Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

 

Covid-19 na świecie: Utrzymuje się spadkowa tendencja nowych zakażeń.

• Wydaje się, że pandemia jest coraz mniejszym ryzykiem dla światowej koniunktury. Globalna liczba nowych przypadków Covid-19 utrzymuje się w trendzie spadkowym od początku września. Wczoraj 7-dniowa średnia wyniosła 435tys. nowych zakażeń na świecie. Było to o ponad 30tys. mniej niż tydzień temu i prawie 200tys. mniej niż miesiąc temu. Kolejny tydzień spada liczba zachorowań w USA, na które przypada około ¼ infekcji na świecie. Zachorowania w Wielkiej Brytanii, na które przypada 8% zakażeń na świecie utrzymują się na wysokim, ale stabilnym poziomie (około 34tys. nowych infekcji dziennie). Granicę 5% zakażeń na świecie przekraczają również: Turcja (6%), Rosja i Indie (po 5%), blisko tego progu plasuje się Brazylia (4%). W ostatnim tygodniu szybko przyśpieszyły nowe zachorowania na Ukrainie, gdzie średnio rejestruje się prawie 10tys. zakażeń dziennie.
• Średnia 7-dniowa nowych przypadków Covid-19 w Polsce przekracza 1tys. (wczoraj wyniosła 1090 osób), w ciągu tygodnia wzrosła o 44%. Wzrost jest wprawdzie dynamiczny, ale z bardzo niskiego poziomu i przy stosunkowo niskich hospitalizacjach, więc póki co nie stanowi istotnego obciążenia służby zdrowia. Wczoraj szpitalach przebywało około 1,7tys. pacjentów z powodu Covid-19, z czego niespełna 200 pod respiratorem. W ostatnich 7-dniach średnia liczba zgonów wyniosłą 18 osób dziennie. Czynnikiem ryzyka jest wzrost zachorowań na Ukrainie, gdzie w pełni zaszczepione jest niespełna 14% populacji. Odsetek w pełni zaszczepionych wynosi 67% w Wielkiej Brytanii, 65% średnio w UE (w tym najwięcej około 85% na Malcie i  w Portugalii i tylko 51% w Polsce), 56% w USA.

Payrolls punktem uwagi inwestorów. Czy podwyższonej inflacji towarzyszy przyspieszenie płac?

• Punktem uwagi w tym tygodniu w USA będą dane z rynku pracy (payrolls i płace) oraz indeks koniunktury w sektorze usług (ISM services). Z kolei w Eurolandzie poznamy m.in. produkcję z Niemiec, ostateczne dane o PMI, minutes z wrześniowego posiedzenia ECB i liczne wypowiedzi przedstawicieli ECB.
• Fed, ale również parę innych banków centralnych wśród krajów rozwiniętych muszą przyznać, że podwyższona inflacja utrzyma się stąd dłużej nawet, jeżeli jest spowodowana przez czynniki przejściowe. Stąd banki centralne przyspieszają normalizację (zacieśnienie) łagodnej polityki pieniężnej (Fed, BoE, Bank Norwegii, ale nie ECB).
• W tym tygodniu poznamy dane z rynku pracy w USA, odbudowa zatrudnienia to jeden z głównych celów Fed. Payrolls zaskoczyły negatywnie w sierpniu wzrostem o jedynie 235tys. We wrześniu my i konsensus spodziewamy się wzrostu o około 500tys. Na korzyść dużego wzrostu zatrudnienia działają dwa czynniki, skończyły się zasiłki federalne dla bezrobotnych, co oznacza, że wielu pracowników wróci na rynek pracy po okresie pandemii i korzystaniu z podwyższonych świadczeń. Dodatkowo rozpoczęcie roku szkolnego stacjonarnie dało rodzicom możliwość powrotu do pracy.
• Punktem uwagi oprócz samego wzrostu zatrudnienia będą również płace. Ponieważ ilość nieobsadzonych miejsca pracy w USA osiągnęła rekordowe 11 mln, podczas gdy (wśród aktywnych zawodowo) około 5-6 mln nie wróciło do pracy po pandemii, można spodziewać się wkrótce przyspieszenia płac. Konsensus zakłada wzrost tempa płac z 4,3%r/r do 4,6%r/r.
• Obie dane są bardzo ważne dla Fed, bo pokażą jak szybko obudowuje się zatrudnienie (chociaż ostatnio prezes Powell nieco umniejszał znaczenie celu zatrudnienia). Na istotności zyskały obawy inflacyjne Fed, stąd ważniejsze niż zwykle będą płace, gdyż mogą pokazać czy rośnie ryzyko zamknięcia spirali cenowo-płacowej, co dla Fed byłoby ważniejszym sygnałem do działania niż inflacja spowodowana przez szoki podażowe.

Produkcja z Niemiec i komentarze z EBC.

• W Eurolandzie poznamy dane o produkcji w Niemiec oraz wiele wypowiedzi przedstawicieli ECB. Dotychczas ECB prezentuje zdecydowanie bardziej łagodne stanowisko niż Fed i nie zamierza przyspieszać normalizacji polityki pomimo wysokiej inflacji, m.in. dlatego że rynek pracy w Eurolandzie jeszcze przed pandemią był znacznie słabszy niż w USA. W swoich wypowiedziach prezes ECB czy Philip Lane będą mogli odnieść się do piątkowych danych inflacyjnych, które pokazują szybkie przyspieszenie inflacji do 3,4%r/r w całym Eurolandzie we wrześniu.
• Dane z niemieckiego przemysłu, pokażą że cierpi on na zakłóceniach w łańcuchach dostaw (konsensus oczekuje spadku produkcji za sierpień o 0,4%m/m wobec wzrostu o 1%m/m w lipcu).

Wiadomości krajowe

Inflacja w Polsce nie przestaje rosnąć, już 5,8%r/r, za miesiąc 6 z przodu.

• Zgodnie z szacunkiem flash inflacja CPI we wrześniu wzrosła do 5,8%r/r z 5,5%r/r w sierpniu, powyżej konsensusu (5,6%r/r). To efekt m.in. utrzymującego się wysokiego tempa cen paliw (+28,6%r/r) i dalszego wzrostu cen żywności (+4,4%r/r we wrześniu z 3,9% w sierpniu). Ceny energii w ujęciu rocznym były wyższe o 7,2%r/r, w kolejnych miesiącach jeszcze przyspieszą w związku z zapowiedzianą od października podwyżką cen gazu.
• Oprócz czynników podażowo-regulacyjnych, powodem wysokiej inflacji jest również uporczywie wysoka inflacja bazowa. Szacujemy, że we wrześniu inflacja bazowa netto wzrosła do 4,1%r/r z 3,9% w sierpniu. Nie znamy szczegółów, GUS opublikuje je w połowie miesiąca. Naszym zdaniem dalej rosły ceny towarów – w warunkach utrzymującego się popytu producenci przenosili rosnące koszty na konsumentów. Wysokie pozostały też najprawdopodobniej ceny usług. Rosnące wynagrodzenia podbijają koszty, a gospodarstwa domowe po rozluźnieniu restrykcji sanitarnych zdecydowanie częściej korzystają z usług.
• Naszym zdaniem inflacja w Polsce będzie dalej rosnąć, w końcu roku może być już blisko 7%. Nie ma też co liczyć na jej powrót do celu w 2022. Naszym zdaniem w przyszłym roku wyniesie średnio ok. 4,5%, 1pp więcej niż górny limit dopuszczalnych odchyleń od celu inflacyjnego w Polsce.

Brak zmian na posiedzeniu RPP, Rada czeka na projekcję w listopadzie.

• W tym tygodniu odbędzie się posiedzenie RPP. Nie spodziewamy się zmian polityki Rady, podobnie jak rynek. Dotychczasowa komunikacja sugeruje, że ew. decyzji należy spodziewać się za miesiąc, wraz z nową projekcją inflacji.
• Inwestorzy będą jednak śledzić komentarze po posiedzeniu. Nadmiernie i uporczywie wysoka inflacja polaryzuje poglądy w RPP. Jak pokazały minutki z ostatniego posiedzenia, we wrześniu padł (ale nie uzyskał większości) wniosek o podniesienie stopy referencyjnej z 0,1% do 2%. Uważamy, że rynek mylnie interpretuje go jako sygnał fundamentalnej zmiany nastawienia Rady. Powinno to znaleźć odzwierciedlenie w komunikacie oraz podczas konferencji Prezesa Glapińskiego. W pierwszej części konferencji prezes NBP przypomni, że inflacja ma przejściową naturę inflacji oraz że jest spowodowana przez szoki podażowe, na które RPP nie ma wpływu. Ważna jest druga część konferencji, gdzie pojawiają się zmiany i mniej łagodny język (w ub. miesiącu zwracaliśmy uwagę, że RPP przyznaje, że jest presja popytowa oraz sygnalizuje zaniepokojenie wysoką inflacją itp.).
• Nie spodziewamy, się jednak, aby uspokajający ton z pierwszej części konferencji istotnie ograniczył oczekiwania na podwyżki stóp. Wśród inwestorów od dłuższego czasu panuje pogląd, że przekaz po posiedzeniu odzwierciedla nastawienie gołębiego skrzydła Rady, a nie konsensus wewnątrz niej.
• Większość RPP wciąż wskazuje, że zmiany w polityce pieniężnej będą zasadne jeżeli: (1) zmniejszy się niepewność dotycząca pandemii i jej wpływu na gospodarkę, (2) prognozy będą wskazywały na utrzymywanie się korzystnej koniunktury, (3) będzie ryzyko kształtowania się inflacji powyżej celu NBP w kolejnych latach.
• W tym kontekście istotna może być listopadowa projekcja inflacji, która powinna przynieść jeszcze wyższą jej ścieżkę niż w lipcu (już lipcowa była na granicy 3,5%) przy prognozach wzrostu PKB powyżej potencjału. Rynek wycenia podwyżkę w tym roku o około 40pb. Widzimy jednak ryzyko, że podwyżka może być mniejsza lub nawet zostać przesunięta na 2022. Rozwój 4 fali pandemii w Polsce przesuwa się i jej szczyt może przypaść właśnie w listopadzie, kiedy Rada będzie decydować o stopach. Ponadto pogarsza się też sytuacja w bilansie płatniczym. Po rewizji danych za 2kw21, nadwyżka rachunku bieżącym spadła z niecałych 3%PKB w gru-20 do około 0,8%PKB w 3kw21.
• Rada wielokrotnie podkreślała znaczenie kursu złotego dla wzrostu PKB. Obawiamy się, że mniejsza nadwyżka bilansu obrotów bieżących może być zinterpretowana jako zagrożenie dla tempa PKB. Gdyby to zmniejszyło skłonność do zacieśniania polityki pieniężnej, to możliwe jest osłabienie złotego w listopadzie.
• Powyższe czynniki utwierdzają nas w przekonaniu, że na listopadowym posiedzeniu należy oczekiwać 15pb podwyżki, maksymalnie 25pb. Możliwe wydaje się też jej odsunięcie na 2022, szczególnie w razie wyraźnego nasilenia się pandemii w kraju. Biorąc pod uwagę jak mocno scenariusz szybkich podwyżek stóp wycenia rynek, stanowi to istotne ryzyko szczególnie dla złotego. Doświadczenia z końcówki września pokazały, ze nawet przy niewielkim pogorszeniu nastrojów na rynkach, łagodne nastawienie RPP może doprowadzić do wzrostu €/PLN ponad 4,60. Jeżeli w listopadzie na rozczarowanie decyzją Rady nałoży się dalsze pogorszenie sentymentu na rynkach (np. spadek €/US$), to nie wykluczamy wzrostu €/PLN nawet do 4,80.

Komentarz rynkowy

• W ubiegłym tygodniu obserwowaliśmy duże zmiany kursu złotego. Krajowa waluta najpierw silnie traciła wraz z umocnieniem dolara (kurs €/PLN zbliżył się do 4,65). Potem jednak nastąpił spadek €/PLN poniżej 4,60. To efekt wyraźnego wzrostu oczekiwań na podwyżki stóp w kraju po tym jak minutes pokazało, że głosowano 190pb podwyżki. Inwestorzy spodziewają się, że RPP pójdzie śladem czeskiego banku centralnego i zdecydowanie odpowie na inflację. Odbiło się to również na wzroście stawek rynku pieniężnego, swapów i rentowności POLGBs.
• Kurs €/US$ przesunął się poniżej 1,16, wspierany oczekiwaniami na normalizację polityki Fed. Wzrost kontynuowały również rentowności na rynkach bazowych. W skali tygodnia amerykańska 10latka straciła około 7pb.

€/US$ w tym tygodniu w trendzie bocznym.

• W naszej ocenie w tym tygodniu para €/US$ utrzyma się blisko obecnych poziomów. Spadają szanse na szybkie przeforsowanie kolejnego pakietu fiskalnego w USA. Głosowanie nad nim oddzielono od podniesienia limitu zadłużenia. Połączenie obu tematów miało pozwolić Demokratom na łatwe przegłosowanie nowych wydatków.
• Z drugiej strony Fed wyraźnie sygnalizuje obawy, że podwyższona inflacja zostanie z nami na dłużej a tapering może zakończyć się wcześniej o czym przypomną dane z rynku pracy w tym tygodniu.
• W tym tygodniu spodziewamy się stabilizacji rentowności obligacji z ryzykiem dalszego niewielkiego wzrostu. Wzrost rentowności, i to prawdopodobnie w istotnej skali, powinien jednak nastąpić w 4kw21. Z jednej strony, powinniśmy wówczas obserwować dalszą odbudowę koniunktury po pandemii, zwłaszcza w Europie. Z drugiej, oczekujemy wówczas silnego wzrostu podaży Treasuries, dzięki podniesieniu limitu zadłużenia. Najprawdopodobniej nałoży się na to ograniczenie skupu Treasuries przez Fed – decyzji spodziewamy się już w listopadzie.

Dalszy spadek €/PLN w tym tygodniu. Ryzyko przeceny złotego w listopadzie.

• Oczekiwania na relatywnie zdecydowany start cyklu podwyżek stóp NBP powinny wspierać złotego także w tym tygodniu. Możemy zobaczyć kurs €/PLN w pobliży wsparcia na 4,57. Inwestorzy widzą narastający w RPP rozdźwięk, co pokazał np. odrzucony wniosek o podwyżkę stóp do 2%. Dlatego raczej trudno będzie o spadek oczekiwań na podwyżkę stóp w listopadzie, nawet jeżeli dość prawdopodobne jest, że komunikat po posiedzeniu Rady w tym tygodniu będzie ponownie bagatelizować wzrost inflacji. Pogląd taki przebija się wśród dużych inwestorów, o czym świadczą ogromne pozycje opcyjne na umocnienie złotego otwierane w ubiegłym tygodniu.
• Złoty może jednak znów tracić w listopadzie. Inwestorzy wyceniają relatywnie mocny start cyklu podwyżek stóp w kraju (około 40pb), co kontrastuje wypowiedziami z Rady. Nawet część jej jastrzębich członków mówiła o poparciu podwyżki o 15pb. Sytuacja prawdopodobnie nieco zmieniła się po ostatnich danych o inflacji, ale raczej nie na tyle, aby wniosek o 40pb mógł znaleźć większość. Gdyby nałożyła się na to niesprzyjająca sytuacja na rynkach (np. spadający €/US$), to może to doprowadzić parę €/PLN do bardzo wysokich poziomów, jak 4,80.
• Czynnikiem decydującym dla POLGBs w tym tygodniu będzie prawdopodobnie niska płynność. Spore zmiany złotego, czy skokowe przesunięcie oczekiwań na podwyżki stóp w kraju tylko ten problem pogłębią. Nie spodziewamy się natomiast spadku oczekiwań na podwyżki w kraju. Przekaz po posiedzeniu RPP w tym tygodniu może być dość łagodny, ale rynek raczej potraktuje go jako niereprezentatywny dla całości Rady. Rozkład ryzyk sugeruje dalszy, choć zdecydowanie mniejszy wzrost rentowności SPW w tym tygodniu, na całej krzywej.
• Sporych zmian rentowności obligacji oraz stawek swap spodziewamy się w listopadzie. W naszej ocenie RPP nie będzie równie zdecydowana na podwyżki stóp, jak wycenia to rynek. Stawiamy raczej na podwyżkę 15pb, maksymalnie 25pb. Sugeruje to wystromienie krzywej i rozszerzenie asset swapów. Inwestorzy mogą spodziewać się, że Rada będzie zmuszona przyspieszyć cykl zacieśnienia w przyszłości.