Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

Strefa euro: Lekki spadek PMI w sierpniu nie świadczy o słabszej koniunkturze.

• Indeks koniunktury PMI obniżył się z 60,2 do 59,5pkt, zgodnie z oczekiwaniami (59,7pkt). Powodem było osłabienie koniunktury w przemyśle, gdzie PMI spadł z 61,1 do 59,2pkt. Zaburzenia w łańcuchach dostaw wciąż trwają i obniżają poziom produkcji. Popyt na dobra przemysłowe pozostaje silny, o czym świadczy wysoki napływ nowych zamówień i rosnące zaległości produkcyjne. Producenci wciąż odczuwają też presję kosztową, którą przerzucają na finalnych odbiorców. Indeks PMI w usługach nie zmienił się (59,7pkt) i po raz pierwszy od pandemii jest na wyższym poziomie niż PMI przemysłowy.
• Indeks PMI wciąż znajduje się na historycznie bardzo wysokim poziomie. Jego niewielki spadek w sierpniu nie świadczy o słabszej koniunkturze w strefie euro. Spodziewamy się, że w 3kw2021 wzrost PKB utrzyma się na poziomie z 2kw2021, czyli sięgnie 2%kw/kw.
• Dzisiejsze szczegółowe dane o PKB Niemiec w 2kw21 pokazują, że zaburzenia w łańcuchach dostaw silnie oddziałują na niemiecką gospodarkę. W 2poł21 większym zagrożeniem dla dalszego odbicia PKB Eurolandu/Niemiec mogą być właśnie zaburzenia w globalnych łańcuchach dostaw (a szczególnie ich azjatyckiej części, bo tamtejsze kraje stosują politykę zero tolerancji dla Delta Covid) niż nowa fala koronawirusa w Europie.

Węgry: Dziś NBH podniesie naszym zdaniem stopy procentowe

• Bank centralny Węgier od dłuższego czasu wykazuje się jastrzębim nastawieniem w polityce pieniężnej. Jako priorytet deklaruje walkę z inflacją, która od kwietnia do czerwca przekraczała 5%r/r. Aby to osiągnąć, w czerwcu i lipcu zdecydował się na podwyżki stóp pieniężnych po 30pkt bazowych. Dziś naszym zdaniem zdecyduje się na trzeci taki krok (podwyższając stopę procentową do 1,5%), motywując to wciąż wysoką presją inflacyjną (w lipcu indeks CPI wzrósł o 0,5%m/m) oraz szybkim wzrostem gospodarczym (2,7%kw/kw w 2kw2021). Sądzimy, że do końca roku NBH zdecyduje się na jeszcze jedną lub dwie podwyżki stóp o łącznie 50pb.
• Rynek dobrze wycenia możliwość kolejnych podwyżek, punktem uwagi w dzisiejszym komunikacie są komentarze na temat taperingu - ograniczenia skupu aktywów. Tamtejszy bank centralny dotychczas kontynuuje ten program pomimo rozpoczęcie podwyżek stóp.

Wiadomości krajowe

Budżet: Samorządy zwiększają nadwyżkę budżetową i zmniejszają inwestycje. 

• Na koniec czerwca samorządy w Polsce odnotowały nadwyżkę budżetową w wysokości PLN7,7mld. To dużo więcej niż rok temu (PLN2,2mld) i przeciętnie w tym momencie roku w ciągu ostatnich siedmiu lat (PLN2,4mld). Towarzyszy temu spadek inwestycji samorządów, który trwa już od 4 kwartałów. Ich dynamika w 2kw2021 wyniosła 11%r/r. To zaskakująco słaby wynik biorąc pod uwagę, że zbliża się koniec wieloletniej perspektywy finansowej UE, który zazwyczaj oznaczał górkę inwestycyjną.

Eryk Łon, RPP: Listopadowa projekcja kluczowa, ale nie przesądza o podwyżce stóp.

• Łon z RPP stwierdził, że jego decyzja będzie zależeć od przebiegu sytuacji epidemicznej i poziomu nastrojów konsumentów. Zaznaczył, że jeżeli nastroje będą nadal spowalniać, to trudno mu będzie poprzeć wniosek za podwyżką stóp w listopadzie chyba, że projekcja wskaże na trwały powrót PKB na ścieżkę bardzo szybkiego wzrostu, a prognozy inflacji będą zbyt wysokie względem jego preferencji.
• Łon traktowany jest przez rynek jako reprezentujący najbardziej gołębie skrzydło RPP. Jednak nawet on nie wyklucza już podwyżki stóp w listopadzie, choć jeszcze kilka miesięcy temu twierdził, że stopy w Polsce powinny pozostać bez mian do końca kadencji Rady. Naszym zdaniem w listopadzie w Radzie ukształtuje się większość, która przegłosuje podwyżki stóp. Wsparciem będzie listopadowa projekcja RPP, która powinna przynieść wyższą ścieżkę CPI oraz odczyty CPI za 4kw21, które mogą przekroczyć 5%r/r.

GUS: Przyspiesza roczne tempo inwestycji w firmach. 

• W 1 półroczu nakłady inwestycyjne średnich i dużych firm w Polsce wzrosły realnie o 7,9%r/r. Po pierwszym kwartale tempo to było na poziomie 4,6%. Dane GUS wskazują też na silne przyspieszenie tempa wzrostu produkcji dóbr inwestycyjnych w Polsce: z średnio ok. 7%r/r w 1kw21 do 60%r/r w 2kw21. Wspiera to nasz scenariusz ok 15%r/r wzrostu inwestycji w Polsce w 2kw21.
• Inwestycje w Polsce obijają, w czym pomaga m.in. niska baza z ubiegłego roku. Niepokoić może nieco struktura inwestycji. O ile silnie rosną nakłady na środki trwałe w takich sekcjach jak administrowanie i działalność wspierająca, czy transport i gospodarka magazynowa, to dużo wolniej odbijają w przetwórstwie przemysłowym, które jest w Polsce najbardziej zorientowane na eksport.

Komentarz rynkowy

• Tydzień zaczął się od realizacji zysków z pozycji otwieranych w oczekiwaniu na konferencję Fed w Jackson Hole. Inwestorzy prawdopodobnie spekulują, że przewodniczący FOMC będzie dystansować się od szybkiego rozpoczęcia taperingu, wbrew serii wcześniejszych komentarzy z Komitetu. W efekcie kurs €/US$ wzrósł z 1,17 na 1,1740. Bazowe rynki długu utrzymały się w trendach bocznych.
• Słabszy dolar nie pomógł jednak złotemu i innym walutom CEE. Kurs €/PLN utrzymał się blisko 4,59. Inwestorzy prawdopodobnie obawiają się dalszego pogorszenia sytuacji w Azji z uwagi na pandemię. Rentowności POLGBs podniosły się o około 3pb na długim końcu. Dochodowości pozostają w konsolidacji, a wyższa zmienność może być efektem wakacyjnej płynności na rynku.

Jackson Hole okazją do korekty na €/US$, ale dalszy spadek we wrześniu.

• Nie wykluczamy, że konferencja w Jackson Hole może być okazją do realizacji zysków, przede wszystkim na umacniającym się we wcześniejszych tygodniach dolarze. Szybkie rozpoczęcie taperingu Fed jest już raczej w cenach, więc ew. łagodny komentarz szefa Fed byłby do tego dobrą okazją. Nadal jednak uważamy, że we wrześniu para €/US$ pogłębi spadek do 1,16 lub nawet poniżej. Mocne dane makro z USA, czy ostatnie komentarze z Fed potwierdzają, że w Komitecie buduje się konsensus za szybkim wygaszeniem skupu aktywów. Decyzji o rozpoczęciu wygaszenia QE nie wykluczamy nawet już we wrześniu.
• Powrotu €/US$ do trwałego wzrostu oczekujemy raczej dopiero w 4kw21. Uważamy przy tym, że ruch nie będzie tak silny jak zakładaliśmy dotychczas. Do końca roku oczekujemy raczej powrotu kursu do 1,20-22. Doświadczenia z UK pokazują wprawdzie, że gospodarcze skutki wariantu Delta Covid-19 w zaszczepionych gospodarkach są ograniczone. Niepokoi jednak nasilanie się pandemii w Azji, co prawdopodobnie doprowadzi do obniżenia prognoz wzrostu dla regionu. A to właśnie odpływ kapitałów z USA na rynki wschodzące miał być istotnym powodem zakładanego przez nas wzrostu €/US$.
• W naszej ocenie najbardziej prawdopodobnym scenariuszem na 4kw21 jest powrót bazowych rynków długu do osłabienia. Z jednej strony do tej pory prawdopodobnie Kongres USA porozumie się co do podniesienia limitu zadłużenia, otwierając drogę do wysokich emisji Treasuries. Dołoży się do tego prawdopodobnie rozpoczęcie redukcji zakupów obligacji przez Fed. Powinny wówczas spaść też obawy związane z przebiegiem Covid-19 w gospodarkach azjatyckich, wspierając ogólny odpływ kapitału z rynków długu.

Dalsze osłabienie złotego na przełomie miesiąca.

• Zachowanie złotego na początku tygodnia sugeruje, że inwestorzy nastawiają się na dalsze osłabienie złotego w tym tygodniu. Złotemu nie pomagają ani obawy o kondycję gospodarek wschodzących wobec pandemii, ani łagodne nastawienie NBP. Wymagać to będzie jednak ponownego spadku €/US$, który krótkoterminowo stał się mniej realny.
• Uważamy, że gdy dolar powróci do umocnienia to para €/PLN dość szybko dotrze ponad 4,60. Według naszych szacunków złoty już obecnie jest jednak bardzo bliski istotnego niedowartościowania wobec euro. Dlatego oczekujemy, że wzrost pary €/PLN wyhamuje w okolicach 4,63-65. Para €/PLN prawdopodobnie utrzyma się ponad 4,50 do końca kwartału.
• W kolejnych tygodniach powinna stopniowo maleć presja na waluty rynków wschodzących związana z niepewnością co do konsekwencji 4 fali pandemii. Zbliża się też moment rozpoczęcia podwyżek stóp procentowych przez NBP. Maleją jednak szanse, że kurs €/PLN zdoła wrócić poniżej 4,40 do końca roku. Retoryka NBP nie wskazuje, aby cykl podwyżek stóp miał być szybszy niż obecnie wycenia to rynek. Co więcej obserwujemy również pogorszenie w krajowym bilansie płatniczym. Na razie trudno nam jednak ocenić jaka będzie skala kurczenia się nadwyżki handlowej. Dokłada się do tego ryzyko mniejszego wzrostu pary €/US$ w 4kw21 niż dotychczas zakładaliśmy.
• Wzrost rentowności POLGBs z poniedziałku może być dziś okazją do ponownych zakupów krajowego długu. Zachowanie rynku w dalszej części tygodnia prawdopodobnie zdeterminują rynki bazowe. Krótkoterminowo potencjał do wzrostu rentowności SPW pozostaje mniejszy niż do spadku. To nadal zasługa braku nowych podaży netto ze strony MF.
• Trwałego wzrostu rentowności SPW oczekujemy dopiero po wakacjach. Dopiero wzrost emisji Treasuries i faktyczne ograniczenie zakupów długu przez Fed powinny przełożyć się ma większy wzrost rentowności za oceanem. W ślad za nimi podniosą się też prawdopodobnie dochodowości POLGBs. Spodziewamy się przy tym dalszej kompresji spreadów wobec krzywej niemieckiej i na początku 4kw21 także asset swapów.