wynagrodzeń.
• Najprawdopodobniej to właśnie ograniczenia po stronie podaży pracy stoją za słabszymi danymi o zatrudnieniu wg prywatnej firmy ADP. W lipcu wzrosło ono o 330tys., rynek spodziewał się 683tys. W tym obszarze ważniejsze będą jednak piątkowe payrolls publikowane przez Departament Pracy, z którymi dane ADP korelują dość słabo. Tutaj konsens rynkowy oczekuje wzrostu zatrudnienia w sektorach pozarolniczych o 926tys., spodziewamy się podobnego wzrostu (ok. 900tys.), zaburzenia w procesie odsezonowywania tych danych zaczynają działać w drugą stronę niż we wcześniejszych miesiącach co sugeruje nawet nieco mocniejszy odczyt.

Fed: Ograniczenie skupu aktywów możliwe już wkrótce.  

• Wczoraj R.Clarida, wiceszef Fed, stwierdził, że w kontekście zaskakującego tempa ożywienia gospodarki USA po pandemii widzi argumenty za rozpoczęciem ograniczania skupu aktywów już w tym roku. Jego zdaniem do końca przyszłego roku powinny zostać też spełnione warunki do potencjalnego podniesienia stóp. Wszystko zależy od tego, czy stopa bezrobocia osiągnie poziom 3,8%, który jego zdaniem jest bliski maksymalnemu zatrudnieniu. To oznaczałoby rozpoczęcie podwyżek z początkiem 2023.
• Naszym zdaniem Fed zacznie przygotowywać rynek do taperingu podczas sierpniowej konferencji w Jackson Hole, a szczegóły doprecyzuje na posiedzeniu FOMC we wrześniu. Formalnie tapering może rozpocząć się już w grudniu tego roku i naszym zdaniem redukcje będą dość szybkie, z możliwością zakończenia QE w 2kw22. Pierwszą podwyżkę stóp w USA możemy zobaczyć już w 4kw22.

Bank Anglii nie zmieni dziś swojej polityki, w grze dyskusja o terminie zakończenia QE (tapering już się rozpoczął), rozpoczęciu zmniejszania bilansu oraz dacie pierwszych podwyżek

• Bank Anglii rozpoczął już zmniejszanie (tapering) programu skupu aktywów. Obecnie toczy się dyskusja kiedy zakończyć ten program oraz kiedy rozpocząć redukcję bilansu, a więc ilościowe zacieśnienie (QT) i jak to się będzie miało do terminu pierwszych podwyżek.
• Spodziewamy się ostrożnie optymistycznego tonu, choć naszym zdaniem nie poznamy jeszcze żadnych wskazówek co do możliwych terminów przyszłych podwyżek stóp. Nie ma też co liczyć na rychłe zakończenie programu QE (tapering a więc ograniczenie QE zaczęło się już dawno). Choć kolejna fala Covid-19 w Anglii zwalnia, to wciąż liczba zachorowań jest wysoka. Znowu pewnie więc usłyszymy, że zmiana w polityce pieniężnej wymaga znaczącego postępu w gospodarce, a prognoza inflacji, pomimo wyższych odczytów teraz, pewnie w horyzoncie 2-3 lat znajdzie się blisko celu BoE.
• Istnieje jednak niewielka szansa, że poznamy więcej szczegółów o planach redukcji bilansu Banku, co prawdopodobnie nastąpi znacznie szybciej niż wskazywały wcześniejsze wypowiedzi decydentów. Pierwszej podwyżki stóp procentowych spodziewamy się w 2023.

Wiadomości krajowe

NBP: Firmy przygotowują się do zaspokojenia podwyższonego popytu.

• Opublikowane wczoraj wyniki Szybkiego Monitoringu NBP wskazują na bardzo dobrą sytuację płynnościową w firmach. Odsetek przedsiębiorstw utrzymujących wskaźnik płynności gotówkowej powyżej 0,2 osiągnął historyczne maksimum. Rośnie zdolność firm do terminowej obsługi zadłużenia kredytowego, choć popyt na kredyt pozostaje niski (wg. NBP ubiegało się o niego tylko 15% badanych firm).
• Ankietowane firmy w 1kw21 zwiększyły inwestycje (po raz pierwszy od 9 miesięcy), a ich zainteresowanie przedsięwzięciami rozwojowymi jest najwyższe od czasu kryzysu finansowego. Firmom najbardziej w historii badania NBP ciąży niedobór zapasów. Zgłaszają też rosnącą presję płacową, choć wciąż jest ona niższa niż przed pandemią. Średnia planowana przez ankietowane przedsiębiorstwa podwyżka płac wzrosła do 5,4%r/r z 4,9% w kwartale poprzednim.
• Wyniki badań NBP wskazują na postępującą poprawę popytu w gospodarce, co prowadzi do wzrostu cen zużywanych w procesie produkcji materiałów i surowców. To, przy rosnących płacach, przyczynia się wg badania NBP do wyraźnego wzrostu oczekiwań inflacji cen producenta w 3kw21.
• Obraz jaki wyłania się z badania NBP pokrywa się z naszą oceną procesów gospodarczych. Otwieraniu się gospodarki będzie towarzyszyć silna poprawa koniunktury i narastająca presja popytowa. To, w kontekście utrzymujących się problemów podażowych, będzie generować zwiększoną presję na wzrost cen. Nawet jeżeli w przyszłym roku problemy po stronie podaży uda się rozwiązać, gospodarka naszym zdaniem będzie rozwijać się w tempie powyżej potencjalnego PKB i presja popytowa na wzrost cen będzie narastać. Podbiją ją nastawione na pobudzenie konsumpcji zmiany podatkowe Polskiego Ładu. Zakładamy także, że pojawią się nowe wydatki socjalne, które utrzymają wysoką dynamikę konsumpcji. Koniunktura NBP pokazuje odbicie inwestycji, ale po latach bardzo wolnego ich wzrostu, niedostosowanego do paru lat boomu gospodarczego przed pandemią obawiamy się, że mogą być niewystarczające aby szybko uodpornić firmy na wzrost kosztów materiałów i pracy, jaki wkrótce nastąpi.

Łon, RPP: Listopadowa projekcja ważna dla rozważenia podwyżek stóp.

• Zdaniem E.Łona z RPP projekcja ta musiałaby jednak pokazać utrzymywanie się inflacji CPI powyżej 3,5% w najbliższych kwartałach oraz wysoką dynamikę wzrostu gospodarczego wspartą boomem inwestycyjnym i na rynku pracy w latach 2022-23.
• W zasadzie to pokazuje już lipcowa projekcja NBP. PKB ma rosnąć w tempie 5,4%r/r w 2022 i 5,3% w 2023, czyli istotnie powyżej wzrostu potencjalnego, co będzie generować rosnącą lukę popytowa po dodatniej stronie. Stopa bezrobocia w 2023 ma spaść do 2,5%, tj. poziomu sprzed pandemii, a inflacja CPI powyżej 3,5% ma utrzymać się do 1kw22. Listopadowa projekcja może tylko przynieść wyższą ścieżkę CPI m.in. w związku z uwzględniłem proinflacyjnego naszym zdaniem Polskiego Ładu i wyższego odczytu CPI za lipiec.
• To kolejna już wypowiedź ze strony RPP, która wspiera nasz scenariusz podwyżki stóp w Polsce w okolicy listopadowej aktualizacji projekcji przez NBP.

Komentarz rynkowy

• Zachowanie rynków we środę zdominowały doniesienia z USA. Najpierw spore rozczarowanie wynikiem ADP m.in. pociągnęło €/US$ w górę oraz wsparło obligacje. Potem jednak poznaliśmy bardzo dobry wynik usługowego ISM oraz komentarz jednego z członków FOMC sugerujący bardzo nieodległe ogłoszenie decyzji o ograniczeniu skupu aktywów przez Fed. Ostatecznie kurs €/US$ zakończył dzień spadkiem z 1,1870 na 1,1840, a rentowności amerykańskich 10latek praktycznie bez zmian. Bund zyskał natomiast kolejne 2pb.
• Waluty CEE umocniły się wczoraj mimo spadku €/US$. Kurs €/PLN dotarł nawet poniżej 4,54, ale dziś rano para utrzymuje się przy 4,55. Rentowności POLGBs wreszcie podążyły wczoraj za wzrostem swapów z ubiegłego tygodnia. Rentowność 10latki podniosła się o 6pb. To spory ruch jak na jeden dzień, ale nadal mało w skali do zeszłotygodniowego wzrostu złotowych swapów.

Komentarze z Fed mogą przełożyć się na dalszy spadek €/US$.

• Wczorajszy komentarz z Fed ma potencjał żeby dość wyraźnie zmienić optykę rynków na sierpień. To ważny argument sugerujący, że wbrew sugestiom przewodniczącego FOMC, konsensus w komitecie jest już dość blisko decyzji o taperingu. Spodziewamy się też, że wynik piątkowych payrolls będzie istotnie lepszy niż sugerował to wczorajszy słaby wynik ADP. Pojawiają się też analizy sugerujące istotną poprawę na rynku pracy w kolejnych miesiącach, co zwiększałoby presję na normalizację polityki Fed. Dlatego w dalszej części miesiąca nadal nie wykluczamy spadku pary €/US$ poniżej 1,18. Stopniowy wzrost rentowności, przynajmniej Treasuries, powinien się też zacząć jeszcze przed końcem wakacji, choć w niewielkiej skali.
• Uważamy jednak, że najpóźniej w 4kw21 para €/US$ wróci do wzrostu, pod koniec roku docierając nawet do 1,23. W naszej ocenie ekonomiczne konsekwencje pandemii nie będą równie dotkliwe jak obawia się tego rynek. Odbicie światowej gospodarki przy wychodzeniu z zapaści po Covid-19 powinno także sprzyjać odpływowi kapitałów z USA na rynki wschodzące.
• Większego wzrostu rentowności na rynkach bazowych, szczególnie Treasuries, spodziewamy się dopiero po podniesieniu limitu zadłużenia USA, czyli prawdopodobnie po wakacjach. Otworzy to drogę do dużego wzrostu podaży obligacji. Przykład Wielkiej Brytanii pokazuje też, że koszty wariantu delta koronawirusa w krajach rozwiniętych mogą być ograniczone. Doświadczenia z 3 fali pandemii sugerują też, że światowa gospodarka stopniowo uodparnia się na związane z nią zaburzenia.

Umocnienie walut CEE prawdopodobnie na razie dobiega końca.

• Jeżeli para €/US$ przejdzie do trwałego spadku w najbliższych dniach, to powinno to też odwrócić trend na walutach CEE. Dotychczas zyskiwały one dzięki oczekiwaniom na własne podwyżki stóp, podczas gdy Fed i EBC są od zaostrzenia swoich polityk daleko. W naszej ocenie do końca wakacji para €/PLN znów dotrze do 4,60.
• Spadku €/PLN poniżej 4,50 oczekujemy raczej dopiero w 4kw21. Powinna wówczas znacząco spaść niepewność związana z 4 falą pandemii. Oczekujemy również, że w końcówce roku retoryka RPP potwierdzi scenariusz szybkich podwyżek stóp w kraju. Walutom CEE pomóc powinien również m.in. oczekiwany przez nas wzrost kursu €/US$ w 4kw21. Na koniec roku oczekujemy zejścia €/PLN do około 4,40-42.
• Potencjał do wzrostu rentowności w tym miesiącu będzie raczej niewielki, być może w dużej części wyczerpany po wczorajszym ruchu. W tym miesiącu odbędzie się wyłącznie jeden przetarg zamiany, do końca roku nie spodziewamy się podaży SPW netto. Trwałego wzrostu rentowności SPW oczekujemy raczej po wakacjach, w ślad za rynkami bazowymi. Powinien się wówczas wykrystalizować obraz 4 fali pandemii w gospodarce. Powinna temu jednak towarzyszyć kompresja spreadów do Bunda – to efekt ograniczenia nowych emisji netto SPW w tym roku.