Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

 

USA: Fed ogłosił rozpoczęcie redukcji programu QE, bez zaskoczeń, punktem uwagi był sygnał gotowości do przyspieszenia tempa jeżeli inflacja będzie dalej zaskakiwać

• Zgodnie z oczekiwaniami na wczorajszym posiedzeniu FOMC zdecydował się na rozpoczęcie ograniczania skupu aktywów. Skala miesięcznych zakupów zostanie obniżona z US$120mld obecnie do US$105mld, w kolejnych miesiącach skala skupu będzie spadać o US$15mld, aż do zamknięcia programu w 2kw22. Niemniej jednak członkowie FOMC są przygotowani na elastyczne dopasowanie tego tempa w zależności od perspektyw gospodarczych, ten sygnał spowodował wzrost rentowności na długim końcu krzywej dolarowej.
• Łączna skala programu QE od początku pandemii wynosi US$4,4bln, co odpowiada równowartości 18%PKB. Bilans Fed podwoił się w tym czasie do 36%PKB. Tak olbrzymia dawka stymulacji monetarnej musiała wpłynąć na ożywienie gospodarki. Doprowadziła także (razem z szokami podażowymi) do wysokiej inflacji. Ta, w naszej ocenie przekroczy 6%, sugerując możliwe szybsze zamknięcie programu QE i podwyżki stóp procentowych.
• W komunikacie Fed potwierdził umocnienie gospodarki, ale wciąż podkreśla, że wysoka inflacja wynika z czynników, których oddziaływania ma być przejściowe, a ograniczenia podażowe mają ulec złagodzeniu. Fed zasygnalizował jednak ryzyko wyższej inflacji w dłuższym okresie. Stwierdzono również, że inflacja powyżej celu 2% utrzyma się przez jakiś czas, co sugeruje stopniową normalizację.
• Naszym zdaniem, ostatnie dane wskazują na silne odbicie koniunktury w 4kw21 po stosunkowo słabym 3kw21, w którym przypadł szczyt 4 fali zakażeń koronawirusem.
• Jednocześnie pojawia się coraz więcej informacji o narastającej presji inflacyjnej i płacowej. W zimie inflacja CPI może przebić 6%, a bazowa 5%. Badania Uniwersytetu Michigan (UM) i NY Fed wskazują na inflację za rok w przedziale 4,5-5,5%, w NY Fed oczekiwana inflacja za 3 lata wynosi ponad 4%, a  w badaniu UM oczekiwana inflacja za 5-10 lat wynosi około 3%. Ponownie nastawienie prezesa Fed jest łagodniejsze niż wskazują badania stanowych oddziałów Fed. W takim kontekście stwierdzenie prezesa Fed, że długookresowe oczekiwania inflacyjne są zakotwiczone na 2% wydają się mało wiarygodne.
• Widzimy duże szanse na przyspieszenia tempa ograniczania QE (taperingu) i zakończenie programu QE wcześniej, tj. w 1kw22. Wciąż spodziewamy się dwóch podwyżek stóp procentowych w 2022 – we wrześniu i  w grudniu. Nie wykluczamy jednak trzech podwyżek w przypadku silnego narastania presji inflacyjnej.

Wielka Brytania: Dziś możliwa podwyżka stóp przez Bank Anglii.

• Rynki wyceniają, że w tym tygodniu stopy w Wielkiej Brytanii wzrosną o 15pb, do 0,25%. Podzielamy tę opinię. Są wątpliwości jak bardzo agresywne będą kolejne kroki. O ile inwestorzy widzą jeszcze miejsce na cztery kolejne podwyżki stóp do końca 2022, naszym zdaniem zobaczymy jeszcze jedną, może dwie podwyżki. Najprawdopodobniej już czwartkowa decyzja o podniesieniu stóp nie będzie jednomyślna, co powinno być sygnałem ostrzegawczym dla rynku, że przyszłe podwyżki mogą być wolniejsze albo mniej agresywne. Sygnały z Banku Anglii mogą spowodować zmniejszenie wysokich oczekiwań na podwyżki na krzywej funtowej, to może się także przełożyć na lekki umocnienie długu w euro.

Wiadomości krajowe

RPP: Podwyżka o 75pb, w reakcji na dalszy wzrost bieżących i przyszłych ryzyk inflacyjnych.

• RPP zdecydowała o podwyżce stóp o 75pb, z poziomu 0,5 do 1,25%. Spodziewaliśmy się podwyżki o 50pb (z ryzykiem po wyższej stronie), konsensus w zależności od źródła 25-50pb.

Nowa projekcja pokazuje inflację powyżej celu w dłuższym okresie. Komentarze prezesa po decyzji były łagodne, ale do końca cyklu podwyżek wciąż daleko.  

• O ile podwyżka w październiku była podyktowana przeszłymi zaskoczeniami inflacyjnymi, to w listopadzie RPP dysponowała także projekcją przyszłej inflacji. Została ona istotnie skorygowana w górę, na 2022 aż o 2,5pp do 5,8% średnio. W 2023 średnia inflacja wg NBP wyniesie 3,7%r/r, co oznacza, że będzie istotnie powyżej celu (2,5%) i naszym zdaniem tylko przejściowo (na przełomie 2022-23 roku) powróci poniżej górnego pasma dopuszczalnych wahań (3,5%).
• Komentarze prezesa NBP można uznać za łagodne lub neutralne, jak na skalę rewizji projekcji i jej przebieg. Istotnie też odbiegają od jastrzębiego nastawienia innych banków centralnych w regionie. Z jednej strony prezes mówił, że NBP zrobi wszystko, aby nie utrwaliła się wysoka inflacja, ale jednocześnie bardzo łagodnie wypowiadał się na temat ryzyka presji płacowej, efektów drugiej rundy itp. Naszym zdaniem to właśnie presja popytowa i płacowa będzie kluczowym czynnikiem inflacyjnym w 2022.
• Wypowiedzi prezesa interpretujemy, jako zapowiedź podwyżek stóp aż do czasu kiedy bieżąca inflacja CPI nie przestanie rosnąć, a więc do początku 2022 roku, kiedy spodziewany jest szczyt inflacji, wg NBP na poziomie nieco ponad 7%. To oznacza naszym zdaniem, że stopy wzrosną o około 25pb w grudniu do przedpandemicznego poziomu 1,5%. Wciąż możliwe są podwyżki na początku 2022, pomimo iż w okresie styczeń-marzec wymieni się 7 z 10 członków RPP. Uważamy, że stopy mogą osiągnąć  poziom około 2% w lutym 2022, ale nie będzie to koniec cyklu zacieśniania.

RPP może podnosić stopy do czasu dalszego wzrostu bieżącej inflacji, ale również później, ponieważ policy mix w 2022 utrzyma wysoką inflację bazową. Widzimy docelową stopą na 2,5%, z ryzykiem po wyższej stronie.

• Z wypowiedzi prezesa NBP można wywnioskować, że RPP przestanie podnosić stopy, gdy bieżąca inflacja CPI przestanie rosnąć a więc od 2kw22. Obawiamy się, iż to zbyt optymistyczne podejście. O ile w 2021 roku znaczny wpływ na inflację miały czynniki zewnętrzne (szoki podażowe), to jednak w 2022 wysoka inflacja będzie w dużym stopniu wynikać z presji popytowej oraz presji płacowej. Dodatkowo, w 2022 roku oczekujemy dalszego impulsu fiskalnego. Dlatego spadek CPI od 2kw21 będzie głownie efektem wysokiej bazy w paliwach i żywności niż istotnego zmniejszenia ryzyk inflacyjnych. Naszym zdaniem w 2022 inflacja bazowa pozostanie wysoka. Dodatkowo, wciąć wysokie będzie ryzyko nasilenia spirali płacowo-cenowej, po tym jak wzrosły oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych i przedsiębiorstw.
• Dlatego taka sytuacja będzie wymagała dalszej interwencji w postaci podwyżek stóp procentowych w 2poł22. Naszym zdaniem docelowa stopa to 2,5% z ryzykiem po wyższej stronie.

MinFin: Deficyt sektora finansów publicznych spadł w 2kw21 do 0,2%PKB.

• W ujęciu nominalnym deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych wg metodologii unijnej w 2kw21 wyniósł PLN1,5mld wobec PLN4,2mld w 1kw21. Spadek deficytu to w dużej mierze efekt silnej poprawy wyniku budżetu centralnego. W ujęciu kasowym w 2kw21 budżet centralny zanotował nadwyżkę w wysokości PLN31,4mld wobec PLN3,4mld deficytu w 1kw21. Wynik całego sektora finansów publicznych mógłby być jeszcze lepszy gdyby nie deficyty generowane poza budżetem centralnym, m.in. w funduszu covidowym BGK.
• Relatywnie niski deficyt finansów publicznych w pierwszych kwartałach roku nie jest zaskoczeniem. Pierwotnie zaplanowany budżet państwa silnie nie doszacował wpływów podatkowych, poza tym sezonowo dużą części deficytu realizuje się zwykle w ostatnim kwartale roku. Rząd w jesiennej notyfikacji fiskalnej zaplanował, że deficyt sektora rządowego i samorządowego ma w 2021 wynieść 5,3%PKB. Naszym zdaniem w tym roku będzie niższy, bliżej 4%PKB, m.in. w związku z rozpędzającą się inflacją, co na razie poprawia wynik sektora od strony dochodów.

Komentarz rynkowy

• Rynki pozytywnie przyjęły wczorajszą decyzję Fed o rozpoczęciu taperingu. Początek wygaszania QE był już w cenach, ale inwestorzy obawiali się większego zaniepokojenia inflacją ze strony Komitetu, co wskazywałoby na szybki wzrost stóp w USA. W efekcie obserwowaliśmy m.in. silny wzrost na amerykańskich giełdach akcji. Rentowności Treasuries w ciągu dnia podniosły się o 7pb na długim końcu, ale pozostały w obrębie trwającej ponad tydzień konsolidacji. Zmiany duchowości Bunda były niewielkie. Para €/US$ utrzymała się dość blisko 1,16.
• Wczorajsza podwyżka stóp przez NBP o 75pb była dla rynku pewnym zaskoczeniem. Stawki FRA sugerowały raczej 50pb, chociaż rynek walutowy zakładał raczej 75pb. Dodatkowo komentarz po posiedzeniu utwierdził inwestorów w przekonaniu, że należy spodziewać się kolejnych podwyżek stóp, nawet już w grudniu. W efekcie obserwowaliśmy dalszy wzrost rentowności krajowych obligacji o ponad 10pb na długim końcu. Złoty umacniał się już przed posiedzeniem, po samej decyzji reakcja była mniejsza. Wieczorem krajowej walucie pomogły wyraźnie lepsze nastroje na rynkach po komunikacie FOMC. W efekcie kurs €/PLN cofnął się z 4,6050 na 4,58, tj. najniżej od połowy października.

Widzimy pole do spadku €/US$. Dalsze osłabienie na rynkach długu.

• Na przełomie tygodnia oczekujemy stopniowego spadku pary €/US$ do 1,15-1,1550. Tak jak się spodziewaliśmy dolar dość spokojnie zareagował na zmiany polityki Fed. Oczekujemy jednak, że jutrzejsze dane z amerykańskiego rynku pracy (payrolls) zaskoczą na plus, wspierając oczekiwania na szybki wzrost stóp w USA.
• W naszej ocenie para €/US$ utrzyma się relatywnie blisko 1,16 do końca roku. Dane o pozycjonowaniu sugerują, że nadal przeważają pozycje na umocnienie dolara. Potrzebne będą więc nowe pozytywne wiadomości z USA, aby inwestorzy chcieli je jeszcze bardziej zwiększyć. Bardzo istotna będzie też koniunktura w Azji. Ostatnie odbicie w PMI z tamtego regionu przełożyło się na wyższy popyt na waluty EM i inne ryzykowne aktywa. Gdyby taki trend miał się utrzymać, to znów może zacząć się przenoszenie kapitałów z USA na rynki wschodzące.
• W naszej ocenie w kolejnych dniach dojdzie do dalszego wzrostu rentowności w USA i  w ślad za tym Bunda. Rozpoczęcie taperingu przez Fed oznacza zmianę sytuacji popytowo-podażowej na rynku, szczególnie, że pod koniec roku dojdzie do dużego wzrostu emisji Treasuries. Poprawa przemysłowych PMI z Azji daje też nadzieję, że zaburzenia w łańcuchach dostaw zaczną się stopniowo rozładowywać, ograniczając ryzyko dla koniunktury na przełomie roku.

€/PLN powinien kontynuować spadek, a rentowności POLGBs wzrost.

• Realizuje się scenariusz, który zakłada, że NBP będzie zmuszony „nadgonić” z podwyżkami. Takie oczekiwania już od października pomagają złotemu, trwa także dalszy wzrost oczekiwań odnośnie docelowej stopy procentowej. Te czynniki poprawiają krótkoterminowe perspektywy złotego. Nakłada się na to ogólnie lepszy sentyment na rynkach. W naszej ocenie powinno to pozwolić na powrót pary €/PLN do 4,56 na przełomie tygodnia, tj. dołka z połowy października. Na większy ruch raczej nie pozwoli oczekiwane umocnienie dolara, na ogół niekorzystne dla walut CEE.
• Oczekujemy, że kurs €/PLN zakończy tegoroczny handel między 4,55, a 4,58. NBP powinien kontynuować cykl podwyżek również w grudniu, nie wykluczamy kolejnych ruchów także na początku 2022. W grudniu jednak prawdopodobnie znów zaostrzy się konflikt z Komisją Europejską. Obecnie obie strony czekają na werdykt ECJ dot. legalności zasady warunkowości w dostępie do funduszy unijnych. Powinno to w dużej mierze zrównoważyć wsparcie dla złotego, jakim jest zdecydowany początek cyklu zacieśnienia polityki pieniężnej w kraju, szczególnie, że jest to już w cenach.
• W naszej ocenie wzrost rentowności POLGBs będzie kontynuowany na przełomie tygodnia oraz przez reszty roku. Z jednej strony oczekujemy wzrostu rentowności na rynkach bazowych, m.in. w reakcji na tapering Fed. Z drugiej wysoka inflacja powinna podtrzymać oczekiwania na kolejne podwyżki stóp w kraju, w tym w grudniu.