Serwis ekonomiczny ING

 

Wiadomości zagraniczne

Wojna na Ukrainie.

• Działania wojenne: Nie ustają rosyjskie bombardowania głównych miast na Ukrainie. Sztab generalny Ukrainy poinformował, że Rosjanie zablokowali dostęp do Morza Azowskiego i stworzyły korytarz lądowy na Krym. Oblężony przez Rosjan Mariupol jest na krawędzi kryzysu humanitarnego. Według sztabu, rosyjskie wojska straciły potencjał ofensywny i są zmuszone ściągać posiłki z Rosji.
• Sankcje na Rosję: Według J. Borrella z KE, Rosja jest odpowiedzialna za masowe zbrodnie na Ukrainie i prowadzi konflikt bez poszanowania zasad. Dlatego UE rozważy sankcje na rosyjski sektor energetyczny. Rozmawiali o tym wczoraj unijni ministrowie ds. zagranicznych i bezpieczeństwa przez środowym szczytem NATO z udziałem J. Bidena i czwartkowym szczytem przywódców UE. Wczoraj przeciwko sankcjom na rosyjskie dostawy energii do UE zdecydowanie opowiedziały się Węgry.

USA: Szef Fed uważa, że podwyżki stóp Fed o więcej niż 25pb są możliwe.

• Wczorajsze wypowiedzi prezesa Fed postrzegamy jako sygnał gotowości na dalsze zacieśnienie polityki pieniężnej nawet kosztem spowolnienia gospodarczego. J. Powell powiedział wczoraj podczas konferencji, że podwyżki stóp procentowych Fed o więcej niż 25pb są możliwe w razie konieczności. Będzie to zależeć od przyszłej oceny sytuacji przez Fed. Powell powtórzył, że rosyjska inwazja na Ukrainę nasila presję inflacyjną. Okres wysokiej inflacji może prowadzić do zwiększenia długoterminowych oczekiwań inflacyjnych, co może wymagać szybkiego działania ze strony Fed. Najbliższe posiedzenie FOMC zaplanowano na 3-4 maja.

Wiadomości krajowe

Sprzedaż detaliczna pokazują kontynuację boomu konsumpcyjnego, który ułatwia przerzucanie wysokich kosztów na ceny detaliczne, stąd najwyższy skok inflacji bazowej od 23 lat.

• Sprzedaż detaliczna towarów wzrosła w lutym o 8,1%r/r (ING: 10,2% r/r; konsensus: 8,3% r/r). Z jednej strony w górę dynamikę sprzedaży popycha skok zakupów paliw „na zapas”, z drugiej w dół działają efekty bazowe (tj. otwarcie handlu w lutym 2021 spowodowało skok sprzedaży aż o 5.3%m/m). W 2022 czeka nas dziwne spowolnienie PKB, bo przy kontynuacji boomu konsumpcyjnego (przyjęcie uchodźców) i presji inflacyjnej oraz podwyżek stóp.
• Lutowe dane można uznać za sygnał kontynuacji presji popytowej. Dane wysokiej częstotliwości wskazują na zachowania konsumentów typowe dla kontynuacji boomu konsumpcyjnego - pomimo dalszego skoku cen (inflacja bazowa w styczniu i lutym 2022 wzrosła po 1,0%m/m, co nie było notowane od 2000), gospodarstwa domowe próbują utrzymać podobny poziom konsumpcji kosztem oszczędności.
• W poszczególnych komponentach sprzedaży detalicznej widać, że różne tendencje. Bardzo duży wzrost sprzedaży detalicznej w kategorii pozostałe 31,1%r/r w lutym wobec 24,4% w styczniu, wciąż wysokie tempo sprzedaży odzieży (2,6%r/r wobec 97,7%r/r w styczniu - tutaj widać działanie efektów bazowych, w lutym ubiegłego roku zniesiono lockdown co spowodowało skok sprzedaży trudny do powtórzenia). Z kolei przezornościowy zakup paliw po inwazji Rosji na Ukrainę pod koniec lutego podniósł wzrost sprzedaży w tej kategorii do 22,1% r/r.
• Z drugiej strony, na wynikach handlu ciąży spadek sprzedaży samochodów (-20%r/r), które odpowiadają za nieco ponad 8% sprzedaży towarów ogółem. Sprzedaż dóbr trwałego użytku (meble, RTV, AGD) spadła o 4,4% r/r.
• Branża handlowa w dalszym boryka się konsekwencjami pandemii COVID-19 (poziom sprzedaży detalicznej nadal poniżej trendu sprzed epidemii). Jednak sprzedaż detaliczna to tylko połowa konsumpcji, sprzedaż usług nadgania pandemiczne zaległości.
• W perspektywie najbliższych miesięcy sprzedaż detaliczna będzie jednak wspierana przez napływ uchodźców z Ukrainy. Zwiększony popyt na dobra pierwszej potrzeby (żywność, środki higieny), z nawiązką powinien zrekompensować ostrożniejsze wydatki na dobra trwałe.
• Obniżki stawek VAT przejściowo wyhamowały wzrost cen towarów. Implikowany deflator sprzedaży detalicznej obniżył się w lutym do 7,8% r/r, z 8,5% r/r w styczniu. Skokowy wzrost cen paliw i szeroko zakrojona presja na wzrost cen przełożą się jednak na ponowny wzrost już w marcu.
• Szacujemy, że w 1kw22 aktywność gospodarcza była wysoka (wzrost PKB w okolicach 7% r/r), jednak kolejne kwartały przyniosą wyraźne spowolnienie koniunktury. Będzie ono głównie związane z pogorszeniem sytuacji w handlu zagranicznym i wyhamowaniem wzrostu inwestycji, przy wciąż utrzymującym się boomie konsumpcyjnym, napędzanym napływem uchodźców i ekspansywną polityką fiskalną.

Wciąż mocna produkcja budowlana, jednak najsilniejszy jej sektor może ucierpieć z powodu wyjazdów pracowników z Ukrainy.

• W lutym produkcja budowlano-montażowa wzrosła o 21,1%r/r, tj. szybciej niż w styczniu (20,8%) i powyżej oczekiwań konsensusu (20,9%). Mocny wynik to zasługa utrzymania bardzo wysokiego tempa budowy budynków (38,7%r/r w lutym vs 39,0% w styczniu) oraz przyspieszenia specjalistycznych robót budowlanych (22,2%r/r vs 14,7% miesiąc wcześniej). Z kolei słabo wygląda budowa obiektów inżynierii lądowej i wodnej tylko +2,9%r/r.
• Wysoka aktywność w budownictwie mieszkaniowym to efekt rekordowej liczby rozpoczętych inwestycji jeszcze w ubiegłym roku, które obecnie są kończone. Projekty były prawdopodobnie rozpoczynane i planowane jeszcze przed dużymi podwyżkami stóp NBP. Od tamtej pory popyt na mieszkania osłabł (co sugerują np. dane o popycie na kredyt hipoteczny). Dodatkowym czynnikiem, który zaszkodzi produkcji mieszkaniowej jest wyjazd 30-40% pracowników z Ukrainy zatrudnionych w budownictwie. Zakładamy, że to właśnie tzw. budownictwo kubaturowe (mieszkaniowe) najbardziej ucierpi na odpływie pracowników, ponieważ to właśnie w tej części sektora budowlanego było zatrudnionych najwięcej emigrantów ekonomicznych. To oznacza, że w kolejnych miesiącach nastąpi istotne spowolnienie tej części budowlanki, gdzie produkcja najszybciej rosła przed wybuchem wojny.

Rząd: PiS proponuje zmiany w konstytucji związane z limitami długu publicznego.

• Wczoraj rzecznik rządu P. Muller poinformował w kontekście konsultacji z opozycją, że zaproponowano zmiany w konstytucji związane z limitami długu publicznego. Propozycja polega na wyłączeniu wydatków wojskowych z limitów długu.
• W naszej ocenie zaproponowaną zmianę można przeprowadzić bez zmian konstytucji, ponieważ definicja limitu długu jest zapisana w ustawie o finansach publicznych, w konstytucji znajduje się limit długu który może zostać bez zmian.

NBP: porozumienie miedzy NBP i NBU dot. limitowanej wymiany walut przez uchodźców z Ukrainy.

• Na podstawie umowy między NBP a Narodowym Bankiem Ukrainy, każdy dorosły uchodźca z Ukrainy będzie mógł wymienić do 10tys. hrywien na złote (około PLN1,4tys.) po oficjalnym kursie. NBP udostępnił NBU linię swapową do $1mld.

Komentarz rynkowy

• Na początku tygodnia na rynki długu powróciły wzrosty rentowności. Amerykańska 10latka podniosła się o blisko 20pb, głównie za sprawą oczekiwań na zdecydowane podwyżki Fed w tym roku po wystąpieniu J.Powell’a. Duża część ruchu wydarzyła się już po zakończeniu handlu w Europie. Inwestorzy nie są natomiast przekonani na ile zdeterminowany do podwyżek stóp w najbliższych miesiącach będzie EBC, więc wzrost rentowności Bunda był dużo niższy (niemal 10pb). Na krajowym rynku długu również miały miejsce duże wzrosty rentowności, ponad 20pb na środku krzywej.
• Na rynku walutowym tydzień zaczął się spokojniej. Rosnące oczekiwania na podwyżki stóp Fed pozwoliły na umocnienie dolara – kurs €/US$ spadł z 1,1050 poniżej 1,10. Aprecjację dolara dobrze zniósł jednak złoty. Kurs €/PLN utrzymał się blisko 4,70.

Europejskie PMI mogą zahamować wzrosty rentowności.

• W tym tygodni rynki czekają m.in. na marcowe dane o koniunkturze ze strefy euro (PMI, IFO). W naszej ocenie siła pierwszego uderzenia wojny w europejską gospodarkę może być większa niż sugeruje to konsensus prognoz. Z drugiej strony, rynki oswajają się z wojną i sankcjami, co ogranicza popyt na bezpieczne aktywa. Dlatego liczymy raczej na utrzymanie kursu €/US$ w trendzie bocznym. Technicznie spadek kursu powinien wyhamować przy 1,0950. Oczekujemy również stabilizacji rentowności na europejskich rynkach długu w tym tygodniu. Spodziewamy się też rozszerzenia spreadów między amerykańską a niemiecką krzywą.
• Widzimy rosnące ryzyka dla naszej prognozy zakładającej powrót €/US$ do około 1,12 w kolejnych miesiącach 2022. Co prawda ten poziom odpowiada różnicy w oczekiwanej ścieżce stóp Fed i EBC. Dodatkowo panika na rynkach stopniowo znika, co sugeruje powrót €/US$ do poziomów fundamentalnych. Jednak naszym zdaniem rośnie prawdopodobieństwo scenariusza mocnego dolara z początku lat 80-tych, kiedy Fed postanowił zapanować nad inflacją nawet kosztem dobrej koniunktury, co przyniosło okres bardzo mocnego dolara. Podobne sygnały wysyła obecnie, tj. małe zaniepokojenie perspektywami PKB, większe obawy dotyczą długoterminowej inflacji, co znajduje odzwierciedlenie w zapowiedziach podwyżek stóp ponad poziom neutralny, pomimo korekt w dół prognoz PKB większych od oczekiwań.
• W naszej ocenie wzrosty rentowności, szczególnie w USA, będą dominować na rynkach bazowych przez większą część tego roku. Panika na rynkach minęła, a razem z nią silny popyt na bezpieczne obligacje. Jednocześnie widać, że ceny surowców utrzymają się na wysokim poziomie na długo. Będzie to wspierać oczekiwania na wyższy poziom stóp Fed, czy EBC. Co więcej Rezerwa Federalna może ogłosić redukcję swojego bilansu już na następnym posiedzeniu (początek maja). Z kolei w Europie czeka nas duży impuls fiskalny - na zbrojenia czy odejście od rosyjskich źródeł energii. Zmiany w energetyce powinny też skutkować długotrwale wyższymi cenami energii w gospodarkach zachodnich, dodatkowo potęgując presję inflacyjną jeszcze z czasów pandemii.

Złoty powinien zyskać gdy spadek €/US$ wyhamuje.

• Spokojna reakcja złotego na umocnienie dolara sugeruje, że krajowa waluta powróci do umocnienia, chociaż głównym zagrożeniem jest wyżej wspomniany scenariusz mocnego dolara.
• Dane z Polski wskazują na utrzymanie się solidnej koniunktury i wysokiej inflacji. To z kolei wspiera scenariusz zdecydowanych podwyżek stóp NBP. Zniknął też, przynajmniej na razie, czynnik ryzyka w postaci technicznego defaultu Rosji. Według doniesień medialnych Rosja opłaciła swoje zobowiązania zgodnie z warunkami, w dolarach. Dlatego w ciągu tygodnia-dwóch spodziewamy się spadku pary €/PLN do dołków w okolicach 4,65.
• Oczekujemy, że spadek pary €/PLN potrwa także w kolejnych tygodniach. Widzimy dość duże szanse, że w 2kw22 kurs zbliży się nawet do 4,50. Ostatnie komentarze dają nadzieje na napływ pomocy finansowej na przyjęcie uchodźców z Ukrainy. Zgodnie z zapowiedziami MF i NBP te środki zostaną wymienione na rynku (sprzedaż walut, kupno złotego). Nakłada się na to scenariusz szybszych podwyżek stóp NBP. Wciąż jednak możliwe są liczne zwroty akcji na froncie i  w negocjacjach Rosji z Ukrainą. Zagrożeniem dla scenariusza umocnienia PLN jest wyżej wspomniany scenariusz mocnego dolara.
• W tym tygodniu oczekujemy stabilizacji SPW, choć przy nadal wysokiej zmienności. Widzimy istotne szanse, że europejskie PMI przełożą się na spadki rentowności na krajowym rynku. Inwestorzy poznali już mocne dane z kraju sprzed wojny, ale optymizm może wyhamować pogorszenie koniunktury u naszych głównych partnerów handlowych po rozpoczęciu agresji przez Rosję.
• Oczekujemy jednak, że rentowności SPW powrócą do wzrostów w kolejnych tygodniach. Ostatnie zaskoczenia inflacją sugerują, że średnioroczny CPI w tym roku będzie dwucyfrowy, mimo tarcz antyinflacyjnych. Europę czeka duży impuls fiskalny na zbrojenia, czy odejście od rosyjskich źródeł energii. W kraju dodatkowo pojawią się koszty utrzymania uchodźców. To oznacza utrzymanie wysokiej inflacji na długo. Dlatego naszym zdaniem wyceniany przez rynek docelowy poziom stóp NBP jeszcze wzrośnie. Nie podzielamy także oczekiwań na cięcie stóp w 2023 roku wyceniane obecnie przez krzywą dochodowości.