Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

Dotychczasowe sankcje nałożone na Rosję są ograniczone, wg modelu odstraszania, możliwe iż bolesne opcje zostają na później.

• Zgodnie z zapowiedziami, Zachód nałożył sankcje finansowe na Rosję w związku z uznaniem samozwańczych republik ludowych w Ługańsku i Doniecku na Ukrainie i wysłaniu wojsk rosyjskich do tych regionów. Prezydent Rosji powiedział, że Rosja uznała te republiki w granicach całych obwodów Ukrainy (nie tylko obszary kontrolowane przez separatystów).
• Sankcje USA objęły dwa rosyjskie banki i obrót rosyjskimi obligacjami.
• Naszym zdaniem dotychczasowe sankcje USA na Rosję są wciąż raczej łagodne, wg modelu odstraszania, bolesne opcje zostają na później.
  • Banki odcięte od rynku dolarowego nie mają kluczowego znaczenia dla rosyjskiego systemu finansowego, te rozliczające płatności za ropę/gaz zostają niedotknięte.
  • Rosja została odcięta od rynku pierwotnego długu (nowych obligacji), ale tylko w rublach. Zagraniczni inwestorzy nie mogą kupować nowych obligacji w rublach. W 2014 roku Rosja została odcięta także od długu dolarowego. Tutaj również Stany Zjednoczone zastosowały łagodne podejście-dzisiaj Rosja nie ma deficytu budżetowego, w 2014 miała deficyt i dużo więcej długu w walutach obcych-rządowego i bankowego.
• Rosja od 2014 roku dobrze przygotowała się na sankcje, Zachód niekoniecznie-importuje więcej węgla i gazu z Rosji. W 2014 roku, kiedy na Rosje nałożono sankcje za inwazję na Krym, Rosja miała deficyt budżetu państwa na poziomie 1.1%PKB, dzisiaj ma lekką nadwyżkę. Obecnie Rosja zgromadziła także więcej rezerw w tzw. Państwowym Funduszu Majątkowym, dzisiaj to ponad 11% PKB a  w 2014 roku to było niecałe 8%PKB. O połowę spadła także relacja całkowitego długu zagranicznego Rosji w relacji do rezerw walutowych jakie posiada rosyjski bank centralnego. Łącznie oznacza to, że Rosja w 2022 istotnie mniej zależy od finansowania zagranicznego i relacji z międzynarodowymi rynkami finansowymi oraz mniej polega na handlu z Zachodem. Rosyjskie banki istotnie zmniejszyły także dług zagraniczny.
• Zachodnie gospodarki także finansowo są mniej powiązane z Rosją ale odwrotnie sytuacja wygląda w przypadku gazu i węgla, Zachód bardziej zależy od Rosji obecnie niż w 2014 roku.
• Można uznać, że dotychczasowe sankcje ze strony USA to raczej początek drogi, największe komercyjne banki o dominującym znaczeniu w obrocie walutowym, międzybankowym rynku w rublach czy dostarczające kredyt nie zostały na razie dotknięte sankcjami.
• Skupienie sankcji USA na długu państwowym i państwowych bankach to ograniczona reakcja. Kolejne kroki mogą być skierowane na komercyjne banki, osoby fizyczne i przedsiębiorstwa. Szczególnie przedsiębiorstwa i osoby fizyczne mają dwukrotnie więcej aktywów zagranicznych i więcej długu zagranicznego niż w 2014 roku. Odcięcie przedsiębiorstw, osób fizycznych ale także banków komercyjnych od międzynarodowych rynków byłoby bardziej dotkliwe.
• Prezydent J. Biden zapowiedział przemieszczenie dodatkowych sił i sprzętu wojskowego do krajów bałtyckich z innych miejsc w Europie.
• Z kolei UE nałożyła sankcje na 27 osób i podmiotów zagrażających integralności terytorialnej Ukrainy, lecz wstrzymała się od wdrożenia szerokiego pakietu sankcji na Rosję. Wprowadzone restrykcje objęły m.in. banki finansujące rosyjskie wydatki wojskowe, wprowadzono także zakaz handlu miedzy separatystycznymi regionami a UE oraz ograniczono dostęp rządu rosyjskiego do pozyskania kapitału na rynkach finansowych UE. Przewodnicząca KE przyznała, że Europa jest zbyt zależna od rosyjskiego gazu, aby odciąć się od rosyjskiego surowca. UE jednak wstrzymała certyfikację Nord Stream 2, który nie dostarczał dotychczas gazu.
• Wielka Brytania objęła sankcjami 5 rosyjskich banków, które finansowały okupację Krymu i są zaangażowane w finansowanie przemysłu zbrojeniowego i trzech oligarchów związanych z Prezydentem Rosji. Oznaczają zamrożenie ich aktywów na terenie Wielkiej Brytanii, zakaz dokonywania transakcji finansowych oraz zakaz wjazdu do Wielkiej Brytanii. Sankcje mają objąć również członków rosyjskiego parlamentu, którzy głosowali za uznaniem niepodległości republik ludowych. Zapowiedziano także przepisy uniemożliwiające emisję rosyjskich obligacji na rynku brytyjskim.
• Sekretarz generalny NATO J. Stoltenberg stwierdził, że Rosja wciąż planuje pełnoskalową inwazję na Ukrainę, na co wskazuje koncentracja wojsk oraz liczne prowokacje w Donbasie w celu stworzenia pretekstu do ataku.

USA: Poprawa koniunktury w lutym, szczególnie w usługach.

• Opublikowane wczoraj wskaźniki PMI w USA, podobnie jak wcześniejsze publikacje PMI w Europie, odzwierciedlają wyraźną poprawę koniunktury w usługach w związku z obniżeniem fali zakażeń omikronem i lekkie wzmocnienie dobrej koniunktury w przemyśle. Usługowy PMI wyniósł w lutym 56,7pkt przy konsensusie 53pkt i 51,1pkt w styczniu. W przemyśle PMI wzrósł do 57,5pkt przy konsensusie 56pkt i 55,5pkt w styczniu. Może to sugerować złagodzenie napięć w globalnych łańcuchach dostaw. Nastroje konsumentów pozostają stabilne. Indeks zaufania konsumentów Conference Board wyniósł w lutym 110,5pkt przy oczekiwaniach 110 pkt i 111,1 w styczniu.
• Odczyty te wspierają rychłe rozpoczęcie cyklu zacieśnienia polityki pieniężnej przez Fed i pierwszą podwyżkę stóp procentowych w marcu.

Niemcy: solidny odczyt wskaźnika Ifo, ale nie uwzględniające skutków konfliktu na Ukrainie. Wstrzymanie certyfikacji Nord Stream 2.

• Indeks Ifo wyniósł 98,9 pkt w lutym przy konsensusie 96,5 pkt i 96,0 pkt w styczniu. Badanie obejmuje 9tys. niemieckich firm z całej gospodarki. Poprawił się zarówno indeks oczekiwań (99,2 pkt wobec 95,8 pkt w styczniu) jak i indeks ocen bieżącej sytuacji (98,6 pkt wobec 96,2 pkt w styczniu).
• Badanie przeprowadzono przed eskalacją konfliktu na Ukrainie i wprowadzeniem pierwszego pakietu sankcji na Rosję. Wczoraj Kanclerz Niemiec O. Scholz ogłosił decyzję o wstrzymaniu autoryzacji dopuszczającej do użytku gazociąg Nord Stream 2. Dziś rano ceny gazu ziemnego na rynku europejskim (kontrakty TTF 1M Forward) były o prawie 14% wyższe niż w poniedziałek.

Węgry: dziewiąta podwyżka stóp procentowych (o 50pb do 3,4%).

• Wczoraj Narodowy Bank Węgier podniósł stopę referencyjną o 50bp do 3,4% i było to dziewiąte posiedzenie z rzędu, na którym podnoszono stopy procentowe. Decyzja była zgodna z oczekiwaniami rynkowymi.

Wiadomości krajowe

Pierwsze sygnały wpływu podwyżek stóp procentowych na sferę monetarną.

• Podaż pieniądza (M3) wzrosła w styczniu o 7,7%r/r (konsensus: 8,6%r/r; ING BSK: 9,0%r/r), wobec wzrostu o 8,9%r/r w grudniu. Po stronie głównych agregatów monetarnych mieliśmy do czynienia z rzadko spotykanym w styczniu spadkiem wartości portfela depozytów gospodarstw domowych w ujęciu m/m. Odnotowano także głęboki spadek depozytów przedsiębiorstw (~PLN17 mld m/m). Po stronie czynników kreacji pieniądza zwraca uwagę drugi z rzędu miesięczny spadek wartości kredytów dla gospodarstw domowych, zarówno w ujęciu nominalnym jak i transakcyjnym.
• Dane monetarne z grudnia i stycznia sugerują, że podwyżki stóp procentowych z jednej strony ograniczyły popyt gospodarstw domowych na kredyt, a  z drugiej strony gospodarstwa domowe wykorzystują swoje bufory oszczędnościowe z pandemii aby utrzymać poziom konsumpcji, pomimo wysokiej inflacji. Pisaliśmy już, że ten czynnik zwiększa ryzyko efektów drugiej rundy. Gospodarstwa domowe zwiększyły także zainteresowanie lokatami długoterminowymi. W styczniu drugi miesiąc z rzędu wzrosła wartość lokat terminowych, które kurczyły się systematycznie przez ostatnie dwa i pół roku. Towarzyszył temu pierwszy od wielu miesięcy spadek depozytów bieżących.  

Litwiniuk z RPP za dalszymi podwyżkami stóp procentowych. Za pożądane uważa umocnienie PLN oraz zacieśnienie polityki fiskalnej. Kolejna osoba z RPP zasiliła grono doradców prezesa NBP.

• Zdaniem P. Litwiniuka z RPP podwyżki stóp powinny być stopniowe (po 50pb jak dotychczas), a umocnienie PLN i ciaśniejsza polityka fiskalna byłyby pomocne w walce z inflacją. W ocenie członka RPP stopa rezerwy obowiązkowej na poziomie 3,5% jest optymalna, a do rozważenia jest obniżka oprocentowania środków rezerwy, aby skłonić banki do oferowania atrakcyjniejszych stawek depozytowych. Litwiniuk uważa, że nie ma obecnie podstaw do przedstawiania skupionych przez NBP obligacji do przedterminowego wykupu przez rząd, ani potrzeby zmian kompetencji pomiędzy organami NBP.

Stabilizacja koniunktury gospodarczej w lutym. Dziś poznaliśmy dane o styczniowej stopie bezrobocia.

• W lutym wskaźniki koniunktury były na zbliżonym lub nieco wyższym poziomie niż w styczniu. Poprawę odnotowano m.in. w przetwórstwie przemysłowym, budownictwie i handlu detalicznym. Na podobnym poziomie jak w styczniu oceniały koniunkturę firmy zajmujące się handlem hurtowym oraz transportem i gospodarką magazynową. Potwierdza to utrzymywanie się korzystnych warunków gospodarczych na początku 2022.
• Dziś poznaliśmy dane o stopie bezrobocia rejestrowanego w styczniu. Wyniosła 5,5%, zgodnie z naszą prognozą, po 5,4% w grudniu.

Na czwartkowej aukcji Ministerstwo Finansów zaoferuje obligacje za PLN3-6 mld.

• Na jutrzejszej aukcji MF planuje sprzedaż papierów skarbowych za PLN3-6 mld. Oferowane będą stałokuponowe serie OK0724, PS0527 (nowy 5-letni benchmark) i DS0432, oraz dwie serie obligacji zmiennokuponowych (WZ1126, WZ1131).

Komentarz rynkowy

• Oczy inwestorów pozostają zwrócone na wschodnią Ukrainę, gdzie Rosja dokonuje de facto aneksji separatystycznych republik (Ługańska i Doniecka Republika Ludowa). Niepewność co do tego, czy wkroczenie wojsk rosyjskich ograniczy się tylko do terenów kontrolowanych przez separatystów generuje podwyższoną niepewność i awersję do ryzyka. Rosyjska Duma wyraziła zgodę na użycie sił zbrojnych poza terytorium Federacji Rosyjskiej.
• Po poniedziałkowych spadkach w okolice 1,13, €/US$ odreagował wczoraj nieco, dobijając do 1,1340. Obawy o dalszy wzrost inflacji, w sytuacji kiedy cena baryłki ropy zbliża się stopniowo do US$100, przełożyły się na wzrost rentowności U.S. Treasuries, pomimo podwyższonego popytu na bezpieczne aktywa w związku z sytuacją geopolityczną. W przypadku Bundów także mieliśmy do czynienia z przeceną i wzrostem rentowności o 5-8pb. Rynki wydają się coraz bardziej zaniepokojone perspektywami inflacji, które mogą się pogorszyć w przypadku eskalacji napięć na wschodzie Ukrainy. PLN pozostaje zmienny względem €, jednak opiera się presji na osłabienie. Ceny krajowych SPW spadły w ślad za notowaniami Bundów.

Inwestorzy coraz bardziej zaniepokojeni perspektywami inflacji.

• Po solidnych danych PMI w Europie, wyraźnie lepsze od oczekiwań okazały się także lutowe indeksy PMI w USA, zwłaszcza w sektorze usług. Odczyt niemieckiego indeksu Ifo także wskazuje na korzystną ocenę perspektyw gospodarczych przez przedsiębiorców. Jednocześnie wskaźnik nastrojów konsumenckich Conference Board obniżył się w USA do najniższego poziomu od 5 miesięcy na fali obaw o inflację. Presja na wzrost cen surowców, która może się nasilić w przypadku zaostrzenia konfliktu na linii Moskwa-Kijów, napędza spekulacje na podwyżki stóp procentowych przez główne banki centralne.
• Pomimo dynamicznej sytuacji w Donbasie i teście wsparcia w okolicach 1,13, kurs €/US$ zaczyna się stabilizować w okolicach 1,1350 i  w średniej perspektywie może konsolidować w przedziale 1,13-1,15, chociaż fale wzrostów awersji do ryzyka mogą sprzyjać kolejnym testom poziomu 1,13. Rynek nabiera przekonania, że rosnące ryzyko inflacyjne nie pozostanie bez odpowiedzi ze strony EBC. Więcej informacji o źródłach presji na wzrost cen w Europie dostarczy dzisiejszy szczegółowy raport Eurostatu o inflacji HICP. Inwestorzy oceniają, że zachodnie sankcje na Rosję mają jak dotychczas ograniczony zakres i ekonomiczne konsekwencje.
• Kontynuacja poprawy koniunktury, sugerowana przez indeksy PMI, oraz rosnące zagrożenie utrwaleniem się inflacji na podwyższonym poziomie, w tym w kontekście obecnych cen ropy naftowej na światowych rynkach, sprzyja spekulacjom, że Rada Prezesów EBC może rozpocząć cykl podwyżek stóp procentowych przed końcem 2022. Fed jednoznacznie deklaruje przejście w tryb szybkiego zacieśniania polityki pieniężnej w tym roku.

Eskalacja sytuacji na Ukrainie zwiększyła zmienność notowań PLN, ale nie wywołała większej deprecjacji.

• Sytuacja geopolityczna oddala notowania €/PLN od ważnych poziomów 4,50 i 4,48, jednak skala deprecjacji krajowej waluty pozostaje umiarkowana. W przypadku kontynuacji obecnego trendu i dalszej intensyfikacji konfliktu w Donbasie złoty może się kierować w stronę 4,60 względem €. Negatywne dla krajowych aktywów czynniki geopolityczne są w dużej mierze łagodzone przez solidne fundamenty gospodarcze, stabilnego €/US$ i zapowiedzi podwyżek stóp w Polsce i Eurolandzie, na razie bez zmian pomimo narastającego kryzysu Rosji z Ukrainą.
• Utrzymuje się dynamiczny wzrost gospodarczy, który sprzyja utrwalaniu się podwyższonej inflacji. RPP będzie nadal zacieśniać politykę pieniężną. Marzec przyniesie podwyżkę głównej stopy NBP o 50%, a docelowo może ona w tym roku osiągnąć 4,50%. Tarcza Antyinflacyjna wygładza ścieżkę inflacji w 2022, jednak wydłuża w czasie okres podwyższonego wzrostu cen w czasie, co oznacza, że także w 2023 RPP może być także zmuszona do podwyżek stóp. Takiego ryzyka rynek obecnie jeszcze nie wycenia w istotnym stopniu, co pozostawia przestrzeń do dalszych wzrostów rentowności SPW w średnim i dłuższym segmencie krzywej.
• W średnim terminie widzimy umocnienie PLN względem € do 4,40-4,45 na koniec tego roku. Obok wspomnianych wcześniej solidnych fundamentów wsparciem dla złotego powinno być porozumienie rządu z UE odblokowujące środki z KPO w drugiej połowie 2022. Byłby to czynnik ograniczający skalę spodziewanego schłodzenia koniunktury w 2023. Czynnikiem ryzyka dla scenariusza umocnienia PLN pozostaje sytuacja na wschodzie Ukrainy.
• Oceniając perspektywy dla polityki pieniężnej NBP wciąż widzimy znaczącą przestrzeń do podwyżek stóp procentowych. Tarcza Antyinflacyjna najprawdopodobniej zostanie wydłużona (obecnie obowiązuje do końca lipca), co w połączeniu z pozostałymi działaniami po stronie fiskalnej (14. emerytura, wyższa waloryzacja rent i emerytur, etc.) oznacza znaczącą stymulację i tak już szybko rosnącego popytu wewnętrznego. Podnosi to ryzyko efektów drugiej rundy i wydłużenia okresu wysokiej inflacji w 2023.