Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Dziś Fed może zasygnalizować datę rozpoczęcia taperingu QE.

• Dzisiejsze posiedzenie Fed jest głównym wydarzeniem tygodnia dla rynków finansowych. Po zapowiedziach podczas sympozjum w Jackson Hole i przy dużej odporności gospodarki na wysoką 4 falę pandemii, spodziewamy się bardziej jednoznacznej komunikacji ze strony Fed o rozpoczęciu taperingu QE pod koniec roku. Ponadto, Fed opublikuje swoje nowe prognozy oraz zaktualizuje wykres o przewidywanych przez członków Komitetu zmianach stóp procentowych w najbliższych latach.
• Spodziewamy się, że FOMC utrzyma podstawowe stopy procentowe w przedziale 0-0,25% i będzie kontynuował zakup aktywów o wartości US$120mln miesięcznie pomimo niezłych danych o koniunkturze (m.in. produkcja przemysłowa czy sprzedaż detaliczna, opublikowane w ubiegły tygodniu) i inflacji dwukrotnie wyższej niż 2% cel inflacyjny Fed.
• Dziś Fed może zasygnalizować datę rozpoczęcia taperingu QE, ale raczej jej wprost nie ogłosi. Ale jeszcze półtora miesiąca temu dominowało przekonanie o szybkim rozpoczęciu taperingu, co sugerowały wypowiedzi prezesów J. Bullarda (St. Louis) czy R. Kaplana (Dallas). Wypowiedzi podczas sympozjum w Jackson Hole w sierpniu były bardziej ostrożne. Następnie gołębie komentarze Prezesa Fed J. Powella (wciąż ponad 5mln miejsc pracy mniej niż przed pandemią) w kontekście wysokiej liczby nowych przypadków Covid-19 ostudziły oczekiwania na szybką reakcję w polityce pieniężnej. Choć wydaje się, że szczyt zakażeń koronawirusem minął w ostatnich dniach, to średnia 7-dniowa powyżej 135tys. infekcji dziennie jest wciąż wysoka i spodziewamy się ogłoszenia taperingu QE dopiero w listopadzie.
• Wykres kropkowy, ilustrujący prognozy stóp procentowych poszczególnych członków Komitetu, powinien pokazać niewielkie obniżenie prognoz wzrostu i podniesienie prognoz inflacji i wcześniejszych podwyżek stóp procentowych. Poprzednim razem 7 na 18 członków widziało początek cyklu podwyżek stóp procentowych w 2022, a większość dopiero w 2023. Spodziewamy się, że do grupy optujących za podwyżkami w 2022 może się dołączyć 1-2 członków.

USA: Izba Reprezentantów zawiesza limit długu, teraz ruch Senatu. 

• Izba Reprezentantów przyjęła głosami Demokratów ustawę o zapewnieniu finansowania rządu i agend federalnych do 3 grudnia br., zawieszeniu limitu długu publicznego i pomocy dla ofiar katastrof żywiołowych i uchodźców. Teraz ustawa trafi do Senatu. Republikanie już zapowiedzieli, że zablokują ustawę lub nie wezmą udziału w głosowaniu. Jednakże M.McConnell, lider Republikanów w Senacie stwierdził, że Ameryka nie może zbankrutować i limit zadłużenia będzie jak zwykle podniesiony, jednak głosami Demokratów.

Węgry: Czwarta z rzędu podwyżka, ale o mniejszej skali-rynek rozczarowany. NBH zmniejsza skalę ekspansji monetarnej także poprzez ograniczenie innych instrumentów, stąd naszym zdaniem wciąż utrzymuje jastrzębie nastawienie.

• Wczoraj NBH podniósł stopy o 15pb, rynek FRA był rozczarowany i zareagował spadkiem wycenianych przyszłych stóp. Powodem takie reakcji była mniejsza od oczekiwań skala podwyżki: 15pb a nie 30pb. To także zmiana w stosunku do poprzednich trzech miesięcy, kiedy nieprzerwanie od czerwca NBH podnosił stopy o 30pb na każdym posiedzeniu.
• Naszym zdaniem, decyzja NBH nie oznacza złagodzenia nastawienia, trudno mówić tutaj o łagodniejszym podejściu. Dotychczas NBH agresywnie podnosił stopy, ale jednocześnie używał innych instrumentów, które oznaczały łagodzenie polityki pieniężnej. Bank centralny kontynuował skup aktywów (QE) i oferował bankom swapy walutowe, które dostarczały dużej płynności w forincie na krajowym rynku pieniężnym. Wczoraj NBH ograniczył tygodniowe skupy aktywów w ramach QE o 10 mld HUF do 40 mld HUF miesięczne oraz zapowiedział stopniowe zmniejszanie skali oferowanych swapów walutowych.
• Ważnym sygnałem jest także „jastrzębia” zapowiedź dalszych podwyżek stóp procentowych. Naszym zdaniem stopy będą podwyższane po 15bp w kolejnych miesiącach i wzrosną do poziomu 2,5% w marcu 2022. Wcześniej oczekiwaliśmy, że nastąpi to już w grudniu 2021. Łącznie oznacza to 190bp podwyżek w tym cyklu. Podejście NBH mocno kontrastuje z wciąż łagodnym nastawieniem NBP.

Wiadomości krajowe

Wynikom sprzedaży ciąży zmiana struktury konsumpcji i wzrost cen.  

• W sierpniu sprzedaż detaliczna wzrosła realnie o 5,4%r/r. To wynik nieco tylko lepszy od relatywnie słabego  lipca (3,9%r/r) i gorszy od konsensusu (5,7%r/r, my oczekiwaliśmy 5,0%r/r). Niższa niż w ubiegłym roku była sprzedaż paliw i żywności, prawdopodobnie po części w związku z silnym wzrostem cen w tych kategoriach. Przyspieszyła za to sprzedaż odzieży, do 28,6%r/r z 15,8% w lipcu, prasy, do 7,9% z 2,6% i pozostałych artykułów, do 12,5% z 3,5%.  
• Po odsezonowaniu sprzedaż w sierpniu wzrosła zaledwie o 0,4%m/m. To słaby wynik, tym bardziej po 1,5% spadku w lipcu. Poziom sprzedaży od maja utrzymuje się wprawdzie powyżej tego sprzed pandemii, ale momentum wyraźnie hamuje.
• Naszym zdaniem ostatnio słabsze wyniki sprzedaży detalicznej to w dużej części efekt przesunięcia popytu konsumpcyjnego w kierunku usług, które stały się dostępne po poluzowaniu restrykcji sanitarnych. Wzmocnił to prawdopodobnie okres wakacji. Tej części popytu nie widzimy w wynikach sprzedaży publikowanych przez GUS. Popyt konsumpcyjny w Polsce jest silny. Mocno przyspieszył w 2kw21 i, biorąc pod uwagę szybki wzrost wynagrodzeń oraz niską stopę bezrobocia, nic nie wskazuje, by miał istotnie wyhamować. Co więcej, zmiany podatkowe Polskiego Ładu podbiją go jeszcze w przyszłym roku, kosztem niższej stopy oszczędności gospodarstw domowych.
• Na wynikach sprzedaży ciąży też wysoka inflacja. Sprzedaż w ujęciu nominalnym wzrosła o 10,7%r/r, ale prawie połowa z tego to wzrost cen.

W końcu odbiły inwestycje infrastrukturalne.       

• Po dość słabym lipcu (+3,3%) w sierpniu produkcja budowlano-montażowa zaskoczyła na plus. Wzrosła o 10,2%r/r, mediana prognoz wskazywała na 7,5%.  
• Silną poprawę odnotowano w budownictwie infrastrukturalnym, które wzrosło o 6,8%r/r po 5,9% spadku w lipcu. Rozpędzają się też roboty specjalistyczne, w sierpniu ich wzrost realny sięgnął 29,7%r/r, w lipcu było to 17,1%. Kolejne miesiące mogą przynieść dalszą poprawę w tych obszarach. Wprawdzie przeciąga się akceptacja polskiego KPO przez Komisję Europejską, który też miał w dużej mierze finansować modernizację infrastruktury. Rząd jednak znowelizował tegoroczny budżet i przeznaczy więcej środków na drogi i dofinansowanie inwestycji kolejowych ze źródeł krajowych.

Rząd nowelizuje tegoroczny budżet państwa.

• Już od jakiegoś czasu pisaliśmy, że dochody w tegorocznym budżecie są mocno niedoszacowane i deficyt w tym roku będzie mniejszy od planowanego. Wczoraj rząd oszacował, że pomyłka na dochodach to aż PLN78,5mld i znowelizował tegoroczny budżet. Bez nowelizacji większe dochody zmniejszyłyby deficyt finansów publicznych, gdyż wydatki budżetu podlegają limitom. Nowelizacja pozwoliła zwiększyć wydatki względem pierwotnie planowanych o PLN36,6mld, deficyt ma wynieść PLN40,4mld wobec PLN82,3 przed nowelizacją.
• Jeśli chodzi o strukturę wzrostu wydatków, to dodatkowe PLN12mld trafi do samorządów, o PLN10,1mld wzrosną wydatki na drogi i koleje. Wydatki na obronę narodową wzrosną o PLN6,3mld, czyli 12,2% więcej niż planowano pierwotnie. Rząd zwiększył też o PLN2,7mld fundusz motywacyjny dla pracowników państwowej sfery budżetowej, przy czym środki te mają być wykorzystane w latach 2021-2022. O PLN2,7mld więcej trafi do Policji, Straży Granicznej i Państwowej Straży Pożarnej. O PLN1,0mld więcej środków zostanie przeznaczone na szkolnictwo wyższe, o taką samą kwotę wzrosną wydatki na zdrowie, podobnie jak na wsparcie osób niepełnosprawnych. Wydatki na rolnictwo zwiększą się o dodatkowe PLN650mln, a na kulturę o PLN672mln.
• Nowelizację rząd tłumaczy znacznie lepszą niż oczekiwał sytuacją gospodarczą i koniecznością dalszego wspierania wzrostu PKB. To działanie procykliczne, które dołoży się jeszcze do i tak już wysokiego popytu. Szacujemy, że nawet bez większych wydatków z nowelizacji ujemna po szoku pandemii luka popytowa w Polsce domknęłaby się na przełomie  2021/2022, a lipcowa projekcja NBP wskazuje, że może to nastąpić już w 3kw21.

Komentarz rynkowy

• Ze względu na wczorajsze i dzisiejsze święto w Chinach rynki finansowe pozostają w stanie oczekiwania na nowe informacje w sprawie sytuacji spółki Evergrande, dużego chińskiego dewelopera. Firma już przestała obsługiwać swoje pożyczki bankowe i może mieć trudności z przypadającymi na czwartek płatnościami od swoich obligacji w US$. Przełożyło się to na większą zmienność na rynkach akcji i wywołało osłabienie walut rynków wschodzących, w tym złotego na początku tygodnia. Kurs €/PLN testował wczoraj 4,63, tj. najwyżej od końca marca. Para €/US$ nie była natomiast w stanie przełamać się poniżej 1,17, choć znajduje się blisko tego poziomu (1,1720).
• Wzrost awersji do ryzyka na giełdach sprzyjał notowaniom obligacji skarbowych, choć po spadkach wczoraj rano, zarysował się lekki wzrost rentowności pod koniec dnia, co można łączyć z oczekiwaniem zaostrzenia retoryki na posiedzeniu Fed. W efekcie bazowe rynki długu zakończyły dzień na poziomach z wczorajszego otwarcia. Amerykańskie 10latki są kwotowane na około 1,32%, a niemieckie Bundy na -0,32%. Krajowe 10latki zyskały wczoraj około 5bp i na dzisiejszym otwarciu ich rentowność kształtuje się na poziomie 1,97%.

Oczekiwania na komunikat Fed i wahania na rynkach akcji umacniają dolara.

• W naszej ocenie ryzyka wokół Evergrande oraz obawy przed zaostrzeniem retoryki Fed będą sprzyjać kolejnym próbom przebicia się kursu €/US$ poniżej 1,17 w najbliższych dniach. Uważamy, że bardzo prawdopodobny jest spadek pary do dołków z sierpnia, tj. około 1,1670. Perspektywy dolara w drugiej połowie tego tygodnia zależeć będą od retoryki FOMC.
• Kurs €/US$ może utrzymać się na relatywnie niskim poziomie także na przełomie września i października. Nie wykluczamy, że para dotrze do 1,16 lub nawet nieco poniżej. W naszej ocenie Fed zapowie rozpoczęcie wygaszania swojego programu skupu aktywów jeszcze w tym roku, najprawdopodobniej w listopadzie. Solidne dane makro powinny też wspierać scenariusz podwyżek stóp w 2022.
• Umocnienie na bazowych rynkach długu z początku tygodnia wydaje się nietrwałe, presja na wzrost rentowności w USA i Niemczech była widoczna już wczoraj po południu. Potencjał do osłabienia papierów nie jest jednak krótkoterminowo duży, gdyż inwestorzy najprawdopodobniej już wyceniają pewne zaostrzenie retoryki Fed w tym tygodniu. Oczekujemy też, że czwartkowe dane o PMI pokażą nieznaczne pogorszenie koniunktury w strefie euro.
• Większego osłabienia papierów spodziewamy się dopiero w 4kw21. Z jednej strony powinniśmy wówczas obserwować dalszą odbudowę koniunktury po pandemii, zwłaszcza w Europie. Z drugiej oczekujemy wówczas silnego wzrostu podaży Treasuries, po osiągnięciu porozumienia dot. limitu zadłużenia w USA.

Złoty pod presją na osłabienie, kurs €/PLN najwyżej od końca marca.

• Zawirowania na rynkach wschodzących skutkowały łatwym przełamaniem oporu kursu €/PLN na 4,60. Wczoraj notowania złotego odbiły się jednak od granicy 4,63, a na dzisiejszym otwarciu zeszły w okolice 4,61. Tuż przed posiedzeniem Fed widzimy ryzyko dalszego spadku €/US$, co na ogół nie sprzyja złotemu i innym walutom regionu. Wczorajsza podwyżka stóp procentowych na Węgrzech najpierw zaszkodziła notowaniom forinta ze względu niższą jej skalę od konsensusu rynkowego, ale jastrzębi komunikat NBH wpłynął na wyraźne umocnienie forinta.
• W 4kw21 nadal spodziewamy się aprecjacji złotego, wraz z odbudową koniunktury na rynkach wschodzących po pandemii. Skala spadku pary €/PLN może jednak być mniejsza niż zakładaliśmy. Pole do wzrostu €/US$ w końcówce roku może być niewielkie. Retoryka RPP prawdopodobnie przekonała rynki, że mimo podwyższonej inflacji tempo wzrostu stóp NBP będzie niewielkie. Dodatkowo, podejście RPP kontrastuje ze zdecydowaną reakcją władz monetarnych na Węgrzech i  w Czechach. Dlatego oczekujemy, że kurs €/US$ pod koniec roku znajdzie się w okolicach 4,47.
• POLGBs w dalszej części tygodnia będą prawdopodobnie podążać za zmianami na rynkach bazowych. Retoryka RPP wskazuje, że kluczowe znaczenie dla Rady będzie mieć listopadowa projekcja NBP, dlatego bieżące dane z kraju mogą mieć mniejszy wpływ na rynek.
• Nie spodziewamy się istotnego wzrostu rentowności POLGBs na przełomie miesiąca. RPP skutecznie przekonała inwestorów, że mimo wysokiej inflacji podwyżki stóp będą stopniowe. Czynnikiem ryzyka jest jednak rozluźnienie w polityce fiskalnej w związku z niespodziewaną nowelizacją budżetu państwa i wzrostem deficytu w tym roku względem przewidywanego wykonania. Jeśli nawet wzrosną podaże obligacji, to popyt ze strony krajowych banków na SPW powinien się utrzymać. Mimo pewnej poprawy aktywności kredytowej, nadal nadpłynność krajowych banków rośnie, co wymusza na nich skup SPW.