Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

Strefa euro: Inflacja najwyższa od 10 lat.

• W sierpniu inflacja HICP skoczyła do 3,0%r/r. To efekt przyspieszenia wzrostu cen bazowych z 0,7% do 1,6%r/r, w dużej części po odwróceniu zmian VAT w Niemczech i przesunięciu terminów tradycyjnych wyprzedaży. Do tych przejściowych efektów dołożył się też wzrost ceny żywności oraz energii.
• Naszym zdaniem skok inflacji nie powinien wpłynąć na gołębie dotychczas nastawienie EBC. Prezes Banku C.Lagarde wielokrotnie wspominała, że EBC nie będzie reagował na tymczasowy wzrost inflacji. Jak wskazaliśmy duży udział w tym skoku cen miały efekty przejściowe, które nie powinny istotnie wpłynąć na projekcje EBC. A to właśnie projekcje inflacji będą naszym zdaniem kluczowe dla ewentualnej zmiany nastawienia decydentów.

USA: Dzisiaj przemysłowy ISM za sierpień. 

• Spodziewamy się spadku z 59,5 do 57,5pkt. (konsensus prognoz to 58,9). Gospodarce USA, podobnie jak i innym gospodarkom na świecie, wciąż ciążą problemy w łańcuchach dostaw i wąskie gardła w produkcji. Podaż nie jest w stanie nadążyć za popytem, co hamuje tempo odbicia produkcji.

Wiadomości krajowe

Inflacja w Polsce najwyższa od 20 lat, ponownie rośnie inflacja bazowa.  

• W sierpniu inflacja CPI przyspieszyła z 5,0% do 5,4%r/r (konsensus prognoz wynosił 5,2%). To m.in. efekty podwyżek od sierpnia cen gazu (o 12,4%, co podbiło wzrost cen nośników energii do 6,1%r/r z 5,3% w lipcu), wysokiej inflacji cen żywności (o 3,9%), paliw (o 28%). Bardzo istotna jest też uporczywie wysoka i ostatnio rosnąca inflacja bazowa, którą szacujemy na 3,9%r/r w sierpniu wobec 3,7% w lipcu.
• Od początku roku piszemy, że porecesyjnego spadku inflacji bazowej nie będzie, bo wysoka inflacja zakorzeniona była już przed pandemią, a występują nowe ryzyka: wysokie globalne ceny surowców, zakłócenia w dostawach, duża stymulacja fiskalna. Banki centralne w regionie mówią, że inflacja jest większym ryzykiem dla gospodarek niż czwarta fala pandemii.
• Szczegółową strukturę zmian cen poznamy dopiero 15 września. Naszym zdaniem w sierpniu utrzymał się wysoki wzrost cen usług, zwłaszcza tych związanych z turystyką i rekreacją, gdzie przesunął się popyt konsumpcyjny po poluzowaniu restrykcji sanitarnych. Rosnące koszty produkcji powinny też utrzymać podwyższony wzrost cen towarów.
• Ostatni raz w kraju inflację wyższą niż 5,0% widzieliśmy w połowie 2001. Przez kolejne 20 lat, do sierpnia 2021, inflacja CPI nie przekraczała już 5%. 
• Od grudnia ceny w Polsce wzrosły już o 4,7%, w lipcu było to jeszcze 4,5%. Wskazuje to, że podwyższona inflacja tylko w niewielkim stopniu podbijana jest przez efekty bazy z ubiegłego roku.  Już przed pandemią wzrost cen był bliski 5%. Obok czynników regulacyjnych naszym zdaniem proinflacyjnie działa też struktura PKB z przechyleniem w kierunku konsumpcji. Na dalsze pobudzanie konsumpcji nastawiane są zmiany podatkowe Polskiego Ładu, co, obok opóźnionego wpływu rosnącego PPI, podtrzyma wysoką inflację również w przyszłym roku.  Szacujemy, że średnio w 2022 inflacja CPI może wynieść 3,9%r/r, tylko niewiele mniej niż średnio w tym (ok. 4,5%)

Rośnie prawdopodobieństwo podwyżek stóp w listopadzie.

• Wyższa od oczekiwań inflacja w sierpniu i duże prawdopodobieństwo jej dalszego wzrostu do ponad 5,5% w grudniu, utwierdza nas w przekonaniu, że RPP zdecyduje się podnieść stopy już przy okazji listopadowej aktualizacji projekcji przez NBP. Ostatnio poparcie wniosku o podwyżki zadeklarował J.Kropiwnicki. Licząc Ł.Hardta, E.Gatnara i K.Zubelewicza mamy już 4 głosy w Radzie za podwyżką zakładając, że członkowie dotychczas popierający wzrost stóp nie zmienili zdania.
• Uważamy, że odczyt CPI za sierpień przyniesie jeszcze część głosów za podwyżką z grona członków RPP dotychczas niezdecydowanych.  Wczoraj w komentarzu do wyników inflacji G.Ancyparowicz z RPP podtrzymała dotychczasowe stanowisko, że z decyzjami o stopach trzeba poczekać do listopada. Z kolei zdaniem J.Żyżyńskiego wyższy odczyt CPI wynikał z uwarunkowań pandemicznych i stopy raczej pozostaną bez mian do końca roku.

PKB za 2kw21: wciąż mocna konsumpcja, poprawa inwestycji mniej spektakularna niż wskazywały dane z dużych firm.

• PKB w 2kw21 wzrósł o 11,1%r/r, a po oczyszczeniu z sezonowości o 2,1%kw/kw. Najwyższy wkład do wzrostu PKB (7,4pp) miała konsumpcja, która wzrosła 13,3%r/r. Inwestycje wzrosły realnie o 5%r/r, relatywnie niewiele, biorąc pod uwagę niską bazę z ubiegłego roku. Po oczyszczeniu z sezonowości nakłady brutto na środki trwałe spadły o 10,8%kw/kw niwelując w zasadzie większość wzrostu z 1kw21. O ile konsumpcja gospodarstw domowych odrobiła już straty sprzed pandemii, inwestycje realnie  znowu są poniżej poziomu z 4kw19.
• Niepokoi nas też struktura tych inwestycji. Dane z sektora przedsiębiorstw wskazują, że rosną głównie nakłady w nieruchomościach, transporcie, magazynowaniu, natomiast inwestycje w przetwórstwie, gdzie mamy największych eksporterów ledwie „przebiły się na plus” w 2kw21, co bez efektu bardzo niskiej bazy byłoby bardzo trudne. Dodatkowo wzrost inwestycji w całej gospodarce (5,0%r/r) jest znacznie niższy niż w dużych firmach (około 16%r/). Oznacza to, że inwestycje krajowych małych i średnich firm są wciąż bardzo słabe.
• Słabość inwestycji przy silnej konsumpcji utrwala niekorzystaną strukturę wzrostu w Polsce. Powoli odbija się to już w pogarszającym się bilansie rachunku obrotów bieżących. W strukturze PKB widać to w drugim z rzędu ujemnym wkładzie we wzrost PKB ze strony eksportu netto.
• Po stronie podażowej PKB widać, że w 2kw21 głównym motorem PKB pozostawał przemysł rosnąć o 27,2%r/r. Odpalił także drugi motor wzrostu, po poluzowaniu restrykcji sanitarnych w końcu kwietnia odbiły usługi rynkowe (składające się z handlu i usług).

Zaburzenia podażowe i 4 fala Covid-19 mogą nieco przyhamować wzrost PKB.

• Jak wskazaliśmy już w komentarzu do danych za 1kw21, recesja covidowa w Polsce skończyła się w 4kw20, tj. kwartał wcześniej niż w strefie euro. Firmy w Polsce nauczyły się coraz lepiej funkcjonować w reżimie restrykcji sanitarnych, co stopniowo zwiększało odporność gospodarki na kolejne fale Covi-19. Od początku roku PKB w Polsce jest już w trendzie wzrostowym, który przyspieszył wraz z poluzowaniem restrykcji z końcem kwietnia.
• Utrzymujące się zaburzenia w łańcuchach dostaw i rosnąca liczba zachorowań w związku z rozprzestrzenianiem się wariantu delta koronawirusa może nieco przyhamować tempo odbicia w 3kw21. Naszym zdaniem, wynik PKB będzie wciąż solidny, choć w ujęciu r/r, z uwagi na wyższą bazę odniesienia, tempo będzie ok. dwukrotnie niższe niż w 2kw21. Utrzymujemy, że w całym roku wzrost realnego PKB wyniesie 5,4%r/r.

Dzisiaj odczyt PMI za sierpień. 

• Spodziewamy się nieznacznego spadku tego wskaźnika koniunktury w przetwórstwie z 57,6 do 57,2 pkt. Rynek jest nieco bardziej pesymistyczny, oczekuje 56,5pkt. Firmom wytwórczym coraz bardziej ciąży niedobór surowców, materiałów i półfabrykatów. Wg GUS udział firm wskazujących to jako barierę rozwoju wzrósł ostatnio do historycznie wysokiego poziomu, przebijając nawet udział przedsiębiorstw, które jako barierę wskazały niedostateczny popyt zagraniczny. Pomimo oczekiwanego spadku wskaźnika, jego poziom wciąż będzie istotnie powyżej 50pkt., co wskazuje, że przetwórstwo w Polsce wciąż rośnie, choć w nieco wolniejszym tempie.  

MinFin: we  wrześniu tylko przetargi zamiany.  

• Pierwszy już jutro, kolejny 16 września. Już od jakiegoś czasu piszemy, że znacznie lepsza od oczekiwanej sytuacja budżetu państwa skutkować będzie praktycznie brakiem podaży netto SPW w tym roku. Wczoraj S.Skuza, wiceminister finansów powiedział, że po wiedział, że na koniec sierpnia rezerwa płynnych środków na rachunkach budżetu wyniosła PLN170mld. Potwierdził też to co pisaliśmy jakiś czas temu, że uwzględniając przewidywane wykonanie budżetu w tym roku potrzeby pożyczkowe z 2021 zostały w całości sfinansowane. Szacujemy, że na teraz prefinansowanie potrzeb przyszłorocznych (PLN212mld wg MinFin) wynosi ok 10%.
• Chętni na zakup obligacji gwarantowanych przez skarb państwa mogą nabyć obligacje BGK. Bank we wrześniu (8 i 22 września) zorganizuje dwa przetargi kasowe obligacji na rzecz Funduszu Przeciwdziałania Covid-19 . W tym roku na ten cel wyemitował już obligacje wartości PLN30,3mld z planowanych PLN39,7mld. 
• NBP z kolei zaplanował, że 15 września skupi z rynku wtórnego obligacje emitowane i gwarantowane przez skarb państwa. Bank od rozpoczęcia operacji strukturalnych skupił już obligacje o łącznej wartości PLN141,3mld.

Komentarz rynkowy

• Wczorajsze dane o inflacji w Polsce znów zaskoczyły inwestorów. Najszybszy od dwóch dekad wzrost cen wzmocnił oczekiwania na podwyżki stóp NBP. W efekcie doszło do silnego spadku pary €/PLN – z 4,56 prawie na 4,52. To najniższy poziom od wczesnego lipca. Na całej krzywej POLGBs podniosły się też rentowności, od około 4pb w segmencie 10lat do około 5pb na krótkim końcu. Obecnie rynek wycenia około 15pb podwyżkę w tym roku i kolejne 100pb w 2022.

Na rynkach bazowych uwagę inwestorów także zdominowała inflacja tyle, że ze strefy euro. Wyższy od oczekiwań wynik przełożył się na wzrost rentowności Bunda o 6pb, podczas gdy amerykańska 10latka straciła około 3pb. Kurs €/US$ utrzymał się natomiast przy 1,18.

Dalsze osłabienie dolara. Rynkom długu szkodzi podwyższona inflacja.

• Oczekujemy, że w ciągu około tygodnia para €/US$ dotrze nawet do 1,19. Z jednej strony, komentarze z Fed podczas sympozjum w Jackson Hole, ryzyko dla koniunktury w USA związane z relatywnie dużą liczbą hospitalizacji w USA i przedłużającymi się rozmowami nad podniesieniem limitu zadłużenia sugerują późniejszy moment rozpoczęcia taperingu. Z drugiej, część inwestorów może spodziewać się nieco szybszej normalizacji polityki EBC z uwagi na inflację.
• Nadal jednak oczekujemy, że para €/US$ we wrześniu może dotrzeć do 1,16 lub nawet poniżej. Bieżące dane o inflacji prawdopodobnie nie wpłyną istotne na nastawienie EBC. Bank sugeruje natomiast, że program PEPP nie zostanie szybko ograniczony, a po jego wygaśnięciu w marcu 2022 inny program skupu (APP) zostanie podniesiony. Połączenie solidnej koniunktury i wysokiej inflacji w USA wskazuje natomiast, że decyzji Fed o rozpoczęciu taperingu należy spodziewać się jednak jeszcze w tym roku, mimo ryzyka związanego z pandemią. Nakłada się na to istotne ryzyko dla koniunktury na rynkach wschodzących, szczególnie w Azji, związane z pandemią.
• W ciągu najbliższego dnia – dwóch spodziewamy się dalszego, choć niewielkiego wzrostu rentowości w USA i Europie (do 5pb w segmencie 10lat). Wysoka inflacja wspiera bowiem oczekiwania na normalizację polityk Fed i EBC. Ciągle nie ma jednak porozumienia budżetowego w USA, które umożliwiłoby powrót normalnych emisji Treasuries. Stąd małe pole do wzrostu rentowności szczególnie w USA.
• Na przełomie tygodnia zachowanie rynku długu prawdopodobnie zdeterminują dane z rynku pracy w USA. Spodziewamy się, że wynik nie będzie dostatecznie dobry, aby mogło dojść do ogłoszenia taperingu przez Fed już we wrześniu. Sugeruje to powrót obligacji na rynkach bazowych do umocnienia. Spodziewamy się, że rentowności, szczególnie w USA, utworzą nowe dołki.

Dalsze umocnienie złotego, rentowności SPW mogą kontynuować wzrost.

• W naszej ocenie para €/PLN może do końca tygodnia pogłębić spadek, docierając do wsparcia na 4,50. W tle widzimy dalsze osłabienie się dolara, przy wzroście oczekiwań na podwyżki stóp w kraju.
• We wrześniu nadal jednak oczekujemy ponownego osłabienia złotego, choć ze zdecydowanie niższego poziomu niż zakładaliśmy dotychczas. Para prawdopodobnie nie dotrze dalej niż do 4,60. Niepewność związana z pandemią prawdopodobnie będzie ograniczać oczekiwania na podwyżki stóp NBP w tym roku, mimo wysokiej inflacji. Stopy w kraju są też zdecydowanie najbliższe w regionie – inne banki centralne zaczęły podwyżki już kilka miesięcy temu. Nakłada się na to ryzyko odpływu kapitału z rynków wschodzących w razie pogorszenia sytuacji pandemicznej np. w Azji.
• Zaskoczenie inflacją pogarsza krótkoterminowe perspektywy POLGBs. Nie zmienia się jednak sytuacja podażowa, tj. perspektywa braku emisji netto SPW do końca roku. Powinno to ograniczyć presję na wzrost dochodowości, nawet w razie dalszego wzrostu złotowych IRS. W efekcie w najbliższego dnia – dwóch oczekujemy wzrostu rentowności o około 5pb na długim końcu, tj. podobnie jak na rynkach bazowych.
• Wysoka inflacja w kraju sugeruje, że trwały trend wzrostowy rentowności POLGBs może zacząć się szybciej niż zakładaliśmy, tj. jeszcze we wrześniu. Najprawdopodobniej nabierze on jednak siły dopiero gdy zaczną podnosić się dochodowości na rynkach bazowych, co nastąpi raczej dopiero w 4kw21. Z uwagi na sytuację podażową powinno przy tym dochodzić do kompresji asset swapów.