Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Sprzedaż detaliczna i produkcja przemysłowa wg nas rozczarują. Odczyt we wtorek.

• Sądzimy, że sprzedaż detaliczna spadła w lipcu o 0,5% m/m, bardziej niż przewiduje to konsensus (-0,2%m/m). Wynika to po pierwsze ze zmiany struktury konsumpcji po otwarciu gospodarki. Gospodarstwa domowe kupują teraz mniej dóbr, a więcej usług, które wcześniej były niedostępne. Korzysta na tym zwłaszcza sektor turystyki i rekreacji, który nie jest ujmowany w sprzedaży detalicznej. Ponadto, spodziewamy się spadku sprzedaży samochodów, ze względu na ich niską podaż przez brak niezbędnych do ich produkcji komponentów (m.in. układów scalonych).
• Produkcja przemysłowa naszym zdaniem kontynuowała w lipcu wzrost, ale w tempie nieco mniejszym (0,4%m/m) niż spodziewa się konsensus prognoz (0,5%m/m). Wzrost będzie napędzało odbicie przetwórstwa przemysłowego, którego produkcja nieoczekiwanie spadła w czerwcu. Barierą dalszego wzrostu produkcji pozostają zaburzenia w globalnych łańcuchach dostaw. Nic nie wskazuje na to, aby uległy one złagodzeniu.

Wiadomości krajowe

W 2kw21 PKB w Polsce już odrobiło straty po pandemii.

• PKB w 2kw21 wzrósł o 10,9%r/r, zgodnie z oczekiwaniami (konsensus 11,0%r/r). Źródła wzrostu poznamy dopiero 31 sierpnia. Naszym zdaniem luzowanie restrykcji sanitarnych w końcu kwietnia sprzyjało kontynuacji odbicia popytu krajowego, w tym spożycia gospodarstw domowych i utrzymaniu dobrych wyników inwestycji. Po stronie tworzenia PKB powinny z kolei odbić usługi rynkowe.
• Recesja covidowa w Polsce skończyła się w 4kw20, tj. kwartał wcześniej niż w strefie euro. Firmy w Polsce nauczyły się coraz lepiej funkcjonować w reżimie restrykcji sanitarnych, co stopniowo zwiększało odporność gospodarki na kolejne fale Covi-19. Od początku roku PKB w Polsce jest już w trendzie wzrostowym, który przyspieszył wraz z poluzowaniem restrykcji z końcem kwietnia. Zgodne z naszymi oczekiwaniami przyspieszenie odbicia sprawiło, że realny PKB w Polsce odrobił straty do 4kw19, tj. poziomu sprzed pandemii, już w 2kw21. Nasi najwięksi partnerzy handlowi, tj. kraje strefy euro, w tym Niemcy, muszą jeszcze na to poczekać.
• Utrzymujące się zaburzenia w łańcuchach dostaw i rosnąca liczba zachorowań w związku z rozprzestrzenianiem się wariantu Delta koronawirusa może nieco przyhamować tempo odbicia w 3kw21. Naszym zdaniem jednak wynik PKB będzie wciąż na solidnymi plusie, choć w ujęciu r/r, z uwagi na wyższą bazę odniesienia, tempo będzie ok. dwukrotnie niższe niż w 2kw21. Szacujemy, że w całym roku realny wzrost PKB w Polsce będzie bliski 5,5%.

Inflacja: Szybkie odbicie popytu krajowego przy utrzymujących ograniczeniach po stronie podażowej generuje presję na wzrost cen. 

• Drugi odczyt inflacji, potwierdził, że wzrost cen przyspieszył w lipcu z 4,4 do 5,0%. Przyczyniły się do tego wszystkie grupy dóbr i usług. W lipcu ceny paliw wzrosły o 30%r/r, żywności o 3,1%, nośników energii o 5,3%, a tempo inflacji bazowej szacujemy na 3,6%r/r wobec 3,5% w czerwcu.  
• Dane GUS wskazują, że wzrost cen towarów przyspieszył z 3,8 do 4,6%. To m.in. efekt szybszego wzrostu cen mebli (+9,1%r/r wobec +5,5% w czerwcu). W Polsce rośnie popyt na mieszkania, które trzeba wyposażyć. Inflacja cen usług w lipcu (+6,2%r/r) była zbliżona do tej z czerwca (+6,1%), choć silnie przyspieszyły koszty turystyki zorganizowanej za granicą (+10,7%r/r w lipcu po 6,5% spadku w czerwcu), nieco wolniej turystyki zorganizowanej w kraju (+8%r/r w lipcu wobec +6,0% w czerwcu) i ceny w restauracjach (+6,1%r/r w lipcu wobec +5,7% w czerwcu). Polacy, po poluzowaniu restrykcji korzystają z wcześniej niedostępnych powszechnie usług.
• Niepokoić może ponowne przyspieszenie inflacji bazowej. O ile w ujęciu r/r było to złagodzone wyższą bazą odniesienia w 2020. To, jak szacujemy, w ujęciu m/m inflacja bazowa przyspieszyła z 0 do 0,4%. 
• Podtrzymujemy zdanie, że w kolejnych miesiącach presja na wzrost inflacji w Polsce utrzyma się. Wciąż przyspiesza inflacja PPI, co wskazuje na rosnące koszty dla firm. Te w warunkach silnego odbicia popytu, łatwiej będzie przenosić na konsumentów. W Polsce domyka się też już luka popytowa. Wkrótce zacznie się ona kumulować po dodatniej stronie wspierana m.in. nastawionymi na dalsze pobudzanie konsumpcji impulsami z Polskiego Ładu. Przyspiesza też wzrost cen żywności. Skłoni to do szybszej normalizacji polityki pieniężnej przez RPP. Podwyżki stóp procentowych spodziewamy się już w listopadzie tego roku, po publikacji nowej projekcji NBP.

Niska nadwyżka w bilansie płatniczym to skutek odbicia gospodarki.

• W czerwcu nadwyżka w obrotach bieżących sięgnęła €0,3mld (w porównaniu z €0,1mld w maju i €3,3mld w czerwcu 2020). W obrotach towarowych nadwyżka wyniosła €0,8mld w porównaniu z €0,2mld miesiąc wcześniej, przy 24% dynamice eksportu i 36% dynamice importu (wartości wyrażone w euro). W naszych prognozach spodziewaliśmy się nadwyżki w obrotach bieżących €0,8mld i odpowiednio 27% i 38% dynamik eksportu i importu).
• Nadwyżka w bilansie płatniczym CA za ostatnie 12-miesięcy spadła z 2,9 do 2,3%PKB, w obrotach towarowych z 2,8 do 2,4% PKB. To skutek silnego ożywienia w konsumpcji i inwestycjach. Choć eksport z Polski pozostaje silny, to jednak na polski handel zagraniczny wpływają zaburzenia w globalnych łańcuchach dostaw, które dają się we znaki szczególnie naszemu największemu partnerowi handlowemu – Niemcom. Widać to w stosunkowo słabych danych o produkcji przemysłowej w tym kraju w ostatnich miesiącach. Po stronie polskiego importu, rosną wydatki na ropę naftową ze względu na wzrost wolumenu i ceny, która w czerwcu była o 7% wyższa niż w maju.
• W komentarzu NBP do danych wskazano na wysoki wzrost eksportu baterii samochodowych, odbiorników telewizyjnych, części samochodów, katalizatorów oraz wagonów. Natomiast po stronie importu, obok wzrostu wydatków na ropę naftową, wskazano na wzrost importu towarów zaopatrzeniowych i wysoką dynamikę w takich kategoriach jak wyroby walcowane, polimery, części odbiorników TV oraz samochody osobowe. Struktura odbicia importu w bilansie płatniczym potwierdza tezę o silnych inwestycjach i konsumpcji.

Rynek pracy: Spodziewamy się słabszego wzrostu płac i zatrudnienia

• W środę poznamy dane o dynamice wynagrodzeń i zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw. Spodziewamy się, że ta pierwsza wyniesie 8,2%r/r, nieco niżej niż konsensus prognoz (8,6%r/r) i wyraźnie mniej niż w czerwcu (9,8%r/r). Dynamika płac spada ze względu na coraz wyższą bazę z ub. roku. Ożywienie gospodarcze nie przełożyło się dotąd na wyraźną presję płacową. Dodatkowo, w czerwcu i lipcu zaczęła wygasać ochrona miejsc pracy związana z Tarczą finansową 1.0. Spowoduje to nieco niższy przyrost zatrudnienia (oczekujmy 1,8%r/r, wobec 2,0% w konsensusie prognoz) i zmniejszy presję na wzrost wynagrodzeń.

Oczekujemy solidnego odczytu produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej.

• Produkcja przemysłowa wyniesie naszym zdaniem 10,8%r/r – prawie dokładnie tyle ile konsensus prognoz (11%r/r). Odczyt w czwartek. Polski przemysł był stosunkowo odporny na efekty pandemii. Z jednej strony to zasługa dużego zróżnicowania tego w sektora w Polsce (w odróżnieniu np. od Węgier, w których dominuje motoryzacja), z drugiej przesunięcia popytu z usług na dobra trwałe. Zaburzenia łańcuchów dostaw hamują jednak dalszy wzrost produkcji. Dlatego lipcowy odczyt będzie wyraźnie niższy niż np. w czerwcu (18,4%r/r).
• W piątek poznamy dynamikę sprzedaży detalicznej w lipcu. Spodziewamy się, że wzrosła o 6,2%r/r, nieco więcej niż konsensus prognoz (4,2%r/r). Sprzedaż detaliczna rosła bardzo dynamicznie w maju i czerwcu, zaraz po otwarciu centrów handlowych. Obecnie, sprzedawcy dóbr muszą konkurować ze sektorem usługowym. Dlatego wzrosty nie są już tak dynamiczne. Zarazem mobilność Polaków pozostaje bardzo wysoka wg danych Google, co najprawdopodobniej przyczyniło się do tego, że nasza prognoza jest bardziej optymistyczna od konsensusu.

Komentarz rynkowy

• Ubiegły tydzień przyniósł wyhamowanie spadku €/US$, które w piątek przerodziło się w korektę / osłabienie dolara. Inwestorzy najwyraźniej nie byli gotowi na zajmowanie pozycji na przełamanie wsparcia w okolicach 1,17. Wyhamowanie spadku €/US$ pozwoliło też ustabilizować się złotemu. Kurs nie był w stanie przełamać 4,59 i zakończył tydzień przy 4,5650.
• Rynki długu znalazły się natomiast w trendzie bocznym, zarówno bazowe, jak i krajowy. Inwestorzy wprawdzie nastawiają się na nieodległe zacieśnienie polityk Fed, czy NBP, ale na większy wzrost rentowności nie pozwala sytuacja podażowa.

Spadek €/US$ na przełomie miesiąca.

• W tym tygodniu oczekujemy stabilizacji pary €/US$ blisko 1,18, podobnie na bazowych rynkach długu. Oczekujemy rozczarowania danymi z USA. Jednocześnie powinny one jednak wskazywać na problemy podażowe w gospodarce, sygnalizować utrzymanie wysokiej inflacji. Istotnych wypowiedzi z Fed w tym tygodniu nie ma. Inwestorzy mogą też chcieć poczekać z większymi zmianami pozycji na potencjalnie kluczową konferencję Fed w Jackson Hole pod koniec miesiąca.
• Spodziewamy się, że Fed jest blisko ogłoszenia decyzji o rozpoczęciu wygaszania QE, formalnej decyzji nie wykluczamy już nawet we wrześniu, a zapowiedzi na wspomnianym szczycie. Dlatego przełom miesiąca powinien przynieść kolejne próby wyłamania się €/US$ poniżej 1,17. Oczekujemy też wzrostu rentowności na bazowych rynkach długu, szczególnie w USA. Amerykański Kongres ciągle nie porozumiał się jednak co do podniesienia limitu zadłużenia. Hamuje to podaże Treasuries, uniemożliwiając większy wzrost dochodowości.

• Ponownego wzrostu pary oczekujemy w 4kw21. Spodziewamy się, że pod koniec roku €/US$ powróci nawet do 1,23. Doświadczenia z UK pokazują, że gospodarcze skutki wariantu Delta Covid-19 w zaszczepionych gospodarkach są ograniczone. Gospodarki azjatyckie w poprzednich fazach kryzysu również dość sprawnie radziły sobie z ograniczeniem rozprzestrzeniania się pandemii. Odbicie światowej gospodarki przy wychodzeniu z zapaści po Covid-19 powinno także sprzyjać odpływowi kapitałów z USA na rynki wschodzące. Na rynku długu, szczególnie w USA, spodziewamy się przyspieszenia wzrostu rentowności, gdy tylko podaże Treasuries wzrosną (prawdopodobnie wrzesień).

Przerwa w osłabieniu złotego. Stabilne SPW.

• Spadek presji ze strony dolara na razie wspiera złotego. Pogarszają się jednak stojące za nim fundamenty. Z jednej strony NBP odstaje od innych banków centralnych w regionie, ciągle zwlekając z normalizacją swojej polityki. Z drugiej obserwujemy pogorszenie w bilansie płatniczym, który w poprzednich miesiącach stanowił istotne wsparcie dla PLN. W połączeniu z ryzykiem ponownego spadku €/US$ naszym zdaniem oznacza to kolejne próby powrotu €/PLN ponad 4,60 na koniec miesiąca. Dokłada się do tego ryzyko związane z orzeczeniem Sądu Najwyższego w sprawie kredytów walutowych, choć jest raczej małe.
• Po wakacjach spodziewamy się stopniowego umocnienia złotego, wraz ze zbliżającym się momentem pierwszej podwyżki stóp NBP. Kurs €/PLN prawdopodobnie utrzyma się jednak powyżej 4,50 do końca kwartału. Większego spadku kursu €/PLN oczekujemy raczej dopiero w 4kw21. Powinna wówczas znacząco spaść niepewność związana z 4 falą pandemii w gospodarkach rozwijających się. Walutom CEE powinien pomóc również m.in. oczekiwany przez nas wzrost kursu €/US$. Na koniec roku oczekujemy zejścia €/PLN do około 4,42-45.
• Do konferencji Fed pod koniec miesiąca nie spodziewamy się dużych zmian rentowności SPW. Z jednej strony podaż POLGBs jest i prawdopodobnie pozostanie bardzo mała (np. tylko przetarg zamiany w sierpniu). Z drugiej rynek już obecnie wycenia ścieżkę podwyżek stóp w kraju, która jest spójna z komunikacją z RPP. Trwałego wzrostu rentowności SPW oczekujemy raczej po wakacjach, w ślad za rynkami bazowymi. Powinien się wówczas wykrystalizować obraz 4 fali pandemii w gospodarce. Powinna temu jednak towarzyszyć kompresja spreadów do Bunda – to efekt ograniczenia nowych emisji netto SPW w tym roku.