Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Dane z rynku pracy w USA-niski wzrost miejsc pracy, reszta sygnałów pokazuje duży popyt na pracę, listopadowe ogłoszenie taperingu wciąż w mocy.

• Departament Pracy poinformował, że w sierpniu w amerykańskim sektorze pozarolniczym powstało 235 tys nowych miejsc pracy, znacznie mniej od oczekiwanych ok. 750tys. (prognoza ING 675tys.).
• Poza niższym wzrostem zatrudnienia dane pokazują pozytywny obraz rynku pracy: zrewidowano w górę wzrost miejsc pracy za poprzednie miesiące, spadło bezrobocie, mocno wzrosły płace.
• Naszym zdaniem niższy wzrost miejsc pracy to znów zasługa zaburzonego przez pandemię mechanizmu odsezonowywania (o ile w poprzednich miesiącach sezonowość dodawała 0,5 mln o tyle teraz odejmowała 150tys). Wolniejszy wzrost zatrudnienia to także zasługa kolejnej fali Covid (wariantu Delta), który spowodował brak wzrostu zatrudnienia, szczególnie w usługach (głównie restauracjach i hotele).
• Z kolei wiele innych sygnałów pokazuje silny popyt na pracę i brak odpowiedniej jej podaży. Świadczy o tym wysoki wzrost płac (5,4%r/r), czy dane z małych i średnich firm wskazujące że odsetek nieobsadzonych wakatów osiągnął 48 letnie maksimum.
• Powyższe dane pokazują, że kondycja rynku pracy jest bardzo dobra (dla pracownika), popyt na pracę bardzo duży Jeżeli tylko ustanie nowa fala Covid powinnyśmy zobaczyć ponowne solidne wzrosty zatrudnienia i odrabianie strat (wciąż zatrudnienia w USA jest 5,6 mln niższe niż przed pandemią). Z tego powodu zakładamy, że pomimo niskiego wzrosty payrolls wciąż możliwe jest ogłoszenie ograniczenia QE w listopadzie przez Fed.

W tym tygodniu w Eurolandzie: posiedzenie ECB i produkcja z Niemiec.

• Punktem uwagi podczas posiedzenia w tym tygodniu będzie aktualizacja projekcji ECB odnośnie PKB i inflacji, ale także komentarze na temat szeroko pojętych warunków finansowych (financial condisitons) i przełożenia tychże na skalę skupy aktywów.
• W czerwcu ekonomiści ECB spodziewali się tempa PKB na poziomie 4.6%, 4.7% i 2.1% w latach 2021, 2022 i 2023, oraz inflacji 1.9%, 1.5% and 1.4%,w tym samym okresie. ECB powinien pozostać optymistyczny odnośnie dynamiki PKB pomimo nowej fali pandemii. Wzrost zaskoczył pozytywnie w 2kw21, wariant Delta może spowodować nieco spowolnienia w 3kw21 ale całoroczna dynamika będzie wciąż solidna. ECB powinien również powtórzyć, że przyspieszenie inflacji jest przejściowe.
• Bardzo ważnym elementem decyzji są komentarze nt warunków finansowych. Niedawno główny ekonomista ECB powiązał tę oceną z tempem skupu aktywów. Naszym zdaniem nastąpiło istotne złagodzenie warunków finansowych w 2kw21: wzrost cen akcji, niskie rentowności, długi okres słabszego euro (niekoniecznie ostatnio). Idąc za komentarzem Philipa Lane istnieje ryzyko, że ECB może ogłosić zaprzestanie podwyższonych skupów aktywów (obecnie 80 mld € miesięcznie) i powrót do poziomu skupu w ramach PEPP z 1kw21 a więc 60 mld €. Prezes ECB będzie chciała uniknąć wrażenia, że ta decyzję to początek ograniczania skupu aktywów, stąd retoryka może pozostać łagodna sugerując pełną elastyczność i możliwość większych skupów jeżeli zajdzie taka potrzeba oraz wciąż bardzo odkległe podwyżki stóp.
• Zaprzestanie większych skupów w ramach PEPP niekoniecznie ma związek z wyższa ostatnio inflację, bo ta była spowodowana przez czynniki przejściowe, ale jej powodem jest istotne poluzowaniem warunków finansowych w 2kw21, więc cel większych skupów został osiągnięty.
• Produkcja z Niemiec za lipiec może zaskoczyć po niższej stronie, konsensus oczekuje wzrostu 0,6%m/m, poprzednio spadła 1,3%m/m. Ostatni PMI jak i niektóre dane alternatywne pokazują mocny negatywny wpływ zakłóceń w łańcuchach dostaw na aktywność przemysłu w Niemczech.

Wiadomości krajowe

Wywiad z prezesem NBP A.Glapińskim: Za wcześnie na podwyżki stóp, ale zacieśnienie polityki pieniężnej (tapering) już się zaczęło.

• Zdaniem A.Glapińskiego, prezesa NBP, biorąc pod uwagę naturę szoków inflacyjnych i pandemiczną niepewność wycofanie obecnie akomodacyjnej polityki monetarnej byłoby ryzykowne i nie warto na razie spekulować o możliwym tempie podwyżek stóp w Polsce.
• Podstawowe zmienne decyzyjne dla NBP to: (1) przyszła koniunktura i wpływ 4 fali w 2poł21, (2) stan rynku pracy, tempo płac i nasilenie presji popytowej gdy wygaśnie efekt odbicia gospodarki, (3) ryzyko trwałego pozostawania CPI powyżej celu w przyszłości. Prezes zaznaczył, że NBP nie ignoruje inflacji, ale przy negatywnych szokach podażowych i pandemii tempo sprowadzania jej do celu nie może być szybkie.
• Glapiński uważa, że inflacja będzie się obniżać w przyszłym roku, choć trudno określić, czy samoistnie powróci do celu. Jeśli nie, to NBP ma czas na adekwatną reakcję. Jego zdaniem zagregowany popyt dopiero wrócił do poziomu sprzed pandemii, ale jest ciągle poniżej poziomów, gdzie mógłby być, gdyby nie pandemia. Podkreślił też, że jeżeli potwierdzą się optymistyczne scenariusze i kolejne fale pandemii nie będą już wywierały dużego negatywnego wpływu na gospodarkę, utrzyma się wysoka dynamika wzrostu gospodarczego, a prognozy będą wskazywały na inflację trwale powyżej celu NBP, to uzasadnione będzie wycofanie akomodacji monetarnej.
• Prezes NBP stwierdził też, że kurs walutowy jest ważnym parametrem i amortyzatorem szoków w Polsce, a biorąc pod uwagę niepewność pandemii, aprecjacja złotego nie wydaje się korzystna, dlatego RPP w komunikatach przypomina, że możliwe są interwencje walutowe NBP.
• Według Prezesa NBP system rezerwy obowiązkowej nie ma praktycznie znaczenia dla restrykcyjności polityki pieniężnej i po pandemii NBP być może wróci do wyższego poziomu rezerw.
• Natomiast gdy RPP zacznie wycofywać akomodację monetarną i podnosić stopy procentowe, NBP zakończy skup aktywów. Zresztą, jak stwierdził prezes, NBP już dawno zmniejszył skalę skupu, w odróżnieniu od głównych banków centralnych, dlatego nie musi ogłaszać taperingu, bo ten de facto już nastąpił.
• Naszym zdaniem wypowiedź prezesa Glapińskiego jasno wskazuje, że do listopadowej aktualizacji projekcji przez NBP nie ma co liczyć na zmiany stóp w Polsce. Przed nami kolejna fala COVID-19 i dopiero jej umiarkowany wpływ na PKB, czego się spodziewamy, może być dowodem dla RPP, że czas już na zaostrzenie polityki pieniężnej. NBP będzie na razie ignorował zdanie innych banków centralnych w regionie, że podwyższona inflacja jest groźniejsza niż kolejna fala pandemii.

Posiedzenie RPP w środę nie wpłynie na parametry polityki pieniężnej.

• Po wzroście inflacji do najwyższych od 20 lat poziomów najprawdopodobniej na posiedzeniu RPP w środę znowu będzie głosowany wniosek za podniesieniem stóp w Polsce. Nie spodziewamy się jednak, by znalazł on poparcie większości.  Podobnie jak w czerwcu i lipcu, poprze go pewnie trójka E.Gatnar, Ł.Hardt i K.Zubelewicz. Pozostali członkowie Rady będą czekać na ocenę skutków, jakie dla PKB w Polsce będzie miała czwarta fala Covid-19. Dlatego naszym zdaniem wrześniowe posiedzenie RPP nie przyniesie żadnych zmian w parametrach polityki pieniężnej.
• Uważamy, że na zmianę stóp w Polsce musimy poczekać co najmniej do listopada. Wtedy swoje poparcie wniosku o podwyżki zapowiedział już J.Kropiwnicki z RPP. Członkowie Rady poznają też wówczas nową projekcję NBP, która powinna przynieść wyższą ścieżkę CPI względem tej z lipca. Przypominamy, że już lipcowa projekcja pokazało, że w horyzoncie 2023 inflacja w Polsce będzie na granicy 3,5%, tj. górnego progu dopuszczalnego przedziału odchyleń.  Będą też znane skutki dla gospodarki kolejnej fali pandemii.
• Tradycją stały się już piątkowe wystąpienia prezesa A.Glapińskiego po posiedzeniach RPP. Pewnie tak też będzie i  w tym tygodniu. Naszym zdaniem w piątek, jeżeli A.Glapiński będzie miał konferencję, nie usłyszymy wiele więcej niż w dzisiejszym wywiadzie: inflację w Polsce podbija wiele czynników poza kontrolą RPP, a przez niepewność pandemii za wcześnie aby podnosić stopy.

Komentarz rynkowy

• W ubiegłym tygodniu obserwowaliśmy wzrost pary €/US$ z 1,18 do niespełna 1,19. Wzrost ten nastąpił głównie po słabych danych ADP z amerykańskiego rynku pracy w połowie tygodnia. Kiedy w piątek okazało się, że payrolls w sierpniu również wypadły wyraźnie poniżej oczekiwań, w pierwszej reakcji inwestorzy zareagowali wyprzedażą dolara, ale jeszcze na piątkowej sesji nastąpił zwrot w drugą stronę. Para zakończyła notowania poniżej 1.19 i pozostaje na tym poziomie na otwarciu w poniedziałek. Słabszy dolar przełożył się istotne umocnienie złotego. Kurs €/PLN spadł w ciągu tygodnia z 4,57 do 4,51. Kurs $/PLN również spadł o około 6 groszy i oscyluje wokół 3,80
• Osłabienie obligacji w ubiegłym tygodniu wynikało z kontynuacji wzrostów na rynkach akcji, zbliżającego się taperingu w USA, a także sugestii ECB że powróci do niższej skali skupu aktywów (tj poziomu sprzed jego podwyższenia w 2kw21). Rozczarowanie danymi o amerykańskim rynku pracy nie odwróciło tego trendu. Tym bardziej, ze w kontekście huraganu czy powodzi na południu i wschodzie USA i wysokiej liczby nowych przypadków Covid-19 , inwestorzy uznali, że amerykańskie dane tylko przejściowo są słabsze. W skali tygodnia rentowności amerykańskich 10latek wzrosły o około 5bp do 1,32%, natomiast niemieckie bundy straciły 4bp i są notowane na -0,36%. Po negatywnej niespodziance inflacyjnej (inflacja flash w sierpniu wyniosła 5,4%), POLGBs straciły 20bp w ciągu tygodnia i są bliskie przebicia poziomu 2%, gdzie ostatnio były w połowie maja, a wcześniej przed pandemią w marcu 2020.

Niższy wzrost zatrudnienia w USA podtrzymuje oczekiwania na listopadowy tapering i słabszego dolara, teraz rynki obserwują EBC.

• Kurs €/US$ dotarł do szczytów z końca lipca. W naszej ocenie są szanse na dalszy wzrost pary, ale niekoniecznie na przebicie 1,20. Za słabszym dolarem przemawia dalszy termin taperingu w USA i jednocześnie możliwość powrotu do niższego skupu aktywów w Eurolandzie. Dolarowi nie sprzyja też wysoka liczba zakażeń i relatywnie duża liczbą hospitalizacji i zgonów w USA i brak porozumienia o podniesieniu limitu zadłużenia. Zmiany pary €/US$ będą zależeć od wskaźników koniunktury w Niemczech i komunikacji ze strony EBC w najbliższy czwartek. W piątek zostanie opublikowany odczyt PPI w USA.
• Spodziewamy się, że jeszcze we wrześniu para €/US$ wróci do spadku. Wysoka inflacja w USA i generalnie dobre perspektywy wzrostu sugerują, że decyzja o ograniczeniu QE przez Fed zapadnie jeszcze w tym roku, podczas gdy ECB poza powrotem ze skupem aktywów do poziomów z 1kw21 (z 80 mld miesięcznie do około 60 mld miesięczne) będzie ostrożnie komunikował dalsze kroki, zaś perspektywa podwyżek w Eurolandzie jest znacznie dalej odległa niż w USA.
• W 4kw21 oczekujemy powrotu €/US$ w okolice 1,20. Spodziewamy się poprawy koniunktury w Europie dzięki Funduszowi Odbudowy. KE zatwierdziła plany odbudowy dla 18 krajów UE i uruchomiła pierwsze wypłaty. Uruchomienie programów fiskalnych w USA się przeciąga, podobnie jak moment rozpoczęcia normalizacji polityki pieniężnej w USA. Tapering ze strony Fed nie zostanie ogłoszony we wrześniu i raczej nie rozpocznie się przynajmniej do listopada.
• Spodziewana retoryka EBC o łagodnym (ze względu na koniunkturę) taperingu mogą prowadzić do podwyższonej zmienności na bazowych rynku długu i wyższych rentowności na długim końcu i wystromienia krzywych dochodowości. Brak decyzji o podniesieniu limitu zadłużenia w USA uniemożliwia większe emisje Treasuries we wrześniu, więc wyraźniejszego osłabienia obligacji spodziewamy się raczej dopiero w 4kw21.

W tym tygodniu nie spodziewamy się dużych zmian kursu złotego.

• W tym tygodniu oczekujemy, że kurs złotego utrzyma zyski z ubiegłego tygodnia i €/PLN pozostanie lekko powyżej 4,50. Z drugiej strony, wywiad Prezesa NBP A. Glapińskiego nie wskazuje na rychłą zmianę ultragołębiego nastawienia większości w RPP pomimo 5,4% inflacji w sierpniu. Uczestnicy rynku będą uważnie czytać komunikat po posiedzeniu RPP w środę i czekać na konferencję Prezesa NBP w piątek. Spadek oczekiwań na podwyżkę stóp NBP po publikacji nowej projekcji inflacji w listopadzie może przełożyć się na wzrost €/PLN do 4,55 pod koniec tygodnia.
• W 4kw21 spodziewamy się stopniowego umocnienia walut CEE. Oczekujemy spadku niepewności związanej z przebiegiem 4 fali pandemii. Naszym zdaniem, ostatnie wypowiedzi A. Glapińskiego nie zamykają furtki na podwyżkę stóp procentowych w listopadzie. Kolejne odczyty wysokiej inflacji mogą wpłynąć na decyzję większości RPP o zacieśnieniu polityki pieniężnej.
• W tym tygodniu oczekujemy korekty po zeszłotygodniowym osłabieniu POLGBs. Umocnieniu SPW sprzyja brak podaży netto POLGBs w ostatnich tygodniach z uwagi na zaspokojenie potrzeb pożyczkowych budżetu państwa w tym roku i rozpoczęcie prefinansowania roku 2022.
• Wyraźnego trendu wzrostowego dochodowości SPW oczekujemy w 4kw21 w ślad za rynkami bazowymi. Dalsze przyśpieszenie inflacji w Polsce w najbliższych miesiącach może wpłynąć na relatywnie wyższe zwyżki rentowności POLGBs. Spodziewamy się przy tym dalszej kompresji spreadów wobec krzywej niemieckiej.