Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

 

Niemcy: Dziś publikacja indeksu analityków finansowych ZEW. Dosyć słabe dane handlowe za wrzesień.

• Spodziewamy się, że publikowany dziś indeks ZEW spadnie do 20,0pkt z 22,3pkt we wrześniu. Gospodarka niemiecka silnie odczuwa zaburzenia w globalnych łańcuchach dostaw. Sektor motoryzacyjny cierpi z powodu niedoborów chipów. Jednocześnie przeciągają się rozmowy koalicyjne na temat utworzenia nowego rządu między SPD, Zielonymi i FDP po wyborach parlamentarnych pod koniec września.
• Dziś zostały opublikowane dane o handlu zagranicznym we wrześniu. Nadwyżka handlowa wyniosła €16mld i była o 19% niższa niż przed rokiem. Eksport wzrósł o 7,1%r/r (w ujęciu miesięcznym spadł o 0,7%m/m, przy konsensusie 0,0%), w tym o 9,2%r/r do krajów UE, ale spadł o 10%r/r do Wielkiej Brytanii, która po Brexicie wypadła z listy 5 największych rynków eksportowych Niemiec. Natomiast import wzrósł o 12,9%r/r, w tym o 9,4%r/r z krajów UE, ale spadł o 20%r/r z Wielkiej Brytanii. Dzisiejsze dane wskazują na ujemny wkład eksportu netto we wzrost PKB w 3kw21, podczas gdy w poprzednim kwartale napędzał on wzrost gospodarczy.

Wiadomości krajowe

Projekcja NBP podziela nasze argumenty: od 2022 źródłem inflacji będą koszty pracy i presja popytowa, gdy inflacja CPI spadnie na efektach bazy, inflacji bazowa pozostanie bardzo wysoka (naszym zdaniem w latach 2022-23 wyższa niż zakłada NBP) a to argument za dalszymi podwyżkami stóp

• Poznaliśmy szczegóły nowej projekcji NBP. Ścieżka inflacji została podniesiona, na 2022 rok do 5,8%r/r średnio (w górę aż o 2,5pp), na 2023 do 3,6%r/r średnio (o 0,2pp w górę). Źródłem wyższej projekcji inflacji są:

(1) Znacznie wyższy punkt startowy; w lipcu NBP zakładał, że CPI w 4kw21 wyniesie 4,7%, teraz 6,7%, obawiamy się, że również obecny szacunek NBP na 4kw21 może być zaniżony i inflacja CPI może istotnie przekroczyć 7%, a  w grudniu 2021 zbliżyć się nawet do 8%r/r.

(2) Wyższa ścieżka cen żywności i energii.

(3) Wyższa prognoza inflacji bazowej w latach 2021-22, jednocześnie NBP nie zmienił prognozy inflacji bazowej na 2023 rok, prognozujemy wyższą inflacje bazową w 2022 a szczególnie w 2023 roku niż NBP, z uwagi na działanie licznych czynników inflacyjnych, o których piszemy poniżej.

(4) Nowa projekcja NBP pokazuje też wyższą niż w lipcu presję popytową. Zdaniem NBP luka popytowa w Polsce domknęła się już w 3kw21, a  w 2022 ma już być na poziomie 2,1% potencjalnego PKB. Presja popytowa zdaniem NBP będzie większa niż Bank zakładał jeszcze w lipcu (pomimo niewielkiego obniżenia prognozy PKB w latach 2022-23). To efekt niższego szacunku potencjalnego PKB. Pomimo uwzględnia Polskiego Ładu w projekcji, zdaniem NBP tempo wzrostu potencjalnego PKB w Polsce w 2022 wyniesie 4,0%, a  w 2023 spadnie do 3,9%. Jeszcze w lipcu NBP zakładał, że potencjalny PKB będzie rósł w tempie 4,3% w 2022 i 4,4% w 2023. Niższe tempo potencjalnego PKB to m.in. efekt niższej ścieżki inwestycji w obecnej projekcji, w latach 2021-23 inwestycje w Polsce mają rosnąć średniorocznie po 2pp wolniej niż NBP przewidywał jeszcze w lipcu.

• Zwracamy uwagę, iż inflacja bazowa wg NBP, ale też naszych prognoz, pozostanie bardzo wysoka do końca horyzontu projekcji (naszym zdaniem nie spadnie poniżej górnego pasma dopuszczalnych wahań do końca 2023 roku, wg NBP tylko przejściowo w 1poł23 roku). Naszym zdaniem to argument za dalszym podnoszeniem stóp po 1kw22, kiedy inflacja rejestrowana CPI zacznie spadać na efektach wysokiej bazy. Oczekujemy docelowego poziomu stóp na poziomie 2,5-3%.

Uważamy, że projekcja NBP to też sygnał do uruchomienia reform strony podażowej gospodarki.

• NBP w listopadowej projekcji podniósł szacunek stopy bezrobocia równowagi do średnio 4,6% w latach 2021-23 z średnio 4,0% w projekcji lipcowej. To oznacza, że spadek bezrobocia w polskiej gospodarce szybciej wygeneruje presję na wzrost płac. W obecnej projekcji NBP zakłada, że stopa bezrobocia w Polsce w latach 2021-2023 wyniesie średnio 3,2%, w lipcu szacował ją na 2,9%.
• Pomimo podniesienia ścieżki inflacji bazowej względem projekcji lipcowej naszym zdaniem i tak nowa prognoza może być zaniżona, szczególnie w 2poł22 i 2023. Powodem naszych wyższych prognoz bazowej są: większa dodatnia luka popytowa, nowy impuls inflacyjny/popytowy ze strony Polskiego Ładu, niższy potencjalny PKB i zakładany przez NBP spadek aktywności zawodowej w horyzoncie 2023, a także czynniki długoterminowe, tj. inflacjogenna struktura PKB z dużym udziałem konsumpcji, a małym udziałem inwestycji. Te wszystkie czynniki mogą wygenerować wyższą inflację bazową, zwłaszcza w scenariuszu, gdy gospodarka ma rozwijać się w tempie blisko 5%r/r.
• Naszym zdaniem projekcja NBP to kontrargument dla ostatnich sugestii Prezesa A.Glapińskiego aby skończyć podwyżki stóp, gdy bieżące odczyty CPI będą spadać. Uważamy, że NBP powinien kontynuować podwyżki po szczycie CPI w 1kw22.
• Uważamy też, że projekcja to sygnał, że potrzebujemy reform, które uruchomią stronę podażową gospodarki. Obecna projekcja jasno pokazuje, że w 2023 tempo potencjalnego PKB się obniża przy niższym wkładzie produktywności i obniżeniu aktywności zawodowej Polaków.

Żyżyński, RPP: wzrost inflacji powyżej projekcji może zmusić RPP do kolejnej podwyżki o 75pb. 

• Zdaniem J.Żyżyńskiego z RPP realizacja zakładanej w projekcji ścieżki inflacji wymaga ostrożności i gotowości do podejmowania decyzji gdy inflacja przebije projekcję. Naszym zdaniem odczyt CPI za listopad może być już sygnałem, że listopadowa projekcja NBP dla inflacji CPI jest zbyt niska. Uważamy, że inflacja CPI w listopadzie może przebić 7%, co zbuduje większość w Radzie do kolejnej podwyżki stóp już w grudniu, choć w scenariuszu bazowym zakładamy, że będzie to 25-50pb.

Komentarz rynkowy

• Tydzień rozpoczął się relatywnie małymi zmianami na rynkach. Kurs €/US$ podniósł się z 1,1570 do 1,16. To m.in. efekt komentarza jednego z członków FOMC (R.Clarida), sugerujący, że podwyżki stóp w USA mogą nie zacząć się przed 2023. Rentowności obligacji na rynkach bazowych podniosły się po około 2pb w przypadku amerykańskich i niemieckich 10latek. To jednak mała skala ruchu biorąc pod uwagę, że obligacje zyskały odpowiednio ponad 10 i 20pb w ubiegłym tygodniu.
• Kurs €/PLN kontynuował spadek, przesuwając się z 4,60 do 4,59. Krajowa waluta była przy tym najmocniejsza w regionie. Walutom CEE pomógł m.in. osłabiający się dolar. Krajowe 10latki osłabiły się o około 5pb, niwelując połowę umocnienia z piątku.

€/US$ w trendzie bocznym, wzrost rentowności obligacji.

• W naszej ocenie w tym tygodniu kurs €/US$ utrzyma się blisko, ale powyżej 1,15. Mała reakcja dolara na udane payrolls w piątek zachęca do zajmowania krótkoterminowych pozycji na wzrost €/US$. Może do tego skłaniać też ww. komentarz z FOMC sugerujący, że podwyżki stóp w USA mogą nie zacząć się w przyszłym roku. Widzimy jednak istotne ryzyko, że inflacja z USA (dane poznamy jutro) może ponownie zaskoczyć po wyższej stronie. Dziś takie samo ryzyko widzimy w przypadku PPI z USA.
• Spodziewamy się, że kurs €/US$ pozostanie relatywnie blisko 1,15-16 do końca roku. Rozpoczęcie taperingu przez Fed było zgodne z oczekiwaniami rynku. Także wieloletnia sezonowość wskazuje na nieco słabszego dolara przez końcem roku. Ostatnie odbicie przemysłowego PMI w Azji daje też nadzieję na poprawę popytu na waluty rynków wschodzących i odpływ kapitałów z USA. Prawdopodobnie nie pozwoli to na większy spadek pary €/US$ przed końcem roku.
• Oczekujemy, że dane o inflacji z USA przełożą się na powrót rentowności na rynkach bazowych do wzrostów. Rozpoczęcie taperingu przez Fed oznacza też zmianę sytuacji popytowo-podażowej na rynku, szczególnie, że pod koniec roku dojdzie do dużego wzrostu emisji Treasuries. Zwracamy też uwagę na poprawę danych o koniunkturze przemysłu w Azji. Mogą one sugerować, że zaburzenia w łańcuchach dostaw zaczną się stopniowo rozładowywać, ograniczając ryzyko dla koniunktury na przełomie roku. Dlatego przez większą część końcówki tego roku spodziewamy się wzrostu rentowności na rynkach bazowych, szczególnie w USA.

Oczekujemy umocnienia złotego, ale SPW powinny stracić.

• Oczekujemy, że w tym tygodniu kurs €/PLN dotrze do 4,56-58. Złotemu pomagają szczególnie komentarze z RPP, że Rada zrobi wszystko, aby sprowadzić inflację do celu w ciągu 2 lat. Wspiera to wzrost oczekiwań na docelowy poziom stóp NBP. Oczekujemy również, że w tym tygodniu kurs €/US$ znajdzie się w trendzie bocznym, zmniejszając presję na waluty naszego regionu.
• W naszej ocenie para €/PLN zakończy tegoroczny handel między 4,55, a 4,58. Wsparciem dla złotego powinna być m.in. podwyżka stóp NBP w grudniu oraz oczekiwania na kolejne w 1kw21. Oczekujemy także, że do końca roku stabilna będzie para €/US$, co zmniejszy presję na waluty naszego regionu. Obawiamy się jednak, że w grudniu znów zaostrzy się konflikt z Komisją Europejską. Obecnie obie strony czekają na werdykt ECJ dot. legalności zasady warunkowości w dostępie do funduszy unijnych.
• Spodziewamy się, że w tym tygodniu POLGBs będą śledzić zachowanie rynków bazowych. Sugeruje to ryzyko dalszego wzrostu rentowności, m.in. po danych o inflacji z USA. W naszej ocenie wzrost rentowności POLGBs pozostanie dominującym trendem do końca roku, choć raczej w małej skali. Z jednej strony oczekujemy wzrostu rentowności na rynkach bazowych, m.in. w reakcji na tapering Fed. Z drugiej wysoka inflacja powinna podtrzymać oczekiwania na kolejne podwyżki stóp w kraju, w tym w grudniu.