Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

 

Zaskoczenie inflacyjne w Niemczech, podwyższona inflacja we Francji i Włoszech. Dzisiaj dane z całego Eurolandu.

• Wczoraj poznaliśmy serię danych inflacyjnych z Eurolandu. HICP z Francji bez zaskoczeń wzrósł do 2,7%r/r z 2,4% poprzednio, inflacja we Włoszech także zgodnie z oczekiwaniami wzrosła do 3,0%r/r z 2,5% poprzednio. Z kolei niemieckie dane zaskoczyły po wyższej stronie – HICP wzrosło do 4,1%r/r wobec 3,4%r/r poprzednio. Dzisiaj poznamy dane HICP z Eurolandu, konsensus wskazuje na wzrost do 3,3%r/r z 3,0% poprzednio, ale dane krajowe wskazują na wzrost 0,2-0,3pp wyższy, tj. do 3,6%r/r.
• Duży wpływ na wzrost inflacji w Eurolandzie jest efektem: zmian koszyka, podatków (VAT w Niemczech), szoków podażowych (ceny gazu), otwarcia gospodarki. Ale inaczej niż w Polsce, inflacja bazowa nie jest tak wysoka historycznie (we wrześniu w większości krajów wzrosła, z wyjątkiem Niemiec). Krajowe dane pokazują, że bazowa z Eurolandu będzie nieco wyższa od oczekiwań na poziomie 1,9%r/r wobec 1,6% poprzednio.
• Dwucyfrowe skoki cen gazu w Eurolandzie sugerują jednak, że przed końcem roku możemy zobaczyć istotnie wyższą inflację w Eurolandzie (nawet 5%r/r w Niemczech).

Podwyżka stóp procentowych w Czechach aż o 75bp.

• W odpowiedzi na bieżącą i oczekiwaną silną presję inflacyjną, wczoraj Narodowy Bank Czech (CNB) podniósł stopy procentowe o 75bp. CNB podnosił główne stopy procentowe już dwukrotnie w tym roku po 25bp rozpoczynając cykl podwyżek z poziomu 0,25% w czerwcu, kolejna podwyżka miała miejsce w sierpniu. Po wczorajszej podwyżce główna stopa procentowa CNB wynosi 1,5% i łącznie stopy wzrosły o 1,25pp.
• Prezes CNB J.Rusnok stwierdził, że gospodarka nie potrzebuje już stymulacji monetarnej, a silna konsumpcja prywatna podbija inflację (4,1%r/r w sierpniu). Zarząd banku wskazał na odkotwiczenie oczekiwań inflacyjnych od 2% celu inflacyjnego i silną presję wynikających z cen czynszów przypisanych, co ma związek z wysokim wzrostem cen nieruchomości i rosnącymi cenami w budownictwie. To oznacza, że źródła inflacji nie wynikają tylko z czynników zewnętrznych, w szczególności cen surowców energetycznych. Po wczorajszej decyzji rynek wycenia dodatkowe podwyżki w sumie o 75bp do końca roku – o 25bp na najbliższym posiedzeniu oraz o 50bp w grudniu.
• Jastrzębie podejście władz monetarnych Czech i cztery podwyżki stóp procentowych w tym roku na Węgrzech coraz mocniej kontrastują z podejściem wait and see Rady Polityki Pieniężnej w Polsce.

Wiadomości krajowe

Rośnie polaryzacja RPP, cześć chce już stóp na poziomie 2%.

• Poznaliśmy minutki z wrześniowego posiedzenia RPP. Zaskoczeniem był wniosek o podwyżkę stopy referencyjnej aż do 2% (z 0,1%). RPP odrzuciła taką decyzję, podobnie jak podwyżkę o 15pb. Taki wniosek też był głosowany we wrześniu i również przepadł. Prawdopodobnie rosnące różnice opinii, co kolejnych decyzji były powodem drugiego, niedecyzyjnego spotkania Rady 28 września.
• Sprawozdanie z posiedzenia z 8 września sugeruje, że obecnie najważniejszą przyczyną braku reakcji Rady jest niepewność co do przebiegu kolejnej fali pandemii. Zdaniem RPP perspektywy koniunktury w Polsce są dobre, zwłaszcza w sekcjach zorientowanych na eksport. Członkowie Rady wskazali jednak, że ewentualna realizacja ryzyka związanego z pandemią mogłaby ograniczyć wzrost PKB i przez to także presję popytową na ceny. Widać więc, że Rada taką presję widzi.
• W ocenie Rady rozważenie dostosowania w polityce pieniężnej będzie zasadne jeżeli: (1) zmniejszy się niepewność dotycząca pandemii i jej wpływu na gospodarkę, (2) prognozy będą wskazywały na utrzymywanie się korzystnej koniunktury, (3) będzie ryzyko kształtowania się inflacji powyżej celu inflacyjnego NBP w kolejnych latach. Rada wskazała, że w tym kontekście istotne będą m.in. wyniki listopadowej aktualizacji projekcji inflacji i PKB przez NBP.
• Już od jakiegoś czasu wskazywaliśmy, że listopad może być kluczowy dla zmiany stóp w Polsce. Rynek wycenia podwyżkę w tym roku o ponad 25pb. Widzimy ryzyko, że podwyżka może być mniejsza, lub nawet zostanie przesunięta na 2022. Rozwój 4 fali pandemii w Polsce przesuwa się i jej szczyt może przypaść właśnie w listopadzie, kiedy Rada będzie decydować o stopach.
• Rynkowe oczekiwania na podwyżkę w Polsce są już wysokie, dodatkowo mamy do czynienia z silniejszym zacieśnieniem monetarnym w regionie, stąd niska podwyżka lub brak reakcji RPP w listopadzie może przynieść osłabienie PLN, ale raczej ograniczone, do około 4.80/€ pod koniec roku.
• Na słabszego złotego przed końcem roku wskazuje również duża skala łącznej ekspansji polityki gospodarczej w 2022 roku: skala ekspansji budżetowej/fiskalnej sięgnie około 5% PKB w 2022 roku, utrzymują się ujemne stopy. Sygnałem ostrożnościowym wskazującym na pojawianie się nierównowag jest podwyższona inflacja i szybkie topnienie nadwyżki C/A.

Nadwyżka C/A stopniała z 3,5%PKB poniżej 1%PKB w 3kw21, sugerując pojawianie się nierównowag w gospodarce

• Szybciej niż sugerowały to dane wstępne pogarsza się sytuacja w bilansie płatniczym. Wg skorygowanych danych po 2kw21 nadwyżka na rachunku bieżącym wyniosła tylko €372mln wobec €2,7mld po 1kw21. Po tej rewizji nadwyżka C/A topnieje z +3,5%PKB w gru-20 do około 0,8% w 3kw21. Po wysokiej inflacji zapala się druga „czerwona lampka” sugerująca nierównowagi w gospodarce.
• RPP wielokrotnie podkreślała znaczenie słabego kursu złotego dla wzrostu PKB. Mniejsza nadwyżka C/A (i mniejszy wkład eksportu netto do PKB) może zmniejszyć skłonność do zacieśniania polityki pieniężnej, aby utrzymać słabego złotego i wciąż wspierać eksport, który ostatnio cierpi m.in. na zakłóceniach w łańcuchach dostaw.
• Z drugiej strony szybkie topnienie nadwyżki C/A to drugi po rekordowej inflacji sygnał, że pojawiają się nierównowagi w gospodarce. Pogorszenie C/A wynika w istotnej części z przyspieszenia importu w 2kw21, co jest sygnałem silniejszego popytu wewnętrznego.
• Dotychczasowa funkcja reakcji RPP wskazuje, że będzie raczej chciała być ostrożna z podwyżkami aby utrzymując słabego złotego wspierać eksport i PKB.

W tym roku już tylko przetargi zamiany MinFin, kasowe będą w BGK.

• Ministerstwo podało, że do końca roku nie planuje przetargów sprzedaży obligacji. Chętni na dłuższe SPW będą mogli je wymienić na 5 przetargach za obligacje zapadające w 2022. Najbliższe przetargi zamiany w dniach 7 i 21 października. Brak przetargów kasowych to efekt ogromnej poduszki płynnościowej MinFin, która na koniec września wzrosła do PLN177mld z PLN171mld po sierpniu.
• Kasowe zakupy będą za to możliwe w przypadku obligacji emitowanych przez BGK, który zaplanował przetargi w dniach 11 i 15 października. Wciąż będzie też możliwość odsprzedaży obligacji do NBP. Bank centralny planuje w tym miesiącu przeprowadzić jedną operację strukturalną skupu obligacji, 13 października, choć nie wyklucza dodatkowych.

Spadek PMI za wrzesień.  

• We wrześniu PMI dla przemysłu spadł do 53,4pkt. z 56,0pkt. w sierpniu (konsensus 54,7pkt.). Ponownie pogorszyły się oceny bieżącej produkcji, wskazując już tylko na nieznaczny wzrost. To prawdopodobnie efekt utrzymujących się zaburzeń w łańcuchach dostaw, a także niedoboru m.in. siły roboczej. Aby zaspokoić popyt firmy redukowały zapasy, w tempie najwyższym od 4 lat. Firmy raportują również pogorszenie nowych zamówień, w tym eksportowych (spadły o po raz pierwszy od ponad roku). Prawdopodobnie wiąże się to z rosnącymi cenami. Chociaż raportowany wzrost cen jest najniższy od 5 miesięcy, to nadal utrzymuje się na relatywnie wysokim poziomie.
• Doniesienia z Azji sugerują, że problemy z dostępem do komponentów utrzymają się również na przełomie roku. Państwa azjatyckie zdecydowały się na wprowadzenie relatywnie ostrych obostrzeń sanitarnych w odpowiedzi na obecną falę pandemii, mimo małej liczby zakażeń. W Chinach występują też przymusowe przestoje zakładów produkujących np. elektronikę w odpowiedzi na przeciążenie sieci energetycznej. Sugeruje to, że presja cenowa po stronie krajowych producentów utrzyma się.
• Już ostatnie dane o przebiegu koniunktury w Polsce pokazały, że przetwórstwu coraz bardziej ciążą utrzymujące się globalnie problemy w łańcuchach dostaw. W sierpniu, po odsezonowaniu produkcja sprzedana przemysłu spadła o 0,3%m/m, coraz większa barierą jest dostęp do surowców, materiałów i półfabrykatów. To czynniki, które dalej będą ciągnąć w dół nastroje w przetwórstwie przemysłowym.

GUS: Poznamy szybki szacunek CPI za wrzesień, inflacja może dalej rosnąć.

• Rosnące ceny paliw i drożejąca żywność to czynniki, które będą podtrzymywać wysoką presję inflacyjną w Polsce. Dodatkowo uporczywie wysoka pozostaje też inflacja bazowa, we wrześniu naszym zdaniem mogła ona przyspieszyć do ok. 4%r/r z 3,9% w sierpniu (konsensus zakłada 3,8%r/r). To oznacza, że szanse na spadek inflacji CPI w najbliższych miesiącach są niewielkie. Uważamy, że inflacja będzie rosła, do 5,6-5,7% we wrześniu (konsensus prognoz wskazuje na 5,6%) i potem ok. 6,5% w końcu roku. Wzrost cen nieznacznie spowolni w 2022, choć naszym zdaniem będzie średnio na poziomie ok. 4,5%r/r, tj. ponad 1pp. powyżej górnej granicy dopuszczalnego przez RPP przedziału odchyleń. Zwracamy uwagę, że inflacja CPI w 4kw22 będzie niska ale to głównie efekty bazy, bazowa w 2022 będzie uporczywie wysoka. Polityka gospodarcza będzie mocno stymulować presję popytową i inflację w 2022 roku: skala ekspansji budżetowej/fiskalnej w 2022 roku to ponad 5% PKB (przy domykającej się luce popytowej pod koniec 2021 roku), utrzymują się niskie ujemne stopy, złoty pozostaje słaby, to kombinacja sugerująca wysoką inflację w 2022.

Naszym zdaniem dzisiaj S&P nie zmieni ratingu Polski.    

• Wieczorem, po zamknięciu rynku, swoją ocenę wiarygodności kredytowej Polski opublikuje agencja S&P. Nie spodziewamy się zmian, naszym zdaniem ocena pozostanie na poziomie A-.

Komentarz rynkowy

• Na koniec września zmiany na rynkach bazowych nie były duże. Kurs €/US$ kontynuował spadek z 1,16 do 1,1570, a amerykańska i niemiecka 10latka przesunęły się po punkt od otwarcia.
• Na walutach CEE obserwowaliśmy jednak największą zmienność od miesięcy. Przez dużą część dnia m.in. złoty kontynuował osłabienie, para €/PLN dotarła prawie do 4,65. Potem jednak nastąpiło bardzo silne odreagowanie, które przez pewien czas zepchnęło kurs poniżej 4,60. To prawdopodobne starcie dużych inwestorów, którzy z jednej strony grali na kontynuację silnego trendu na osłabienie walut CEE. Z drugiej pojawili się uważający, że przecena np. złotego jest nadmierna – widzieliśmy to już dzień wcześniej gdy otwierane były ogromne pozycje na opcjach put.
• Walutom CEE pomógł też wzrost oczekiwań na podwyżki stóp w regionie. Zapoczątkował to czeski bank centralny podnosząc wczoraj stopy o 75pb, a nie 50pb jak wyceniał to rynek. Z kolei minutes z wrześniowego posiedzenia RPP w Polsce wskazało, że głosowano podwyżkę stóp o 190pb (z 0,1% do 2%). Ta wiadomość spowodowała nagłe umocnienie złotego w trakcie dnia. Znalazło to również przełożenie na krajowym rynku długu, gdzie podniosły się rentowności, szczególnie na krótkim końcu.

Stabilizacja €/US$ na przełomie tygodnia.

• Stany Zjednoczone podniosły wczoraj limit zadłużenia, oddzielając głosowanie od kolejnego programu fiskalnego. Połączenie obu tematów miało pozwolić Demokratom na łatwe przegłosowanie nowych wydatków. Oznacza to, że nowy impuls fiskalny może odsunąć się w czasie, a jego skala może się zmniejszyć. To niekorzystna wiadomość dla dolara oraz wsparcie dla amerykańskiego rynku długu. W tym kierunku powinny też oddziaływać m.in. publikowane dziś ISM z amerykańskiego przemysłu. Sugeruje to, że na przełomie tygodnia spadek pary €/US$ wyhamuje, a amerykańskie obligacje lekko zyskają. W Europie liczymy raczej na dalszy, choć niewielki, wzrost rentowności. Wczorajsze dane o inflacji z Niemiec pokazały, że presja inflacyjna w strefie euro może być silniejsza niż wyceniał to rynek.
• Zachowanie pary €/US$ w końcówce roku prawdopodobnie zdeterminuje listopadowe posiedzenie FOMC. Mało prawdopodobne, aby obecne zawirowania na rynkach skłoniły Fed do odsunięcia taperingu w czasie, ale Komitet może rozpocząć go w niewielkiej skali. Rozkład ryzyk sugeruje, że w 4kw21 dolar powinien raczej lekko tracić, choć zanim to nastąpi punkt startowy tego ruchu na €/US$ może jeszcze przesunąć się w dół. Rosną także szanse, że formowana w Niemczech koalicja dostarczy większego impulsu wydatkowego ze strony polityki fiskalnej. Może to poprawić perspektywy wzrostu PKB i skrócić okres ultra łagodnej polityki monetarnej w Eurolandzie, a to może wspierać €/US$ w 4kw21.
• Wzrost rentowności, i to prawdopodobnie w istotnej skali, powinien jednak nastąpić w 4kw21. Z jednej strony powinniśmy wówczas obserwować dalszą odbudowę koniunktury po pandemii, zwłaszcza w Europie. Z drugiej, oczekujemy wówczas silnego wzrostu podaży Treasuries, dzięki podniesieniu limitu zadłużenia. Najprawdopodobniej nałoży się na to ograniczenie skupu Treasuries przez Fed – decyzji spodziewamy się już w listopadzie.

Złoty może kontynuować umocnienie. Istotne ryzyko przeceny w listopadzie. Dalszy wzrost rentowności SPW.

• Wczorajsze zachowanie złotego i innych walut regionu sugeruje, że zmienia się percepcja walut CEE. Inwestorzy spodziewają się bardziej zdecydowanej odpowiedzi lokalnych banków centralnych na inflację, w ślad za Czechami. Już wcześniej widzieli tez niedowartościowanie np. złotego, co spowodowało znaczący wzrost aktywności na opcjach na umocnienie PLN. Sugeruje to, że jeżeli faktycznie presja na spadek €/US$ wyhamuje, to na przełomie tygodnia powinno dojść do zejścia pary €/PLN poniżej 4,60.
• W październiku spodziewamy się umocnienia złotego po bardzo słabym wrześniu. Para €/PLN powinna wrócić do 4,55-57. Złoty może jednak znów tracić w listopadzie. Inwestorzy wyceniają relatywnie mocny start cyklu podwyżek stóp w kraju (ponad 25pb), co kontrastuje wypowiedziami z Rady. Nawet jastrzębie mówili o poparciu podwyżki o 15pb. Gdyby nałożyła się na to niesprzyjająca sytuacja na rynkach (np. spadający €/US$), to może to doprowadzić parę €/PLN do bardzo wysokich poziomów, jak 4,80.
• Krajowy rynek stopy dość mocno się wczoraj rozchwiał. Inwestorzy zagraniczni traktują region koszykowo i grają na istotny stóp także w Polsce. Sugeruje to, że rentowności POLGBs mogą kontynuować wzrost, szczególnie gdyby publikowana dziś inflacja z kraju zaskoczyła na plus. Osłabienie długu powinno być też głównym trendem na cały kwartał. Z jednej strony widzimy wyższe rentowności na rynkach bazowych. Z drugiej inflacja w kraju zbliży się do 6% r/r. Czynnikiem ryzyka jest też nowy impuls fiskalny w kraju w związku z nowelizacją budżetu państwa i wzrostem deficytu w tym roku względem przewidywanego wykonania.