Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

 

Strefa euro: Brak dyskusji o wygaszaniu QE na lipcowym posiedzeniu EBC.

• Lipcowe posiedzenie EBC było poświęcone prawie w całości implementacji nowej strategii polityki pieniężnej, czyli symetrycznego celu inflacyjnego 2%. Temat programów skupu aktywów w zasadzie się nie pojawił, oprócz pojedynczych głosów, że aby forward guidance odnośnie stóp był wiarygodny, to alternatywne instrumenty polityki pieniężnej (np. QE) powinny odgrywać mniejszą rolę. Zarazem, większość członków rady zarządzającej EBC wyrażała pogląd, że obecny podwyższony poziom inflacji w strefie euro jest spowodowany głównie przez czynniki przejściowe. Nastawienie ECB pozostaje bardzo gołębie i nie wskazuje na to by miało szybko zdecydować się na wygaszanie programów skupu aktywów.

USA: Dochody i konsumpcja gospodarstw domowych wytracają impet.

• Dziś poznamy dynamikę dochodów i konsumpcji gospodarstw domowych w lipcu. Odbicie amerykańskiej gospodarki spowalnia i spodziewamy się potwierdzenia tego w danych. Dochody wzrosły naszym zdaniem o 0,1%m/m a konsumpcja o 0,4%m/m, wobec 1,0%m/m w czerwcu. Z kolei wskaźnik cen wydatków konsumpcyjny (core PCE) – preferowana przez Fed miara inflacji – wyniesie naszym zdaniem 0,3%m/m, a więc nieco mniej niż miesiąc wcześniej (0,4%m/m).

USA: Fed zacznie przygotowywać rynek do wygaszania skupu aktywów.

• Na dziś wieczór zaplanowane jest wystąpienie prezesa Fed J.Powella na konferencji w Jackson Hall. Dotąd hamował on oczekiwania na szybką normalizację polityki pieniężnej, pozostając w kontrze do większości pozostałych członków FOMC. Sądzimy, że dziś przedstawi strategię wygaszania programu QE, choć najprawdopodobniej będzie to bardziej ostrożne podejście, niż dotąd sądziliśmy. Powodem jest eskalacja czwartej fali pandemii w USA, której przebieg wydaje się groźniejszy niż w Europie: pojawia się proporcjonalnie więcej hospitalizacji i zgonów z powodu choroby. Wynika to m.in. z bardzo nierównomiernego postępu programu szczepień. W efekcie, wzrosło również ryzyko dla odbudowy gospodarki w USA, które może skłonić J.Powella do utrzymania akomodacyjnej polityki pieniężnej dłużej.

Wiadomości krajowe

RPP: Poznaliśmy minutes z lipcowego posiedzenia.

• Dowiedzieliśmy się m.in. że na posiedzeniu upadły wnioski podwyżki stopy referencyjnej o 15pb i stopy rezerwy obowiązkowej do 3,5% oraz o obniżenie oprocentowania środków rezerwy obowiązkowej z 0,1% do 0,01%. Pierwsze dwa poparli tylko Ł.Hardt, K.Zubelewicz i E.Gatnar, trzeci jeszcze J.Kropiwnicki.
• Większość członków RPP zawracała uwagę na ryzyko dla koniunktury wynikające z dalszego przebiegu pandemii, które generuje niepewność dla trwałości i skali ożywienia. Ich zdaniem jeżeli ta niepewność się utrzyma, a wzrost inflacji powyżej celu będą generować czynniki poza kontrolą Rady, to wskazane będzie utrzymywanie stóp procentowych na niezmienionym poziomie także w najbliższym czasie.
• Pamiętajmy, że podczas posiedzenia Rada znała tylko czerwcowy odczyt CPI (4,4%r/r). W lipcu inflacja wzrosła do 5%, w tym bazowa z 3,5 do 3,7%. Rząd w uzasadnieniu do projektu ustawy budżetowej na 2022 wskazał, że choć inflacja będzie spadać (średnio do 3,3% w 2022), to skalę spadku może ograniczać stosunkowo silna presja popytowa, która będzie wpływać na inflację bazową. To już czynnik, który powinien być w zakresie odziaływania polityki RPP. Naszym zdaniem wpływ tej presji popytowej może być nawet silniejszy niż zakłada rząd, a CPI w 2022 może średnio wynieść 3,8%r/r.
• Niedawno J.Kropiwnicki zadeklarował, że w listopadzie poprze wniosek podwyżki stóp o 15pb. Poparcia podwyżek nie wykluczają też inni, bardziej gołębi członkowie Rady. To wspiera nasz bazowy scenariusz pierwszej podwyżki stóp przy okazji aktualizacji projekcji przez NBP w listopadzie tego roku.

Komentarz rynkowy

• W czwartek bez dużych zmian na rynkach. Kurs €/US$ cofnął się z 1,1770 na 1,1750, a amerykańska i niemiecka 10latka utrzymały się w trendach bocznych. Inwestorzy z większymi zmianami pozycji najprawdopodobniej czekają na wystąpienia członków Fed podczas konferencji w Jackson Hole, szczególnie dzisiejsze J.Powell’a.
• Podobnie wyglądała sytuacja na złotym. Kurs €/PLN utrzymał się przy 4,5750. Rentowności krajowych 10latek podniosły się o kolejne 2pb. Wróciły tym samym do poziomów z połowy sierpnia (łączny ruch około 10pb).

Przekaz szefa Fed może rozczarować rynki, możliwy dalszy wzrost €/US$.

• Skomplikowana sytuacja w USA, zarówno jeżeli chodzi o pandemię (wysoka liczba hospitalizacji), czy podniesienie limitu zadłużenia sugeruje, że podczas dzisiejszego posiedzenia prezes Fed będzie ostrożnie mówił o perspektywach normalizacji polityki pieniężnej w USA. W poprzednich tygodniach wypowiedzi z FOMC sugerowały bardzo szybkie ogłoszenie taperingu, nawet we wrześniu, wspierając umocnienie dolara. Osłabienie dolara w tym tygodniu sugeruje, że nieco późniejsze rozpoczęcie, czy wolniejsze tempo taperingu jest już częściowo w cenach. Sugeruje to, że wzrost pary €/US$ może wyhamować już przy 1,18.
• Wysoka inflacja w USA i ogólnie dobre perspektywy wzrostu wskazują jednak, że decyzja o ograniczeniu QE zapadnie jeszcze w tym roku. Potwierdzają to również komentarze członków FOMC. Z ECB płyną natomiast sygnały, że program PEPP nie zostanie szybko ograniczony, a po jego wygaśnięciu w marcu 2022 inny program skupu (APP) zostanie podniesiony. Dlatego uważamy, że we wrześniu para €/US$ powróci do spadków, docierając do 1,16 lub nawet poniżej. Kurs €/US$ prawdopodobnie utrzyma się na relatywnie niskim poziomie do końca kwartału.
• W 4kw21 oczekujemy powrotu €/US$ do 1,20-22, czyli zdecydowanie niżej niż jeszcze kilka tygodni temu. Uruchomienie Funduszu Odbudowy poprawi perspektywy wzrostu w Europie. Kolejne programy fiskalne w USA są natomiast rozłożone w czasie, co sugeruje spowolnienie wzrostu po bardzo silnej 2poł21. Jednocześnie jednak odpływ kapitałów z USA będzie prawdopodobnie mniejszy niż wydawało się to kilka tygodni temu. Niepokoi szczególnie nasilenie pandemii w Azji i związane z tym utrzymywanie restrykcji sanitarnych. Doświadczenia UK potwierdzają natomiast, że ekonomiczne skutki 4 fali Covid-19 w gospodarkach rozwiniętych nie będą duże, co daje więcej miejsca do normalizacji polityki pieniężnej w USA wspierając dolara wobec walut wschodzących.
• Przekaz z dzisiejszego wystąpienia prezesa Fed powinien pozwolić na umiarkowane umocnienie na bazowych rynkach długu. Dokładają się do tego przedłużające się rozmowy o podniesieniu limitu zadłużenia USA, uniemożliwiające normalne emisje Treasuries. Komentarze analityków politycznych, sugerują, że mogą nie zakończyć się one nawet we wrześniu. Dlatego większego osłabienia obligacji spodziewamy się raczej dopiero w 4kw21. Wówczas powinno dołożyć się do tego rozpoczęcie redukcji zakupów obligacji przez Fed. Powinny też spaść obawy związane z przebiegiem Covid-19 w gospodarkach azjatyckich, wspierając ogólny odpływ kapitału z rynków długu.

€/PLN może pogłębić spadek, ale we wrześniu ponowne osłabienie złotego.

• Oczekiwany przez nas relatywnie łagodny przekaz z Fed wskazuje na pogłębienie spadku na €/PLN do 4,5550-56 na przełomie tygodnia. Mała reakcja złotego na ostatnie osłabienie dolara sugeruje jednak, że inwestorzy nastawiają się na dalsze osłabienie krajowej waluty. W tle widzimy obawy o koniunkturę w gospodarkach wschodzących wobec obecnej fali pandemii, czy bardzo łagodne nastawienie NBP na tle gospodarek rozwijających się. Osłabienia złotego spodziewamy się jednak dopiero wraz z ponownym spadkiem €/US$, czyli najwcześniej w przyszłym tygodniu. Najprawdopodobniej we wrześniu para €/PLN dotrze ponad 4,60. Według naszych szacunków złoty już obecnie jest jednak bardzo bliski istotnego niedowartościowania wobec euro. Dlatego oczekujemy, że wzrost pary €/PLN wyhamuje w okolicach 4,63-65. Para €/PLN prawdopodobnie utrzyma się ponad 4,50 do końca kwartału.
• W naszej ocenie presja na osłabienie walut CEE będzie jednak gasnąć w kolejnych tygodniach, wraz ze spadkiem niepewności co do przebiegu 4 fali pandemii, czy zbliżającym się momentem pierwszej podwyżki stóp NBP. Maleją jednak szanse, że kurs €/PLN zdoła istotnie umocnić się i wrócić poniżej 4,40 do końca roku. Retoryka NBP nie wskazuje, aby cykl podwyżek stóp miał być szybszy niż obecnie wycenia to rynek (około 15pb w 4kw21 i kolejne 75pb w 2022). Co więcej, obserwujemy również pogorszenie w krajowym bilansie płatniczym. Na razie trudno nam jednak ocenić jaka będzie skala kurczenia się nadwyżki handlowej. Dokłada się do tego ryzyko mniejszego wzrostu pary €/US$ w 4kw21 niż dotychczas zakładaliśmy.
• Na przełomie tygodnia oczekujemy umocnienia POLGBs w ślad za rynkami bazowymi. Wsparciem dla długu powinien być przekaz prezesa Fed podczas konferencji w Jackson Hole. SPW cały czas wspiera też sytuacja podażowa w kraju. Powrotu dochodowości SPW do trwałego wzrostu oczekujemy dopiero w 4kw21, w ślad za rynkami bazowymi. Dopiero wzrost emisji Treasuries i faktyczne ograniczenie zakupów długu przez Fed powinny przełożyć się na większy wzrost rentowności za oceanem. W ślad za tym podniosą się też prawdopodobnie dochodowości POLGBs. Spodziewamy się przy tym dalszej kompresji spreadów wobec krzywej niemieckiej i na początku 4kw21 także asset swapów.