Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Wygaszanie QE zostanie ogłoszone we wrześniu – sugerują minutki Fed.

• Podczas lipcowego posiedzenia członkowie FOMC przyznali, że amerykańska gospodarka osiągnęła postęp w odbudowie po pandemii i powrotu do pełnego zatrudnienia. Zarazem nie był to jeszcze „istotny dalszy postęp”, o którym mówili wcześniej jako o warunku normalizacji polityki pieniężnej. Słabym punktem jest cały czas rynek pracy oraz ryzyka związane z czwartą falą Covid-19.
• Większość członków FOMC wyraziła zarazem gotowość do rozpoczęcia ograniczania QE w najbliższych miesiącach. Sądzimy, że we wrześniu ogłoszona zostanie decyzja w tej sprawie. Z ich wypowiedzi oraz na podstawie minutes można wnioskować, że wygaszanie QE będzie postępować szybko i skończy się najprawdopodobniej już w 2kw22. Sądzimy, że wkrótce potem, jeszcze przed końcem 2022 Fed podwyższy stopy procentowe. Podczas lipcowego posiedzenia dyskutanci podkreślali jednak, że decyzje w sprawie stóp i QE są od siebie niezależne.

Wiadomości krajowe

Rynek pracy: Wzrost zatrudnienia wyhamował, naszym zdaniem za sprawą wygaśnięcia ochrony miejsc pracy z Tarczy Finansowej 1.0.

• Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw w lipcu okazało się tylko o 2tys. etatów wyższe niż w czerwcu. Dynamika roczna spadła zaś z 2,8 do 1,8%r/r. Spodziewaliśmy się takiego odczytu, ale konsensus prognoz był zdecydowanie bardziej optymistyczny (2,0%r/r). Powodem rozczarowującego wyniku było naszym zdaniem wygaśnięcie ochrony miejsce pracy z Tarczy Finansowej 1.0 PFR. Firmy, które z niej skorzystały nie muszą już utrzymywać zatrudnienia na niezmienionym poziomie, pod sankcją zwrotu części otrzymanych środków. Wprawdzie mamy teraz okres korzystnej koniunktury, sprzyjającej przyjmowaniu pracowników, ale część branż będzie musiała się zrestrukturyzować. Na przykład branże związane z obsługą nieruchomości biurowych, gdyż praca zdalna pozostanie z nami na dłużej. Jeszcze przez kilka miesięcy będzie to barierą wzrostu zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw.
• Dynamika płac obniżyła się z 9,8 na 8,7%, głównie ze względu na efekty bazy z ubiegłego roku. Wydźwięk tych danych jest raczej pozytywny. Mimo wygaśnięcia ochrony miejsc pracy płace wzrosły w miarę solidnym tempie, choć nie widać też dużej presji płacowej spowodowanej wysokim poziomem inflacji.

Skup aktywów przez NBP znowu zwalnia.    

• Skup aktywów przez NBP, po przejściowym przyspieszeniu w okresie marzec-maj, znowu wydaje zwalniać. Wczoraj NBP kupił obligacje wartości PLN1,05mld, z czego PLN1,03mld SPW i zaledwie PLN28,5mln obligacji emitowanych przez BGK.W lipcu skup sięgnął PLN4,4mld, w czerwcu 2,0mld. NBP planował wczoraj skupić obligacje wartości do PLN10mld, inwestorzy zdecydowali się podstawić PLN2,1mld, z czego PLN03,mld emitowanych przez BGK.
• Łącznie NBP skupił już z rynku wtórnego obligacje wartości PLN141,3mld. Rosnącemu wolumenowi skupionych przez NBP obligacji towarzyszy wzrost wolumenu operacji sterylizujących rynek z nadpłynności. W ubiegły piątek Bank sprzedał 7-dniowe bony za PLN240,7mld zł, jeszcze na koniec lutego 2020 było to PLN106,9mld. A.Glapiński, prezes NBP, komunikował dotychczas, że zakończenie skupu aktywów poprzedzi podwyżki stóp procentowych w Polsce. Plany skupu we wrześniu NBP ogłosi na koniec sierpnia. My pierwszej podwyżki stóp spodziewamy się w okolicy listopadowej projekcji NBP, a swój głos za takim ruchem zapowiedział już J.Kropiwnicki z RPP.

Rośnie nadwyżka budżetu państwa.     

• Premier M.Morawiecki poinformował, że po lipcu nadwyżka budżetu państwa przekroczyła PLN30mld, a deficyt na koniec roku będzie dużo niższy, niż zaplanowany w ustawie budżetowej (PLN82,3mld). Po czerwcu nadwyżka w budżecie była bliska PLN28mld. Choć MinFin nie podał jeszcze szczegółów wykonania budżetu po lipcu, dobry wynik nie jest niespodzianką. Już pisaliśmy, że naszym zdaniem MinFin istotnie nie doszacował skali nominalnego odbicia PKB w tym roku przez co w budżecie mocno zaniżone są prognozy dochodów.
• Wydatki też jak dotychczas idą relatywnie wolno, co nie znaczy, że kasowo nie przyspieszą w przyszłym roku zasilając różne fundusze. Premier wczoraj zapowiedział, że rząd przygotowuje ustawę, która zakłada przekazanie jeszcze w 4kw21 kwoty PLN8mld samorządom na poczet przyszłorocznych wydatków bieżących.
• Takie parkowanie wydatków budżetu państwa w różnych funduszach w roku t na poczet roku t+1 zmniejsza przejrzystość finansów publicznych. Dodatkowo mamy wypychanie sporej części wydatków do funduszy poza budżetem (choćby Fundusz Przeciwdziałania Covid-19). To sprawia, że informacja o wykonaniu samego budżetu państwa staje się coraz mniej miarodajna dla oceny sytuacji w całym sektorze rządowym i samorządowym.

Dzisiaj wyniki produkcji sprzedanej przemysłu i PPI.  

• Naszym zdaniem w lipcu produkcja przemysłowa wzrosła o 10,8%r/r (konsensus prognoz to +11%). Polski przemysł był stosunkowo odporny na efekty pandemii. Z jednej strony to zasługa dużego zróżnicowania tego w sektora w Polsce (w odróżnieniu np. od Węgier, w których dominuje motoryzacja), z drugiej przesunięcia popytu z usług na dobra trwałe. Teraz jednak przemysłowi ciąży wysoka baza odniesienia i zaburzenia łańcuchów dostaw. Dlatego lipcowy odczyt będzie wyraźnie niższy niż np. w czerwcu (18,4%r/r).
• Napięcia na linii popyt-podaż generują silny wzrost presji kosztowej, która firmy są w stanie przenieść na ceny wyrobów gotowych. Spodziewamy się, że inflacja PPI w lipcu wzrosłą do 7,6%r/r z 7,0% w czerwcu. Na taki wynik wskazuje też mediana prognoz rynkowych.

Komentarz rynkowy

• Uwagę rynków skupiły wczorajsze minutes Fed. Wg dokumentu niektórzy członkowie FOMC postulują szybkie rozpoczęcie redukcji QE z uwagi na wysoką inflację. Inwestorzy zakładali spore prawdopodobieństwo takiej zmiany, biorąc pod uwagę ostatnie wypowiedzi członków Komitetu, stad dość ograniczona reakcja rynku. Kurs €/US$ w końcu przesunął się poniżej 1,17, ale skala ruchu była niewielka – do 1,1680. Zatrzymało to stopniowe umocnienie złotego – kurs €/PLN wzrósł do około 4,57.
• Mała była również reakcja Treasuries szczególnie, że wyceny ciągle wspiera niska podaż obligacji na rynku pierwotnym. Obligacje europejskie zakończyły handel jeszcze przed publikacją minutes Fed.

Spadek €/US$ prawdopodobnie wkrótce nabierze siły.

• Kurs €/US$ wyłamał się poniżej 1,18 szybciej niż zakładaliśmy. Na razie nie widać jednak większych stop loss, które pociągnęłyby parę niżej. Tym niemniej przed zbliżającą się konferencją Fed (pod koniec sierpnia) spodziewamy się dobudowywania pozycji na spadek €/US$. W ciągu tygodnia-dwóch wymusi to realizację stop loss i przesunie parę bliżej 1,16 lub nawet poniżej. Maksymalnie spodziewamy się zejścia do 1,1550.
• Na bazowych rynkach długu spodziewamy się stabilizacji. Inwestorzy zdają sobie sprawę z bliskiego rozpoczęcia wygaszania QE w USA. Obligacje wspiera jednak praktycznie brak nowych emisji Treasuries w połączniu z ciągłymi zakupami przez Fed. Utrzymuje się też niepewność związana z przebiegiem obecnej fali pandemii na rynkach wschodzących.
• Powrotu €/US$ do trwałego wzrostu oczekujemy raczej dopiero w 4kw21. Uważamy przy tym, że ruch nie będzie tak silny jak zakładaliśmy dotychczas. Doświadczenia z UK pokazują wprawdzie, że gospodarcze skutki wariantu Delta Covid-19 w zaszczepionych gospodarkach są ograniczone. Niepokoi jednak nasilanie się pandemii w Azji, co prawdopodobnie doprowadzi do obniżenia prognoz wzrostu dla regionu. A to właśnie odpływ kapitałów z USA na rynki wschodzące miał być istotnym powodem zakładanego przez nas wzrostu €/US$. Dlatego do końca roku oczekujemy raczej powrotu do 1,20-22.
• W 4kw21 oczekujemy też trwałego wzrostu rentowności na bazowych rynkach długu, szczególnie w USA. Z jednej strony po podniesieniu limitu zasłużenia w USA skokowo wzrośnie podaż Treasuries. Z drugiej Fed powinien być wówczas bardzo bliski faktycznego rozpoczęcia redukcji QE. Najprawdopodobniej spadną wówczas obawy związane z przebiegiem Covid-19 w gospodarkach azjatyckich, wspierając ogólny odpływ kapitału z rynków długu.

Powrót złotego do osłabienia. SPW stabilne lub nawet mocniejsze.

• W naszej ocenie spadek €/US$ nie pozwoli na umocnienie walut CEE w najbliższym czasie. Widać jednak, ze inwestorzy od kilku dni nie chcieli grać na ich osłabienie mimo zyskującego dolara. Sugeruje to raczej, że w ciągu tygodnia para €/PLN wzrośnie nie dalej jak ostatnich szczytów na 4,59. Tym niemniej na przełomie sierpnia i września ryzyko wybicia się kursu nawet ponad 4,60 jest istotne, biorąc pod uwagę np. nastawienie NBP, który wciąż nie rozpoczął podwyżek stóp, w przeciwieństwie do banków w Czechach, czy na Węgrzech.
• Po wakacjach spodziewamy się stopniowego umocnienia złotego, wraz ze zbliżającym się momentem pierwszej podwyżki stóp NBP (prawdopodobnie listopad). Kurs €/PLN prawdopodobnie utrzyma się jednak powyżej 4,50 do końca kwartału. Większego spadku kursu €/PLN oczekujemy raczej dopiero w 4kw21. Powinna wówczas znacząco spaść niepewność związana z 4 falą pandemii w gospodarkach rozwijających się. Walutom CEE powinien pomóc również m.in. oczekiwany przez nas wzrost kursu €/US$. Na koniec roku oczekujemy zejścia €/PLN do około 4,42-45.
• Sytuacja na bazowych rynkach długu sugeruje stabilizację lub nawet niewielkie umocnienie SPW na przełomie tygodnia. Nadal odzwierciedla to głównie sytuację podażową w kraju, np. wyłącznie przetarg zamiany w tym miesiącu. Publikowane dziś i jutro dane z kraju nadal nie powinny mieć dużego znaczenia dla wycen. W naszej ocenie nie będą dostatecznie odbiegać od konsensusu, a RPP jasno zakomunikowała, że poczeka na listopadową projekcję. Trwałego wzrostu rentowności SPW oczekujemy raczej po wakacjach, w ślad za rynkami bazowymi. Powinna temu jednak towarzyszyć kompresja spreadów do Bunda – to efekt ograniczenia nowych emisji netto SPW w tym roku.