Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

Wojna na Ukrainie. Możliwa techniczna niewypłacalność Rosji.

• Działania wojenne: Wojska rosyjskie kontynuują bombardowania ukraińskich miast, a bomby trafiają w cele cywilne, także w zachodniej Ukrainie, m.in. Winnicy. Celem ataku by także m.in. teatr w Mariupolu w którym schronili się mieszkańcy, możliwe że nawet 1000 osób. Obwód chersoński jest na granicy katastrofy humanitarnej, brakuje leków i żywności, są problemy z zaopatrzeniem w wodę i prąd. Do Donbasu prawdopodobnie przybyli zagraniczni najemnicy m.in. z Syrii, którzy dołączą do wojsk rosyjskich. Kijów przygotowuję się do obrony przed atakiem lądowym. Odessa przygotowuje się do możliwego desantu wojsk rosyjskich.
• NATO wysłało na Ukrainę systemy przeciwlotnicze, w tym systemy rakietowe rosyjskiej produkcji. Po ogłoszeniu przez Prezydenta USA J. Bidena kolejnej transzy pomocy wojskowej owartości $800mln, na Ukrainę trafia kolejne dostawy broni przeciwpancernej i przeciwlotniczej i drony.
• Wydarzenia polityczne: Prezydent W. Żełeński przemawiał drogą online do Kongresu USA. Podzielił się informacjami o okrucieństwach ze strony rosyjskiej podczas wojny na Ukrainie i apelował o dostawy samolotów i baterii przeciwlotniczych. Apelował również o większe sankcje gospodarcze na Rosję, wycofanie z Rosji firm amerykańskich i wstrzymanie całego rosyjskiego eksportu do USA.
• Sekretarz generalny NATO J. Stoltenberg zapowiedział dalsze wzmocnienie wschodniej flanki sojuszu, konkretne decyzje mają zapaść przed szczytem NATO w czerwcu. Sojusz pozostaje ostrożny, aby obecna wojna nie eskalowała poza Ukrainę.
• FT informuje o projekcie układu między Rosją i Ukrainą, który zakłada wycofanie wojsk rosyjskich z Ukrainy i rezygnację przez Ukrainę z wejścia do NATO i goszczenia zagranicznych baz wojskowych oraz międzynarodowe gwarancje bezpieczeństwa. Strona ukraińska nie jest jednak przekonana czy Rosja faktycznie dąży do rozmów pokojowych czy raczej do zyskania na czasie. Do kwestii spornych mają należeć: charakter zachodnich gwarancji bezpieczeństwa, status terytoriów zajętych przez Rosję i prorosyjskich separatystów w 2014 r., czy status języka rosyjskiego na Ukrainie.
• Sankcje na Rosję (i Białoruś): Wczoraj minął termin płatności odsetkowych od dwóch serii rosyjskich obligacji dolarowych, w sumie o wartości $117mln. Choć rosyjskie ministerstwo finansów utrzymuje, że reguluje płatności, to jednak nie może zagwarantować, że płatności dotrą do inwestorów ze względu na sankcje oraz zakaz wysyłania walut obcych wprowadzony przez bank centralny. Agencja ratingowa Fitch poinformowała, że próba przewalutowania należności na ruble oznaczałoby niewypłacalność Rosji po upływie 30-dniowego okresu karencji licząc od wczoraj. Przed inwazją Rosji na Ukrainę, zachodni inwestorzy posiadali rosyjskie aktywa o wartości około $170mld i już ponieśli duże straty.
• Szwajcaria zacieśniła sankcje finansowe i handlowe wobec Białorusi i  w pełni wprowadziła sankcje ogłoszone przez UE na początku marca. Wcześniej Szwajcaria wprowadziła sankcje na Rosję zbieżne z unijnymi. Oznacza to zwrot w polityce Szwajcarii, która do tej pory tradycyjnie pozostawała neutralna.

USA: Podwyżka stóp Fed o 25pb, zgodna z oczekiwaniami, ale reszta komunikacji brzmi jastrzębio.

• Zgodnie z oczekiwaniami analityków, wczoraj Fed podniósł stopy procentowe o 25pb do przedziału 0,25 - 0,50%. Komunikat po posiedzeniu wskazuje, że dalsze podwyżki będą właściwe. Wczorajsza podwyżka jest pierwsza od grudnia 2018.
• Punktem uwagi były jednak prognozy stóp członków FOMC (z tzw. wykresu kropkowego). Wynika z niego, że członkowie FOMC prognozują 175pb podwyżek w 2022 i kolejne 75pb w 2023 i stabilizację stóp na poziomie około 2,8% w 2024. Prognoza stóp na 2023 rok okazała się, aż 40pb wyższa od wyceny rynkowej (przed posiedzeniem Fed funds futures wyceniały szczyt stóp na około 2.4%). Są jeszcze inne jastrzębie akcenty, np. fakt że wielu członków FOMC widzi stopę na 2024 rok powyżej długoterminowej stopy równowagi, komentarz nt. perspektyw inflacji czy sygnały nt. zmniejszania bilansu Fed.
• Komitet postanowił przyśpieszyć decyzję o rozpoczęciu redukcji bilansu Fed, począwszy od najbliższego posiedzenia, choć zachował przy tym dużą elastyczność. Możliwe, że więcej konkretów w tym zakresie pojawi się dopiero w minutes. Kolejne posiedzenie FOMC jest zaplanowane na 3-4 maja.
• Według FOMC inwazja Rosji na Ukrainę przyniesie dodatkową presję inflacyjną i osłabienie aktywności gospodarczej. Podniesiono projekcję inflacji (deflator PCE) z 2,6% do 4,3% w 2022, w kolejnych dwóch latach odpowiednio 2,7% i 2,3%. Węższy wskaźnik inflacji CPI pozostaje w okolicach 8%. W porównaniu z prognozami z grudnia, w projekcji makroekonomicznej tempo wzrostu PKB w 2022 zostało obniżone z 4% do 2,8%, w kolejnych dwóch latach bez zmian, odpowiednio 2,2% i 2,0%.
• Prezes Fed J.Powell powiedział po posiedzeniu FOMC, że inflacja pozostaje znacznie powyżej 2% celu długoterminowego, popyt w gospodarce jest silny, ale wąskie gardła ograniczają dostosowanie podaży. Zakłócenia w łańcuchach dostaw okazały się większe i trwalsze niż wcześniej oczekiwano.
• Wojna na Ukrainie obniżyła prawdopodobieństwo bardziej agresywnej podwyżki stóp na wczorajszym posiedzeniu. Jednak w przypadku pozytywnych informacji z negocjacji ukraińsko-rosyjskich, mogą pojawić się oczekiwania na podwyżkę stóp procentowych o 50pb w maju, szczególnie w kontekście informacji o odkotwiczeniu oczekiwań inflacyjnych.
• Wczorajsze dane o sprzedaży detalicznej USA w lutym (wzrost o 0,3%m/m) były zbieżne z konsensusem (0,4%). Miesiąc wcześniej sprzedaż detaliczna wzrosła o 3,8%m/m, a  z wykluczeniem sprzedaży samochodów o 3,3%. Dane potwierdziły mocną koniunkturę w gospodarce amerykańskiej.

Wiadomości krajowe

Dalszy wzrost inflacji bazowej z wyłączeniem cen żywności i energii. Tarcza Antyinflacyjna 2.0 obniżyła inflację bazową z wyłączeniem cen administrowanych.

• Inflacja bazowa z wyłączeniem cen żywności i energii wzrosła w lutym do 6,7% r/r z 6,1% r/r w styczniu i 5,3% r/r w grudniu 2021. Pozostałe miary inflacji bazowej także kształtują się na wysokich poziomach. Wyraźny spadek nastąpił tylko w przypadku inflacji bazowej z wyłączeniem cen administrowanych, do czego przyczyniło spowolnienie wzrostu cen żywności wskutek obniżki stawki VAT do i 0% w ramach Tarczy Antyinflacyjnej 2.0.
• Inflacja bazowa najprawdopodobniej jeszcze będzie rosła. Przemawia na za tym osłabienie PLN, efekty wtórne (tzw. drugiej rundy) związane ze skokiem cen surowców po rozpoczęciu wojny, tym bardziej że w warunkach wciąż mocnego popytu konsumpcyjnego firmy z łatwością przenoszą koszty na ceny detaliczne. Spodziewamy się, że inflacja bazowa pozostanie uporczywie wysoka w 2022 i 2023 roku.

NBP: Niski deficyt w obrotach bieżących w styczniu dzięki poprawie salda w dochodach pierwotnych. Dalsze pogorszenie w obrotach bieżących w ujęciu 12-miesięcznym.

• Saldo w obrotach bieżących w styczniu 2022 było bliskie równowagi (deficyt zaledwie €64mln po prawie €4mld deficytu w grudniu i po €2mld nadwyżce w styczniu 2021), wyraźnie lepiej od konsensusu zakładającego deficyt €0,8mld. Wynik ten był wypadkową ujemnego salda towarowego €1,2mld, stosunkowo wysokiej nadwyżki w usługach (€1,9mld), sezonowo niskiego deficytu w dochodach pierwotnych (€0,3mld) i deficytu €0,4mld w obrotach wtórnych (dawne transfery).
• Sezonowo niskie ujemne saldo w dochodach pierwotnych (kategoria ta obejmuje wynagrodzenia pracowników, dochody z inwestycji bezpośrednich, portfelowych i pozostałych) obniżyło łączny deficyt w obrotach bieżących w styczniu 2022. W ubiegłym roku deficyt w tej kategorii przekraczał średnio €2mld miesięcznie. Różnica między roczną dynamiką importu towarów (37,5%r/r) a dynamiką eksportu (22,8%) nieznacznie się zawęziła z 16,5pp w grudniu do 14,7pp w styczniu, co wynikało z wyraźniejszej poprawy płatności za eksport. Przez przełom 2021-22 zmalały napięcia w globalnych łańcuchach dostaw. Rosyjska inwazja na Ukrainę diametralnie zmieniła tę sytuację, ale pokażą to dopiero kolejne dane. 
• W ujęciu 12-miesięcznym, deficyt na rachunku obrotów bieżących powiększył się w styczniu do 1,3% PKB według naszych szacunków, z 0,9%PKB w listopadzie. Oznacza to stopniowe pogarszanie równowagi zewnętrznej Polski.
• W komunikacie NBP wyjaśniającym wysokie obroty towarowe wskazano m.in. na jeden dzień roboczy więcej w styczniu 2022 niż w 2021. Po stronie eksportu, silnie wzrosły takie kategorie jak sprzedaż koksu, energii elektrycznej i nawozów, a także odbiorników telewizyjnych, komputerów i procesorów oraz elektrycznych zespołów trakcyjnych. Niekorzystnie na dynamikę eksportu wpłynęły spadki sprzedaży samochodów osobowych oraz akumulatorów elektrycznych. Według NBP, na silny wzrost importu wpłynęły rosnące ceny surowców energetycznych (ceny gazu w Europie były 7-krotnie wyższe niż rok wcześniej, a ceny ropy odpowiednio o 70% wyższe). Istotnie wzrosły również płatności za import, węgla, żelaza i stali.
• W trudnym otoczeniu zewnętrznym, około 1%PKB deficyt na rachunku obrotów bieżących pozostaje zadawalający, choć można oczekiwać jego pogorszenia w 2022. Wojna na Ukrainie oraz sankcje gospodarcze i finansowe na Rosję podkopują handel zagraniczny Polski ze wschodem i doprowadziły do silnych wzrostów cen surowców energetycznych i metali, a Polska jest importerem netto w tej kategorii. Skutki szoku wojennego zobaczymy dopiero w danych za marzec.

Premier M. Morawiecki: Polskę i Europę czeka trudny gospodarczo czas.

• Czeka nas trudny czas z kilkunastoprocentową inflacją i stagnacją wzrostu gospodarczego – powiedział premier M. Morawiecki. Zapowiedział, że programy, które znalazły się w Krajowym Planie Odbudowy (KPO) będą realizowane, pomimo blokady środków dla Polski przez Komisję Europejską. Przyznał, że nie wiadomo, czy środki te się pojawią.
• Spodziewamy się, że deficyt sektora general government wzrośnie w tym roku powyżej 4% PKB m.in. z powodu wzrostu wydatków związanych z przyjęciem uchodźców z Ukrainy. Jest niemal pewne, że UE przedłuży o kolejne 1-2 lata zawieszenie reguł fiskalnych dla wielkości dopuszczalnego deficytu, w związku z wojną na Ukrainie i to także wskazuje, że deficyt będzie większy w 2022-23 roku.

Sasin: ambicją Polski jest odejście od zakupu surowców energetycznych z Rosji. Rząd zapowiada powstanie koncernu multi-energetycznego.

• Polska chce odejść od zakupu surowców energetycznych z Rosji, niezależnie od ewentualnych sankcji – zapowiedział wicepremier i minister aktywów państwowych J. Sasin. W jego ocenie będzie to łatwiejsze po powstaniu koncernu na bazie PKN Orlen, PGNiG, Grupy Lotos oraz Energi. Poinformował, że do końca roku Polska całkowicie uniezależni się od dostaw gazu z Rosji poprzez budowę Baltic Pipe i rozbudowę terminala LNG.

Komentarz rynkowy

• Poprawa nastrojów na rynkach trwa. Inwestorzy otrząsnęli się już po szoku jakim było rozpoczęcie agresji przez Rosję i sankcje. Cześć z nich liczy też na szybki koniec walk dzięki pewnemu złagodzeniu stanowisk negocjacyjnych Rosji i Ukrainy. Wczorajsza decyzja Fed, jak również nowe projekcje nie zaskoczyły natomiast rynków walutowych, natomiast skok prognoz stóp na 2023 roku miał przełożenie na wzrost rentowności długich Treasuries. Część z inwestorów wykorzystała ten moment do realizacji zysków z pozycji na spadek €/US$. W efekcie para €/US$ dotarła ponad 1,10, najwyżej od tygodnia. Poprawa nastrojów na rynkach pozwoliła także na dalsze umocnienie walut CEE. Kurs €/PLN zbliżył się do 4,65.
• Na bazowych rynkach długu obserwowaliśmy dalsze wzrosty rentowności, po około 4pb w przypadku amerykańskich i niemieckich 10latek. Na krajowym rynku długu miało miejsce dalsze umocnienie. Doszło do dalszego zawężenia asset swapów, ale również spadku wycenianej ścieżki stóp NBP. Rentowność 10latki obniżyła się o około 15pb – to najniższe poziomy od ponad tygodnia.

Wzrost €/US$ i rentowności na rynkach bazowych.

• W końcówce tygodnia para €/US$ najprawdopodobniej przetestuje ostatnie szczyty w okolicach 1,11. Szanse na przełamanie się ponad ten poziom są naszym zdaniem istotne. Przekaz z Fed był jastrzębi, ale jednocześnie spada panika na rynkach, więc znika czynnik tradycyjnie premiujący dolara. Nie spodziewamy się też, aby publikowane w końcówce tygodnia dane miały amerykańskiej walucie pomóc.
• Naszym zdaniem poziom €/US$ odpowiadający wycenianej przez rynek ścieżce stóp Fed i EBC to około 1,12. Uważamy, że para dotrze do tego poziomu gdy konflikt na Ukrainie będzie zbliżał się do końca. Nie spodziewamy się jednak, aby kurs miał w tym roku wzrosnąć istotnie wyżej. EBC, mimo zbliżającego się impulsu fiskalnego w UE, najprawdopodobniej zdecyduje się na podwyżki stóp najwcześniej niej pod koniec tego roku. Z kolei retoryka Fed sugeruje, że może normalizację swojej polityki przyspieszyć.
• Na bazowych rynkach długu niezmiennie oczekujemy wyższych rentowności, zarówno w końcówce tego tygodnia, jak i przez większą część roku. Popyt na bezpieczne aktywa wyraźnie słabnie, wraz z nadziejami na szybki koniec konfliktu. Jednocześnie, spodziewamy się wzrostu oczekiwań na podwyżki stóp Fed i EBC. Retoryka Fed wskazuje, że szanse na szybszy niż wyceniany cykl podwyżek stóp w USA są istotne. Fed sugeruje też nieodległe rozpoczęcie redukcji swojego bilansu. Z kolei w Europie czeka nas duży impuls fiskalny, na zbrojenia, czy odejście od rosyjskich źródeł energii. Zmiany w energetyce powinny też skutkować długotrwale wyższymi cenami energii w gospodarkach zachodnich, dodatkowo potęgując presję inflacyjną jeszcze z czasów pandemii. To z kolei wspiera oczekiwania na wyższe docelowe stopy EBC.

Umocnienie złotego trwa. Stabilizacja SPW.

• W końcówce tygodnia kurs €/PLN prawdopodobnie znajdzie się między 4,60, a 4,65. Panika na rynkach szybko mija, choć media donoszą o przerzucaniu przez Rosję nowych wojsk na Zachód. Słabnie również dolar, co dodatkowo pomaga walutom CEE. Jutro poznamy także naszym zdaniem mocne dane z kraju, które powinny wspierać oczekiwania na zdecydowane podwyżki stóp NBP. Nastroje na rynkach poprawiły się na tyle, że nie powinny one zostatać przesłonięte przez sytuację geopolityczną. Czynnikiem ryzyka pozostaje ew. techniczny default Rosji, np. gdyby zdecydowała się uregulować zobowiązania w rublach. Termin płatności zobowiązań przypadł wczoraj, obecnie trwa 30dniowy okres karencji. Mogłoby to przejściowo zahamować spadek €/PLN.
• Umocnienie złotego realizuje się nawet szybciej niż nasze optymistyczne oczekiwania sprzed paru dni. Ostatnie komentarze dają nadzieje na napływ pomocy finansowej na przyjęcie uchodźców z Ukrainy. Zgodnie z zapowiedziami MF i NBP te środki zostaną wymienione na rynku (sprzedaż walut, kupno złotego). Nakłada się na to scenariusz szybszych podwyżek stóp NBP. Dlatego rosną szanse, że kurs €/PLN zbliży się do 4,50 nawet już w 2kw22. Wciąż jednak możliwe są liczne zwroty akcji na froncie i  w negocjacjach Rosji z Ukrainą.
• Poprawa nastrojów widoczna jest również na krajowym rynku długu. Asset swapy na długim końcu są już tylko nieco ponad 20pb wobec poziomów sprzed rosyjskiej agresji. Naszym zdaniem można oczekiwać ich dalszej kompresji na przełomie tygodnia. Spodziewamy się jednak również ponownego wzrostu swapów. Liczymy na zaskoczenia na plus jutrzejszymi danymi z kraju i wzrostu oczekiwań na podwyżki stóp NBP. Rozkład ryzyk sugeruje utrzymanie rentowności SPW w trendzie bocznym w najbliższych dniach, choć prawdopodobnie przy dużej zmienności.
• Uważamy, że rentowności SPW powinny osiągnąć tegoroczny szczyt na początku 2kw22. Rynek już obecnie wycenia dość wysoki poziom docelowych stóp NBP. Jednocześnie jednak oczekiwany jest ich szybki spadek. Naszym zdaniem zostaną one jednak utrzymane na wysokim poziomie na dłużej. Europę czeka duży impuls fiskalny na zbrojenia, czy odejście od rosyjskich źródeł energii. W kraju dodatkowo pojawią się koszty utrzymania uchodźców. To oznacza podtrzymanie opartej na popycie wewnętrznym i proinflacyjnej struktury PKB.