Serwis ekonomiczny ING

Wysoka inflacja w Niemczech podbije styczniowy odczyt HICP w strefie euro i komplikuje sprawę EBC.

• Dziś o 10:00 Eurostat opublikuje wstępny szacunek inflacji HICP w strefie euro w styczniu. Konsensus rynkowy zakłada spadek inflacji do 4,4%r/r z 5,0%r/r, jednak po wczorajszym zaskakująco wysokim odczycie inflacji w Niemczech niemal pewne jest zaskoczenie w górę. Zharmonizowany wskaźnik inflacji obniżył się w styczniu w Niemczech do 5,1%r/r z 5,7%r/r w grudniu. W związku z efektami bazowymi, związanymi z ze zmianami stawek VAT, rynek liczył na wyraźnie głębsze wyhamowanie inflacji (konsensus na poziomie 4,3%r/r). Wysoka inflacja w Niemczech może wpłynąć na ocenę perspektyw inflacyjnych strefy euro na czwartkowym posiedzeniu EBC.

Pomimo kolejnej fali pandemii europejska gospodarka odnotowała wzrost w 4kw21.

• Według wstępnego szacunku PKB strefy euro wzrósł w 4kw21 o 0,3% kw/kw (zgodnie z konsensusem) i 4,6%r/r (konsensus 4,7%), wobec odpowiednio 2,2% i 3,9% kwartał wcześniej. Z dużych gospodarek UE relatywni słabo poradziły sobie Niemcy – nie udało się im osiągnąć wzrostu kw/kw, choć takowy zanotowały Francja, czy Włochy. Może to sugerować przedłużający się wpływ zaburzeń w dostawach, uderzający np. w niemiecki przemysł motoryzacyjny.
• W naszej ocenie dane potwierdzają rosnącą odporność europejskich gospodarek na pandemię. Prawdopodobnie uchroni to europejski PKB przed stadkiem również w tym kwartale, mimo rekordowych zakażeń wariantem omikron. Dynamika PKB prawdopodobnie utrzyma się na niskim poziomie, biorąc pod uwagę restrykcje sanitarne w szeregu gospodarek, czy utrzymujące się (choć słabnące) zaburzenia w łańcuchach dostaw, oraz wysoką inflację, ograniczającą zdolności wydatkowe gospodarstw domowych.

Słaba kondycja niemieckiego handlu w 4kw21.

• Sprzedaż detaliczna towarów spadła w grudniu w Niemczech o 5,5%m/m, wobec wzrostu o 0,6%m/m w listopadzie. Oczekiwano spadku o 1,4%m/m. Restrykcje związane z kolejną falą zachorowań na COVID-19 ograniczyły m.in. sprzedaż odzieży i obuwia oraz wyrobów skórzanych.

USA: Pogorszenie koniunktury w szczycie pandemii.

• Dziś poznamy wskaźnik koniunktury ISM z amerykańskiego przemysłu za styczeń. To szczytowy okres fali omikron pandemii w USA. Dlatego oczekujemy spadku wskaźnika z 58,7pkt. do 55,0pkt. (konsensus 58,3pkt.). Podobnie pogorszenie koniunktury spodziewamy się zobaczyć w przypadku analogicznego wskaźnika dla usług (spadek z 62,0pkt. do 58,0pkt.).

Wiadomości krajowe

Solidna kondycja sektora przetwórczego na początku 2022.

• Prognozujemy, że wskaźnik PMI w polskim przetwórstwie wzrósł w styczniu do 56,7pkt. z 56,1pkt. w grudniu. Poprawie sprzyjał w naszej ocenie m.in. wzrost nowych zamówień. Konsensus rynkowy wskazuje na stabilizację wskaźnika na poziomie 56,1pkt.

PKB w 2021 w górę o 5,7%. Solidny wzrost konsumpcji, inwestycji i zapasów w 4kw21.

• Wstępny szacunek GUS wskazuje na wzrost gospodarczy w 2021 na poziomie 5,7%, po recesji rzędu 2,5% w 2020. Dynamicznemu wzrostowi konsumpcji prywatnej (6,2%) oraz odbiciu inwestycji (8%) towarzyszył wysoki wkład ze strony zmiany stanu zapasów (~2,6 pkt. proc.) oraz negatywny wpływ eksportu netto (-1,9 pkt. proc.).
• W oparciu o dane za cały 2021 oraz wcześniej opublikowane dane za pierwsze 3kw 2021 możemy oszacować PKB i jego strukturę w 4kw21. W ostatnim kwartale ubiegłego roku wzrost PKB był zbliżony do 7%r/r, przy dynamicznym (8%r/r) wzroście konsumpcji prywatnej oraz dwucyfrowym wzroście inwestycji (blisko 12%r/r). Aż 4 pkt. proc. ze wzrostu PKB w 4kw21 można przypisać zmianie stanu zapasów. Z kolei handel zagraniczny obniżył roczne tempo wzrostu PKB w ostatnim kwartale ubiegłego roku o nieco ponad 3 pkt. proc.
• Wyniki gospodarki w 4kw21 wskazują, że jest ona rozgrzana, a koniunktura jest wysoce korzystna. Takie otoczenie sprzyja utrzymywaniu się presji inflacyjnej. W 1kw22 wzrost cen konsumpcyjnych mógł osiągnąć dwucyfrowe tempo. Oznacza to, że RPP będzie kontynuować cykl zacieśniania polityki pieniężnej.

Prezes NBP A.Glapiński podtrzymuje jastrzębią retorykę, a E.Łon tradycyjnie z gołębim przekazem.

• Obecna fala pandemii nie powinna istotnie zakłócić obecnego ożywienia gospodarczego, a RPP ma nadal znaczną przestrzeń do podwyżek stóp procentowych – uważa prezes NBP A.Glapiński. Stwierdził także, że gdyby sytuacja na wschodzie się pogarszała bank centralny ma narzędzia, aby wspierać polską gospodarkę i złotego. Ostatnie wypowiedzi szefa NBP wydają się być nakierowane na umocnienie PLN, gdyż ten kanał najszybciej jest w stanie ograniczyć presję inflacyjną.
• Podwyżki stóp procentowych z biegiem czasu obniżą presję inflacyjną – napisał członek RPP E.Łon w artykule dla Radia Maryja. Kadencja Łona w Radzie kończy się 9 lutego, a najbliższe posiedzenie zaplanowane jest na 8 lutego.

J.Borowski i G.Masłowska kandydatami Sejmu do RPP.

• Posłanka PiS G.Masłowska jest sejmową kandydatką do RPP zgłoszoną przez grupę posłów Klubu Parlamentarnego Prawo i Sprawiedliwość – wynika z druków sejmowych. Z kolei ekonomista J.Borowski został zgłoszony jako sejmowy kandydat grupy posłów Klubu Parlamentarnego Koalicja Obywatelska. Wcześniej Komisja Finansów Publicznych pozytywnie zaopiniowała kandydaturę posła PiS W.Janczyka, a kandydatka E.Ostrowska zrezygnowała z kandydowania do Rady. Sejm ma do obsadzenia 3 stanowiska w RPP. Kadencje G.Ancyparowicz i E.Łona wygasają 9 lutego, a J.Żyżyńskiego 30 marca.

Ponad 50% potrzeb pożyczkowych brutto budżetu państwa sfinansowanych. Poduszka finansowa wzrosłą do ok. 117mld PLN. W lutym planowana aukcja regularna obligacji i przetarg zamiany.

• Stopień sfinansowania tegorocznych potrzeb pożyczkowych brutto budżetu państwa wynosi ok. 51%, a Ministerstwo Finansów dysponuje rezerwą płynnych środków w PLN i walutach obcych na poziome ok. 117mld PLN – poinformował wiceminister S.Skuza. Stan rachunków budżetowych na koniec 2021 wynosił 92,4mld PLN. Udział inwestorów zagranicznych w polskich obligacjach obniżył się w grudniu 2021 o 1,1mld PLN i wyniósł 124,6mld PLN.
• W lutym Ministerstwo Finansów planuje jeden przetarg zamiany obligacji (11 lutego) oraz jedną aukcję sprzedaży (24 lutego) z ofertą na poziomie 3-6mld PLN. Z kolei BGK nie planuje w lutym sprzedaży obligacji na rzecz Funduszu Przeciwdziałania COVID-19.

Komentarz rynkowy

• W poniedziałek uwagę rynków zdominowały dane o inflacji z Niemiec. Spadek dynamiki cen (wywołany efektami wcześniejszych zmian stawek VAT) okazał się dużo słabszy niż oczekiwano. Znacznie wzmocniło to obawy przed utrwaleniem się podwyższonej inflacji w Europie. Efektem był wzrost oczekiwań na podwyżki stóp EBC, czy dochodowości Bunda o 5pb. Rentowność niemieckiej 10latki znalazła się ponad 0% pierwszy raz od połowy 2019. Pociągnęło to za sobą wzrost rentowności POLGBs (również 5pb w segmencie 10lat) i Treasuries (1pb dla 10latki).
• Obserwowaliśmy także umocnienie euro, para €/US$ wzrosła z 1,1120 do 1,1250. Inwestorzy prawdopodobnie doszli do wniosku, że rynek wycenia podwyżki stóp Fed w dość dużej skali, ale może nie doceniać skali wzrostu stóp w Europie. Wzrost €/US$ pomógł tradycyjnie walutom CEE, ale kurs €/PLN jedynie utrzymał się na 4,58. Złoty silnie traci na tle reszty regionu, choć niepokój o konflikt na wschodzi spada – wczoraj zyskały zarówno rubel jak i hrywna.

Dalszy wzrost €/US$, zawężenie spreadu Treasuries do Bunda.

• W naszej ocenie kurs €/US$ będzie w tym tygodniu kontynuować wzrost, do 1,13-1,1350. W tym tygodniu poznamy szereg danych z USA (w tym payrolls) ze szczytowego okresu pandemii. W naszej ocenie ryzyko dużych zaskoczeń na minus jest wysokie i może ograniczać oczekiwania na szybkie podwyżki stóp Fed, rozbudzone ostatnimi komentarzami z FOMC.
• To jednak najprawdopodobniej nadal tylko korekta w większym trendzie na spadek €/US$. Oczekujemy, że determinacja Fed do podnoszenia stóp nie zmaleje ze względu na chwilowe zaburzenia wywołane szczytem pandemii na początku tego roku. Spodziewamy się również, że gotowość do zaostrzania polityki EBC może być słabsza niż sugeruje to sama inflacja. Dlatego w 1poł22 oczekujemy zejścia pary €/US$, choć skala tego ruchu może być mniejsza niż zakładaliśmy dotychczas – już dotarcie do 1,10 może być problemem. Dane o inflacji z Niemiec pokazują bowiem, że problem wysokiej dynamiki cen w Europie może być poważniejszy niż zakładano, podtrzymując oczekiwania na podwyżki stóp EBC, nawet gdyby nie wskazywała na to retoryka Banku.
• W dalszej części tygodnia oczekujemy zawężenia się spreadów między krzywą amerykańską i niemiecką. Wczorajsze dane o inflacji z Niemiec sugerują zaskoczenia na plus także na poziomie całej strefy euro. Z USA liczymy natomiast na zaskoczenia in minus.
• Uważamy, że trend wzrostów rentowności na rynkach bazowych będzie dominujący w 2022. Fed najprawdopodobniej zdecyduje się rozpocząć redukcję swojego bilansu blisko początku cyklu podwyżek stóp. Dość mocno zmieni to bilans popytu i podaży długu. Długie stopy procentowe w strefie euro powinny się z kolei podnosić nawet szybciej niż zakładaliśmy, biorąc pod uwagę ryzyko inflacyjne w Europie.

Złoty zaskakująco słaby. Wzrost rentowności SPW za Bundem.

• Trudno jednoznacznie określić powody wczorajszej słabości PLN. Zachowanie złotego zwiększa jednak ryzyko, że para €/PLN w tym tygodniu może przekroczyć 4,60. Złoty słabo reaguje zarówno na wzrost €/US$, czy symptomy uspokojenia obaw inwestorów o konflikt wokół Ukrainy.
• Nadal jednak oczekujemy, że polityka NBP i ogólnie dobra sytuacja gospodarcza w kraju, pozwolą na aprecjację złotego w dłuższym okresie. Nasze szacunki wskazują, że poziom równowagi dla złotego przy obecnych oczekiwaniach na podwyżki stóp to 4,45 lub nawet poniżej. Przeciągający się konflikt z UE prawdopodobnie nie pozwoli jednak na większy spadek €/PLN niż 4,45 w tym roku.
• Rosnące rentowności długu np. Bunda sugerują, ze w tym tygodniu podobnego scenariusza należy oczekiwać także w przypadku krajowych obligacji. Scenariusz taki powinny wspierać też również najprawdopodobniej udane wyniki PMI z krajowego przemysłu. Zmienność na krajowym rynku powinna pozostać wysoka z uwagi na niską płynność. Wczorajsze dane z MF potwierdziły, że inwestorzy zagraniczni ciągle z krajowego rynku odpływają
• Ciągle widzimy też sporą przestrzeń do wzrostów rentowności w dalszej części roku. Rynek widzi już podobny poziom stóp na końcu cyklu NBP jak zakładami sami, ale naszym zdaniem NBP nie będzie mógł z zacieśnienia wycofać się szybko. Dodatkowym ryzykiem są dalsze wzrosty rentowności na rynkach bazowych.