Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

 

USA: PKB w 3kw21 słabszy od oczekiwań, ale mogło być gorzej niż 2%.

• Wzrost PKB w 3kw21 sięgnął 2% (w ujęciu zanualizowanym) i był to wynik słabszy od 2,6% konsensusu. Jednak biorąc pod uwagę wysoką 4 falę zakażeń koronawirusem, której szczyt przypadł na połowę września, zakłócenia w globalnych łańcuchach dostaw i niedobory pracowników, wynik ten można uznać za przyzwoity. Wskaźniki wyprzedzające za październik (m.in. PMI, nastroje konsumentów, liczba lotów, zajętych stolików w restauracjach, czy łóżek w hotelach) sugerują odbicie w gospodarce w 4kw21.
• Od strony popytowej wzrost w 3kw21 opierał się na konsumpcji prywatnej i silnym wzroście zapasów (2pp wkładu we wzrost PKB), przy niewielkim wzroście konsumpcji publicznej, nieznacznym spadku inwestycji i tradycyjnie ujemnym wkładzie eksportu netto. Dane strony podażowej pokazują jak wielkim szokiem dla produkcji samochodów i części samochodowych są niedobory chipów – spadek w tych branżach miał 2,4pp negatywnego wkładu we wzrost PKB.
• Barometry koniunktury już sugerują poprawę sytuacji gospodarczej na początku 4kw21. Pewnym ryzykiem jest erozja dochodów gospodarstw domowych z powodu wysokiej inflacji. Dysponują one jednak znaczącymi oszczędnościami z czasu pandemii (od końca 2019 majątek Amerykanów wzrósł o US$26bln). Ze względu na opóźnienia w dostawach z Chin i kolejki w portach, w 4kw21 może poprawić się również saldo handlowe. Wstępnie szacujemy, że wzrost PKB może sięgnąć nawet 6% w ostatnim kwartale roku.
• W kontekście poprawiającej się koniunktury, spodziewamy się, że Fed na posiedzeniu 3 listopada ogłosi początek ograniczania programu QE i go zakończy w połowie 2022. Później nadejdzie czas na podwyżki stóp procentowych, w naszej ocenie przynamniej dwie – pierwsza we wrześniu a druga w grudniu 2022.

Niemcy: inflacja wciąż przyśpiesza – już 4,5% w październiku.

• Inflacja CPI w Niemczech przyśpieszyła do 4,5%r/r w październiku z 4,1% we wrześniu, nieznacznie powyżej konsensusu 4,4%. Dużą rolę odegrały czynniki o charakterze jednorazowym: m.in. niska baza odniesienia z powodu czasowego obniżenia stawki VAT w ubiegłym roku i niska baza odniesienia dla cen energii czy wzrosty cen usług po zniesieniu lockdownu. Czynniki te podwyższyły inflację łącznie o około 1,5pp, a to oznacza, że ceny w wielu innych kategoriach rosną szybciej niż 2%.
• Ostatnie wzrosty cen energii, w szczególności gazu zmiennego, oraz coraz powszechniejsze przenoszenie wzrostów kosztów produkcji na konsumenta, może prowadzić do inflacji przekraczającej 5% w listopadzie i grudniu. W przyszłym roku stopa inflacji zacznie się obniżać, ale pozostanie powyżej 2% przez większą część roku.

ECB już nie forsuje wątpliwej tezy o przejściowo wysokiej inflacji.

• Na wczorajszym posiedzeniu Rada Prezesów EBC dyskutowała głównie o inflacji zbilansowała swoje podejście do przyczyn i trwałości jej wzrostu. W komunikacie po posiedzeniu ECB przyznał, że był zbyt optymistyczny jeśli chodzi o spowolnienie inflacji po wystąpieniu czynników o charakterze przejściowym, zauważył wzrost długoterminowych oczekiwań inflacyjnych oraz presję na wzrost płac.
• Niemniej jednak ECB może mało zrobić, aby aktywnie zahamować bieżący wzrost cen, który pchają w górę zaburzenia podażowe w łańcuchach dostaw czy wzrost fen energii. Na konferencji Prezes C. Lagarde (być może przypadkowo) wspomniała o zakończeniu programu skupu aktywów PEPP w marcu 2022 zgodnie z planem, co podgrzało oczekiwania rynku na decyzję o ograniczeniu skali QE już na grudniowym posiedzeniu EBC.
• W naszej ocenie program PEPP będzie stopniowo redukowany od stycznia i zostanie zakończony w marcu 2022. W celu uniknięcia efektu klifu zostanie jednak wprowadzony nowy program o wartości około €300mld, który potrwa przynajmniej do końca 3kw22. Alternatywnie ECB może uniknąć efektu klifu przy elastycznym użyciu programu APP. Program ten w skali €20mld miesięcznie zostanie utrzymany przynajmniej do 2kw23. Spodziewamy się też przedłużenia preferencyjnych warunków programu TLTRO na przyszły rok. W takich warunkach, oczekujemy pierwszej podwyżki stóp procentowych przez ECB dopiero w 2poł23.

Wiadomości krajowe

GUS: Spodziewamy się inflacji za październik na poziomie 6,5%r/r z ryzykiem zaskoczenia wyższym odczytem, naszym zdaniem to kolejny argument za podwyżką stóp w listopadzie.   

• Szacujemy, że w ujęciu r//r inflacja wzrosła już do 6,5%, podobnie jak konsensus prognoz gazety Parkiet. Widzimy istotne ryzyko zaskoczenia wyższym odczytem. To nie koniec wzrostu inflacji w tym roku. Do okolic 7%, o których pisaliśmy jakiś czas temu zbliżamy się szybciej niż oczekiwaliśmy, widzimy ryzyko, że i tą granicę w tym roku CPI pokona. Obok uporczywie wysokiej inflacji bazowej, która naszym zdaniem w październiku mogła jeszcze przyspieszyć do ok. 4,3%, ceny towarów i usług konsumpcyjnych podbiją podwyżki cen gazu oraz rosnące ceny żywności i paliw.
• Wzrost cen jest powszechny, obejmuje już ok. 70% kategorii w koszyku CPI. Podobnie jest też u naszych partnerów handlowych. Teraz nie będziemy importować niskiej inflacji z zagranicy, wręcz przeciwnie. Dodatkowo, presję inflacyjną będzie zwiększał słabszy ostatnio kurs złotego.
• Naszym zdaniem szybko rosnąca inflacja bieżąca i wysokie jej prognozy, które najprawdopodobniej pokaże listopadowa projekcja NBP, zbudują większość w RPP za kolejną podwyżką stóp w Polce już w przyszłym tygodniu, spodziewamy się podwyżki o 25pb, z ryzykiem 50pb.

Hardt, RPP: W listopadzie prawdopodobnie kolejny wniosek o podwyżkę stóp.    

• Zdaniem Ł.Hardta z RPP trzeba kontynuować proces normalizacji polityki pieniężnej i jest to m.in. element zachowania wiarygodności NBP. Stwierdził też, że brak reakcji na podwyższoną inflację może prowadzić do szkodliwych w długim okresie nierównowag makroekonomicznych. Jego zdaniem kluczowa w procesie zacieśniania jest też poprawa komunikacji ze strony NBP, w tym tłumaczenie przyczyn inflacji. Komunikacja ta musi być spójna z cyklem normalizacji polityki pieniężnej by stabilizować oczekiwania inflacyjne. Uważa on, że dobra komunikacja może potencjalnie obniżyć docelowy poziom stopy procentowej w bieżącym cyklu zacieśnienia. Stwierdził też, że to m.in. błędy w komunikacji i brak definitywnego zakończenia QE spowodowały duży skok rentowności POLGBs pokazujący szybki wzrost oczekiwań inflacyjnych.
• Ł.Hardt zwrócił uwagę, że Polskę od innych krajów odróżnia trwale podwyższona inflacja, a kwantyfikowane probabilistycznie oczekiwania inflacyjne konsumentów przekraczają już 6%. To, w połączeniu z historycznie wysokim poziomem oczekiwań przedsiębiorców tworzy ryzyko odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych i rozpędzenia się efektów II rundy.
• Dodatkowym argumentem za zmianą policy mix w Polsce jest zdaniem Ł.Hardta brak zacieśnienia po stronie polityki fiskalnej, w tym pobudzające konsumpcję zmiany podatkowe Polskiego Ładu i nastawiona na wzrost wydatków nowelizacja budżetu.
• O pro-inflacyjnej polityce fiskalnej piszemy od dłuższego czasu. To naszym zdaniem nie tylko ryzyko dla 2022 i lat kolejnych. Taką politykę, która prowadzi do pobudzania konsumpcji kosztem spadku udziału inwestycji prywatnych w PKB widzieliśmy już na długo przed szokiem pandemii. Teraz jednak, przy powszechnym wzroście inflacji na świecie, jej skutki są dużo bardziej widoczne. Dlatego uważamy, że przy łagodnej polityce fiskalnej i narastającej presji popytowej dodatkowe wsparcie wzrostu ze strony polityki pieniężnej powinno być ograniczone. Spodziewamy się kontynuacji cyklu podwyżek stóp, kolejnej już w listopadzie i potem następnych do ok.2% na przełomie 2022/2023.

Komentarz rynkowy

• Inwestorów zaskoczył wczoraj dużo gorszy wynik amerykańskiego PKB za 3kw21. Z kolei EBC w końcu potwierdził pewne zaniepokojenie przedłużającą się inflacją wobec wcześniejszego podejścia zakładającego tylko i wyłącznie jej przejściowy charakter. Efektem był wzrost pary €/US$ z 1,16 na 1,1680. Na bazowych rynkach długu obserwowaliśmy niewielki wzrost rentowności, w odpowiedzi na przekaz z EBC.
• Słabszy dolar nie wpłynął na złotego. Kurs €/PLN utrzymał się przy 4,6250. Podobnie zachowała się czeska korona, ale już np. forint zakończył dzień umocnieniem. POLGBs rozpoczęły handel mocniej, w ślad za spadkiem rentowności w USA dzień wcześniej. Ostatecznie osłabienie POLGBs było większe niż na rynkach bazowych, 5pb na długim końcu. Większa zmienność nie zaskakuje biorąc pod uwagę mizerną płynność na rynku.

Dalszy wzrost €/US$, stabilizacja na rynkach długu.

• Wczorajsze dane z USA sugerują, że także w 4kw21 wzrost gospodarczy może być słabszy od oczekiwań. Naszym zdaniem będzie to skutkować odsunięciem się w czasie wycenianego przez rynek momentu podwyżek stóp Fed. Dokłada się do tego pewna zmiana retoryki EBC, prezes Lagarde przyznaje, iż inflacja może być wyższa niż dotychczas oczekiwana oraz mniej protestuje wobec wyceny rynkowej zakładającej podwyżki w 2022. Para €/US$ może wybić się ponad 1,17, ale zagrożeniem dla dalszego umocnienia €/US$ jest posiedzenie FOMC, które odbywa się już w przyszłym tygodniu.
• Na przełomie tygodnia oczekujemy stabilizacji bazowych rynków długu, lub lekkiego spadku rentowności. Zaburzenia w łańcuchach dostaw mają wyraźny wpływ na koniunkturę, a m.in. doniesienia z Chin o wzroście zakażeń Covid-19 sugerują, że utrzymają się na dłużej. W przyszłym tygodniu oczekujemy jednak ponownego wzrostu rentowności. Fed powinien zapowiedzieć tapering i potwierdzić, że wzrost inflacji jest bardziej uporczywy od oczekiwań. Ten trend powinien potrwać przez większą część końcówki roku. Na zaostrzenie polityki FOMC nałożą się wyższe podaże Treasuries i ew. dalsze zaostrzenie retoryki EBC. Ryzykiem dla tego scenariusza są przedłużające się zaburzenia w łańcuchach dostaw. Mogą one wpłynąć na pogorszenie koniunktury i schłodzić nieco oczekiwania dotyczące tempa normalizacji polityki przez główne banki centralne.

Sentyment dla złotego się nie poprawia. Mizerna płynność na SPW.

• Na przełomie tygodnia spodziewamy się stabilizacji pary €/PLN. Słabszy dolar jest dla walut regionu wsparciem i przynajmniej na razie powinien skompensować negatywne nastawienie inwestorów zagranicznych do walut CEE. W przyszłym tygodniu para €/PLN powinna dotrzeć jednak do okolic 4,65, powyżej poziomu sprzed decyzji NBP o podwyżce stóp. Nie wykluczamy również, że kurs €/PLN osiągnie nowe tegoroczne szczyty w listopadzie. Gdyby dolar znów zaczął się umacniać, to presja na waluty CEE pojawi się bez względu na poziom stóp w kraju. Oczekujemy też, że RPP poniesie stopy o 25pb w następnym tygodniu, z ryzykiem podwyżki o 50pb.
• Zachowanie POLGBs na przełomie tygodnia powinno wyglądać podobnie jak wczoraj. W razie wzrostu rentowności na rynkach bazowych, ruch w Polsce będzie większy z uwagi na niską płynność. Publikowane dziś dane o inflacji mogą ponownie zaskoczyć, widzimy ryzyko zaskoczenia wyższą inflacją niż nasza prognoza na poziomie 6,5%r/r, jednak rynek wycenia już możliwość podwyżki o 50pb. W dłuższym horyzoncie nadal spodziewamy się dalszego osłabienia POLGBs i wzrostu długich złotowych stawek IRS. Z kolei bardzo wysoka inflacja nie pozwoli na istotne zejście krótkiego końca, nawet jeżeli NBP nie podniesie stóp w listopadzie tak mocno jak oczekuje tego rynek.