Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

Inflacja w strefie euro wyższa od oczekiwań.

• Inflacja CPI w strefie euro wzrosła w październiku do 4,1%r/r z 3,4% we wrześniu. Rynek spodziewał się 3,7%. Wysoka inflacja to w dużym stopniu skutek rosnących cen energii i paliw. Ale rośnie też inflacja bazowa, do 2,1%r/r z 1,9% we wrześniu.  
• Podobnie jak w Polsce, w strefie euro rosną ceny towarów. Firmy przenoszą presję kosztową z zaburzonych łańcuchów dostaw na konsumentów. Rośnie też inflacja w usługach, choć na razie nie dużo, z 1,7% do 2,1%, głównie w związku efektami bazowymi z zeszłego roku.
• Dla EBC kluczowe będzie, czy rosnąca inflacja przełoży się na efekty drugiej rundy w wynagrodzeniach. Na razie spirala płacowo-cenowa się jeszcze nie rozkręciła (i jej ryzyko jest niskie wg ECB), co pozwala Ch.Lagarde przekonująco mówić o tymczasowości inflacji. Rynek wydaje się jednak nie być już taki pewny, że inflację uda się pokonać szybko i wycenia pierwszą podwyżkę stóp w eurolandzie już za rok.

USA: Solidne dane o koniunkturze (ISM) w październiku, w tym tygodniu jeszcze ISM dla usług

• Przemysłowy ISM w USA spadł nieznacznie z 61,1pkt. do 60,8 w październiku, ale był nieco lepszy od konsensusu (60,5) i pozostaje istotnie powyżej progu 50pkt. będącego umowną granicą pomiędzy rozwojem a kurczeniem się aktywności. Wynik pokazuje, że gospodarka USA nadal radzi sobie dobrze pomimo powszechnych zaburzeń w łańcuchach dostaw i niedoborów na rynku pracy.
• Dane szczegółowe wskaźnika wskazują na silny komponent produkcji i poprawę w zatrudnieniu (do 52,0pkt. z 50,2). Dość gwałtownie spowolniły nowe zamówienia (z 66,7pkt. do 59,8) jednak wciąż są na wysokim poziomie. Być może opóźnienia w ich realizacji zniechęcają do składania nowych zamówień, choć zapasy utrzymują się na bardzo niskim poziomie (31,7pkt.). Rośnie presja kosztowa, wszystkie 18 badanych sekcji przemysłu doświadczyło wzrostu kosztów energii, a  w środowisku silnej siły cenowej przedsiębiorstw prawdopodobnie zostanie to przeniesione na klientów.
• W środę poznamy wyniki usługowego ISM. Tak jak rynek spodziewamy się odczytu na wysokim poziomie 61,5pkt. wobec 61,9 we wrześniu, z ryzykiem po wyższej stronie - fala wariantu Delta opada i  w danych wysokiej częstotliwości widać poprawę w lotnictwie, restauracjach i hotelach.

USA: W tym tygodniu posiedzenie Fed, redukcja skupu aktywów została powszechnie zapowiedziana i jest szeroko oczekiwana

• Wydarzeniem tygodnia na rynkach bazowych wydaje się być posiedzenie FOMC w środę. Spodziewamy się, że członkowie komitetu zdecydują się na rozpoczęcie temperowania (ograniczania) skupu aktywów, w pierwszym kroku pewnie do USD105mld miesięcznie z USD120mld obecnie.
• Gospodarka USA jest w dobrej kondycji, członkowie Fed zauważyli istotne postępy w realizacji celów dotyczących inflacji i zatrudnienia, a jak wskazują dane miękkie, 4kw21 powinien przynieść przyspieszenie PKB po słabszym 3kw, kiedy USA zmagało się z kolejną falą Covid-19. Jednocześnie narasta presja inflacyjna. Silny popyt, pełne portfele zamówień i brak zapasów w gospodarce pozwalają przenosić rosnące koszty produkcji na konsumentów. Rośnie też presja płacowa. Inflacja CPI najprawdopodobniej pozostanie na poziomie powyżej 5% do początku 2kw22 z dużą szansą zbliżenia się w tym okresie nawet do 6%r/r.  
• Po zakończeniu skupu aktywów, co ma szansę zmaterializować się przed końcem 1poł22, przyjdzie kolej na podwyżki stóp w USA. Od dłuższego czasu prognozujemy dwie podwyżki stóp procentowych w 2poł22: pierwszą we wrześniu i drugą w grudniu, choć w kontekście „uciekającej” inflacji nie wykluczamy też scenariusza trzech podwyżek stóp, z pierwszą w lipcu. Dzięki rozpoczęciu podwyżek wcześniej ostateczna stopa procentowa na koniec tego cyklu może być niższa niż 2,5% prognozowane obecnie przez członków FOMC.

USA: W piątek ważne dane z rynku pracy.  

• Spodziewamy się, że w październiku zatrudnienie w sektorach pozarolniczych mogło zwiększyć się o 450tys. po słabszym wrześniu (+194tys.). Konsensus prognoz zakłada wzrost o 400tys., sygnalizujmy więc ryzyko zaskoczenia powyższej stronie danymi z USA.
• Jest parę powodów dla których wzrost zatrudnienia mógł przyspieszyć. Szkoły wracają do nauczania stacjonarnego, więc rodzice nie muszą już zostawać w domu. Skuteczne szczepionki (co pokazała chociażby ostatnia fala pandemii, która najbardziej dotknęła niezaszczepionych) powinny też zmniejszyć obawy przed wirusem Covid-19. Październik jest pierwszym pełnym miesiącem kiedy skończyły się również dodatkowe zasiłki dla bezrobotnych, choć zgromadzone przez ostatnie 18 miesięcy środki na rachunkach dla wielu osób wciąż dają komfort poczekania na taką pracę, która im najbardziej odpowiada.

UK: W czwartek możliwa podwyżka stóp przez Bank Anglii.

• Rynki wyceniają, że w tym tygodniu stopy w Wielkiej Brytanii wzrosną o 15pb, do 0,25%. Podzielamy tą opinię. Są wątpliwości ja bardzo agresywne będą kolejne kroki. O ile inwestorzy widzą miejsce jeszcze na cztery kolejne podwyżki stóp do końca 2022, naszym zdaniem zobaczymy jeszcze jedną, może dwie podwyżki. Najprawdopodobniej już czwartkowa decyzja o podniesieniu stóp nie będzie jednomyślna, co powinno być sygnałem ostrzegawczym dla rynku, że przyszłe podwyżki mogą być wolniejsze albo mniej agresywne.

Wiadomości krajowe

Wzrost cen w Polsce przyspiesza, w tym roku może przekroczyć 7%r/r.

• Zgodnie z szybkim szacunkiem GUS inflacja CPI w październiku przyspieszyła do 6,8%r/r z 5,9% we wrześniu. Inflację napędzają m.in. ceny paliw (+33,9%r/r) i żywności (+4,9%r/r). W związku z październikową podwyżką cen gazu wzrost cen energii  przyspieszył do +10,2%r/r.
• Nie znamy danych szczegółowych, te GUS opublikuje 15 listopada. Szacujemy, że w październiku  inflacja bazowa netto wzrosła do 4,4%r/r z 4,2% we wrześniu. Najprawdopodobniej szczegóły pokażą dalszy silny wzrost cent towarów. Sugeruje to przyspieszający PPI (w październiku pewnie do ok. 10,7%r/r).  Firmy wskazują, że coraz mniejszą barierą dla nich jest popyt, czy to krajowy, czy zagraniczny. To pomaga przenosić rosnące koszty na konsumenta.  Ceny usług mogą dodatkowo podbijać rosnące koszty pracy. W Polsce od około 4 miesięcy miesięczne tempo wzrostu wynagrodzeń jest wyższe niż wskazywałaby typowa sezonowość. Naszym zdaniem w 2022 roku istotną siłą napędową inflacji będzie właśnie presja płacowa i popytowa.
• Uważamy, że piątkowy odczyt CPI to jeszcze nie szczyt inflacji w tym roku. Do okolic 7%, o których pisaliśmy jakiś czas temu, zbliżamy się szybciej niż zakładaliśmy. Widzimy ryzyko, że i tę granicę w tym roku pokona inflacja CPI. Co więcej wzrost cen jest powszechny, obejmuje już ok. 70% kategorii w koszyku CPI. Obecnie nie będziemy importować niskiej inflacji z zagranicy, wręcz przeciwnie. Dodatkowo, presję inflacyjną będzie zwiększał słabszy ostatnio kurs złotego.

Inflacja szybko nie spadnie, rośnie rola czynników popytowych i ryzyko odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych.

• Wysokiej inflacji powinniśmy się też spodziewać w latach kolejnych. O Ile w 2021 roku dużą rolę odgrywają czynniki podażowe, to w 2022 roku istotnym czynnikiem inflacyjnym będzie presja popytowa i płacowa.
• Przynajmniej do połowy 2022 roku będą utrzymywać się zaburzenia w łańcuchach dostaw.
• W 2022 roku spodziewamy się także stymulacji fiskalnej większej niż w 2021 roku. O pro-inflacyjnej polityce fiskalnej piszemy od dłuższego czasu. To naszym zdaniem nie tylko ryzyko dla 2022 i lat kolejnych w związku ze zmianami podatkowymi w Polskim Ładzie, czy planowanym cyklem podwyżek akcyzy na alkohol i papierosy. Polityka fiskalna prowadzi do pobudzania konsumpcji kosztem słabych inwestycji prywatnych, taki model wzrostu gospodarczego widzieliśmy już na długo przed szokiem pandemii. Jednak obecnie, przy powszechnym wzroście inflacji na świecie, jego skutki są dużo bardziej widoczne.
• Ostatnie badania wskazują, że w Polsce 70% firm planuje jeszcze podnieść ceny swoich produktów. To najwięcej od 11 lat, od kiedy Grant Thornton prowadzi swoje badanie.
• Naszym zdaniem średnioroczna inflacja w przyszłym roku może wynieść ok. 5,4%, tj. powyżej 4,9% które widzimy średnio w tym roku. Uważamy, że na podwyższonym poziomie inflacja będzie też w 2023. Jeżeli wzrost PKB utrzyma się blisko 5%, rosnąca luka popytowa nie pozwoli inflacji spaść poniżej 3,5%, tj. górnego przedziału dopuszczalnych odchyleń.

W środę na rosnącą inflację zareaguje RPP, naszym zdaniem podniesie stopy o 50pb, za podwyżką przemawiają nowe projekcje. Komentarze po decyzji mogą być łagodne, jak w poprzednim miesiącu.

• Uważamy, że przy łagodnej polityce fiskalnej i narastającej presji popytowej dodatkowe wsparcie wzrostu gospodarczego ze strony polityki pieniężnej powinno być ograniczane.
• Naszym zdaniem uciekająca inflacja bieżąca i wysokie jej prognozy zbudują większość w RPP za kolejną podwyżką stóp w Polce. W listopadzie poznamy nowe projekcje NBP dla CPI. Już w lipcu projekcja pokazywała, że w 2023 roku inflacja nie wróci do celu, wówczas NBP widział średnią inflację na poziomie 3,4%r/r.
• Dlatego spodziewamy się, że w środę stopy wzrosną o 50pb., a cykl podwyżek będzie kontynuowany. Naszym zdaniem stopy w Polsce zatrzymają się na poziomie ok. 2,5% na przełomie 2022/2023.
• Na środę o godz. 16 konferencję zapowiedział prof. A.Glapińki. Będziemy z uwagą śledzić to, co prezes NBP powie o perspektywach inflacji w kolejnych kwartałach i możliwej reakcji na to ze strony polityki pieniężnej w kraju. Możliwe są łagodne komentarze pomimo kolejnej podwyżki.

Jesienna runda przeglądu ratingów bez wpływu na Polskę.

• W piątek agencja Moody’s nie dokonała aktualizacji ratingu Polski, utrzymuje go na poziomie A2 od 2002 r. Ta decyzja kończy jesienną sesję przeglądów ratingu przez największe światowe agencje. Wcześniej Fitch i S&P utrzymały rating kraju na poziomie A-. Agencje perspektywy ratingu oceniają jako stabilne.

W listopadzie tylko aukcje zamiany MinFin, przetargi kasowe zorganizuje BGK.

• Rekordowa nadwyżka budżetu po wrześniu (PLN47,6mld) i wciąż wysoki stan płynnych środków na rachunkach (PLN157mld na koniec października) to powody braku aukcji kasowych MinFin w tym roku. W listopadzie ministerstwo zaplanowało dwa przetargi zamiany, 4 i 25.
• Przetargi kasowe zorganizuje natomiast BGK. W tym miesiącu zaplanował dwa, 8 i 29 listopada.
• NBP wciąż formalnie nie zamknął programu skupu obligacji. Kolejna operacja strukturalna przewidziana jest w dniu 17 listopada. De facto jednak skala interwencji NBP jest ostatnio mocno ograniczona. W ubiegłym miesiącu bank centralny skupił z rynku wtórnego obligacje wartości PLN0,6mld, najmniej od listopada ubiegłego roku.

Lekka poprawa PMI – zaburzenia w łańcuchach dostaw wciąż funkcjonują, ale są mniej dotkliwe od oczekiwań, wciąż rośnie produkcja i zamówienia, głównie krajowe.

• W październiku PMI dla krajowego przetwórstwa wzrósł z 53,4 do 53,8pkt. To wynik lepszy od oczekiwań (53pkt.) – konsensus i również my obawialiśmy się skutków przedłużających się zaburzeń w łańcuchach dostaw. Ankietowane przedsiębiorstwa wskazały utrzymanie wzrostu bieżącej produkcji oraz zamówień. Dotyczy to jednak tylko popytu wewnętrznego – zamówienia z zagranicy spadły drugi miesiąc z rzędu. Firmom udało się po raz pierwszy od dziewięciu miesięcy zwiększyć zapasy wyrobów gotowych. Firmy raportowały dalszy wzrost czasu dostaw, co odzwierciedla zaburzenia w łańcuchach dostaw, niedobory komponentów, czy trudności logistyczne. Znalazło to odzwierciedlenie w presji inflacyjnej - koszty produkcji zwiększyły się w najsilniejszym tempie od trzech miesięcy, a ceny wyrobów gotowych wzrosły najmocniej od rekordu w czerwcu. Wzrosły także stany magazynowe i aktywność zakupowa, co sugeruje, że firmy starają się z wyprzedzeniem dokonywać zakupów.
• Dane wskazują, że kondycja krajowego przemysłu jest nieco lepsza od oczekiwań. Pomaga jego bardziej zróżnicowana struktura, mniej narażona na braki dostaw z Azji, niż monokultury samochodowe w Czechach, czy na Węgrzech. Drugi ważny czynnik to mocny popyt wewnętrzny.
• Pozytywnym prognostykiem może być też wyraźna poprawa przemysłowego PMI dla państw azjatycki, z grupy ASEAN. Wzrost produkcji sugeruje, że zaburzenia w łańcuchach dostaw mogą powoli zacząć się rozładowywać, choć zajmie to prawdopodobnie jeszcze kilka miesięcy.
• Krajowy PMI potwierdza także, że presja inflacyjna pozostanie wysoka. Firmy nadal notują wzrost kosztów i sukcesywnie przerzucają go na klientów. Dlatego nawet gdy wygaśnie wpływ drogiej energii na CPInp. paliw albo gazu, inflacja bazowa pozostanie wysoka.

Komentarz rynkowy

• Kursy €/PLN i €/US$ w poprzednim tygodniu utrzymały się w trendach bocznych. Na przełomie tygodnia widać było jednak duży wzrost zmienności dolara. Nerwowość inwestorów wzrosła gdyż w tym tygodniu odbędzie się posiedzenie Fed, spodziewane jest ogłoszenie taperingu. Jednak ostatnie dane z USA, szczególnie PKB za 3kw21, nie były równie dobre jak oczekiwano.
• Na rynkach długu rozeszły się trendy na Bundzie i Treasuries. Amerykańskie papiery w ostatnim tygodniu lekko zyskały, m.in. za sprawą ww. danych. W Europie obserwowaliśmy wzrost rentowności związany z kolejnymi zaskoczeniami wyższą od oczekiwań inflacją. Krajowy dług ustabilizował się, co pozwoliło na zawężenie o kilka pb spreadu wobec Bunda. Stało się to jednak po bardzo dużym wzroście rentowności SPW, wywołanym galopującą inflacją i silnym wzrostem oczekiwań na podwyżki stóp w kraju.

Tapering Fed i solidne payrolls pomogą dolarowi.

• Posiedzenie FOMC odbędzie się już jutro. Spodziewamy się, że komitet zgodnie z oczekiwaniami zapowie rozpoczęcie taperingu. Jest to już w cenach, dlatego zachowanie rynku prawdopodobnie zdeterminuje komunikat FOMC, szczególnie wzmianki sugerujące jak szybko należy spodziewać się wzrostu stóp w USA. Scenariusz taki wspierać powinny również dane z USA, m.in. usługowy ISM i payrolls w piątek. Dane o pozycjonowaniu sugerują jednak, że nadal przeważają pozycje na umocnienie dolara. Spodziewamy się również lepszych od oczekiwań danych także z Niemiec. Powinno to ograniczać spadek pary w tym tygodniu do 1,15-1,1550.
• Solidne dane z gospodarek po obu stronach oceanu, tapering Fed i wysoka inflacja sugerują, że w tym tygodniu dojdzie do wzrostu rentowności zarówno Treasuries, jak i Bunda. Skala tego ruchu może być jednak mniejsza niż normalnie sugeruje taki układ wydarzeń (około 5pb na długim końcu). Zaburzenia w łańcuchach dostaw nie słabną, a ceny surowców pozostają wysokie, co sugeruje, że inflacja będzie w najbliższych miesiącach wysoka. Widać jednak wyraźne ryzyka dla wzrostu gospodarczego na przełomie roku.

Podwyżka stóp NBP może nie poprawić sentymentu dla PLN na długo.

• Złoty zaskakująco dobrze zniósł duże zmiany dolara na przełomie tygodnia i niską płynność z uwagi na święto w kraju. W tym tygodniu odbędzie się posiedzenie RPP. W naszej ocenie seria zaskoczeń inflacją z kraju wymusi na Radzie kolejną podwyżkę stóp, o 50pb. Jest to już w cenach, ale wyższy poziom stóp powinien zniechęcić inwestorów do zajmowania pozycji przeciw złotemu już w tym tygodniu. Zdecydowanie większej reakcji spodziewamy się gdyby RPP podniosła stopy w mniejszej skali niż wycenia to rynek, niż w razie 75pb. Nadal jednak obawiamy się, że w listopadzie para €/PLN może przełamać się ponad ostatnie szczyty na 4,63 i dotrzeć ponad 4,65, tj. powyżej poziomu sprzed decyzji NBP o podwyżce stóp w październiku. Sentyment dla walut naszego regionu pozostaje zły, a złotemu ciąży dodatkowo konflikt z KE.
• W tym tygodniu spodziewamy się ponownego wzrostu rentowności POLGBs. Ruch powinien mieć podobną skalę co na Bundzie, ale wobec niskiej płynności w kraju nie da się wykluczyć wyraźnie większych zmian. Oczekiwania przez nas podwyżka stóp NBP o 50pb jest już w cenach. Ew. rozczarowanie jej niższą skalą powinno skutkować wystromieniem krzywej. Wzrost rentowności SPW i zlotowych swapów powinien potrwać do końca roku, choć w zdecydowanie mniejszej skali niż w październiku. Z jednej strony oczekujemy raczej wyższych rentowności na rynkach bazowych (choć osłabienie koniunktury wywołane problemami z dostawami jest coraz większym ryzykiem). Z kolei bardzo wysoka inflacja powinna wspierać oczekiwania na nawet większy wzrost stóp jak obecnie wycenia to rynek.