Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

Wojna na Ukrainie:

• Działania wojenne: Wojska rosyjskie przygotowują się do ofensywy w Donbasie na wschodzie Ukrainy. Prezydent W. Zełenski ponownie wezwał Zachód do wprowadzenia embarga na rosyjską ropę i gaz. Sekretarz generalny NATO J. Stoltenberg stwierdził, że sojusz musi się przygotować na długotrwały konflikt na Ukrainie.
• Sankcje na Rosję: Sekretarz Skarbu USA J. Yellen stwierdziła, że pełne embargo na rosyjską ropę prawdopodobnie gwałtownie podbiłoby cenę tego surowca. Na nałożenie bardziej drastycznych sankcji na Rosję powinno pozwolić rosnące wydobycie w USA i innych krajach.
• Po wprowadzeniu kolejnego pakietu sankcji finansowo-gospodarczych na Rosję, Prezydent USA J. Biden powiedział, że ograniczą one szanse rozwoju gospodarki rosyjskiej na długie lata. Wczorajsze sankcje zostały skierowane przeciw największemu rosyjskiemu bankowi Sbierbankowi oraz Alfa Bankowi (największy bank prywatny), rozszerzają listę osób objętych sankcjami o rodziny przywódców Rosji oraz zakładają zakaz nowych inwestycji w Rosji. Ten ostatni uniemożliwi to powrót do Rosji zagranicznych firm (ponad 600), które wycofały się z Rosji i skłoni kolejne do wycofania się. Amerykańskie sankcje obejmują 2/3 systemu bankowego w Rosji, spod restrykcji wyłączone są wciąż transakcje związane z handlem energią. Biden dodał, że USA nieustannie zwiększają pomoc wojskową dla Ukrainy, a wojna może trwać jeszcze długi czas.
• W nowym pakiecie sankcji Wielka Brytania zamrozi aktywa kolejnych dwóch banków (w tym Sbierbank) i ośmiu oligarchów. Łącznie sankcjami zostanie objętych 18 rosyjskich banków oraz 82 oligarchów z rodzinami. Londyn wprowadzi również zakaz nowych brytyjskich inwestycji w Rosji oraz zakaz importu wyrobów żelaznych i stali oraz zakaz eksportu do Rosji kluczowych urządzeń do rafinacji ropy naftowej. Wielka Brytania zobowiązała się do wstrzymania importu rosyjskiego węgla i ropy do końca tego roku oraz – tak szybko jak to możliwe, również gazu ziemnego.
• Pomoc dla Ukrainy: Dziś Parlament Europejski ma podjąć decyzję o przeznaczeniu €560mln na pomoc uchodźcom z Ukrainy. Zapowiedziała to unijna komisarz ds. spójności i reform E. Ferreira podczas wczorajszej wizyty w Warszawie.

USA: Minutes Fed sugeruje wysokie prawdopodobieństwo podwyżek po 50pb i stosunkowo szybki program redukcji bilansu Fed - QT.

• Wczoraj opublikowany protokół z posiedzenia FOMC w marcu sugeruje, że wielu członków komitetu skłania się do jednej lub więcej podwyżek stóp procentowych o 50pb. Decyzja o rozpoczęciu redukcji bilansu Fed ma zapaść na majowym posiedzeniu i tempo redukcji ma być szybsze niż w latach 2017-19. We wtorek takie rozwiązanie sugerowała L. Brainard z Fed. Ustanowienie miesięcznego limitu dla zmniejszania sumy bilansowej w wysokości około $95mld jest właściwe ($60mld dla papierów skarbowych, $35mld dla obligacji agencji rozwojowych). Limity te powinny być wprowadzane stopniowo przez 3 miesiące lub nieco dłużej, w zależności od warunków rynkowych.
• Wśród zagrożeń gospodarczych, członkowie Fed wymieniali wąskie gardła w łańcuchach dostaw oraz rosnące ceny energii i towarów, które zostały zaostrzone przez rosyjską inwazję na Ukrainę, oraz wzrost długoterminowych oczekiwań inflacyjnych.
• Spodziewamy się trzech podwyżek stóp procentowych Fed o 50bp na najbliższych posiedzeniach, a następnie dalszych podwyżek o 25pb aż do osiągnięcia 3% na początku 2023. Spodziewamy się, że redukcja bilansu Fed obecnie o wartości około $9bln rozpocznie się od ograniczenia o $30mld w maju i będzie systematycznie wzrastać do $95mld we wrześniu. Podobnie jak uczestnicy rynku, spodziewamy się, że Fed wróci do obniżek stóp procentowych w 4 kwartale 2024. W ostatnich 50 latach średni okres między ostatnią podwyżką w cyklu i pierwszą obniżką wynosił zaledwie 7-8 miesięcy. To sugerowałoby pierwszą obniżkę w nowym cyklu w 4kw23 i prawdopodobnie wtedy zatrzymałoby się również redukowanie bilansu Fed.

Wiadomości krajowe

Stopy NBP w górę o 100pb. Zacieśnienie polityki pieniężnej nabiera tempa.

• Rada Polityki pieniężnej podniosła stopy NBP o 100pb (ING: +50pb, konsensus: +50pb), po raz kolejny zaskakując rynek skalą zacieśnienia polityki pieniężnej. Kwietniowa podwyżka była wyższa od naszych i rynkowych oczekiwań, ale generalnie wpisuje w nasz scenariusza zakładający wyższe stopy docelowe niż zakłada rynek i konsensus. Obecnie stopa referencyjna wynosi już 4,5%. Utrzymujemy nasz scenariusz zakładający docelową stopę w 2022 na poziomie 6,5%, a  w 2023 7,5%.
• W komunikacie po posiedzeniu napisano, że Rada podniosła stopy, aby ograniczyć ryzyko kształtowania się inflacji powyżej celu NBP w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej oraz zredukować oczekiwania inflacyjne.
• Komunikat po posiedzeniu RPP jest dosyć enigmatyczny jak na najwyższą od dwóch dekad podwyżkę stóp procentowych i nie różni się istotnie od marcowego. W szczególności nie wskazuje on co stało za decyzją o dalszym zwiększeniu skali zacieśnienia polityki pieniężnej. Uważamy, że podwyżka o 100pb jest wyrazem obecnej funkcji reakcji RPP, która koncentruje się na inflacji i kursie, mniej na PKB. Dla kwietniowej decyzji kurs miał mniejsze znaczenie, PLN odrobił dużo strat od poprzedniej decyzji. Stawiamy, że marcowy odczyt CPI musiał być dużym zaskoczeniem dla Rady.
• Nie brak argumentów za dalszymi podwyżkami, wojna spowodowała szok podażowy na 3 rynkach: energii, metali, żywności. Obserwowane wzrosty cen dopiero zaczęły się przekładać na CPI, proces zajmie wiele miesięcy. Dodatkowo, już dzisiaj widać mocne efekty drugiej rundy (przerzucanie wysokich kosztów na ceny detaliczne), a rynek pracy jest napięty. Jednocześnie skala ekspansji fiskalnej jest porównywalna do zacieśnienia monetarnego (mierząc to wpływem na PKB). Duża skala poluzowania fiskalnego wymaga większego zacieśnienia monetarnego. Stąd nasze prognozy, zakładające wzrost stopy referencyjnej do 6,5% w 2022 i 7,5% w 2023. Rynek FRA wycenia dzisiaj wzrost stóp do 6,3% w 2022 roku.
• Kolejnym powodem dużej podwyżki może być świadomość RPP, że przy tak dużym szoku podażowym i mocnych efektach drugiej rundy, odkotwiczenie długoterminowych oczekiwań inflacyjnych może być dużym problemem i utrudnić zapanowanie nad CPI w przyszłości. Dlatego zapadła decyzja o zwiększeniu skali zacieśniania polityki pieniężnej.

NBP: Dziś konferencja prezesa A. Glapińskiego.

• Dziś o 15:00 odbędzie się konferencja prasowa prezesa NBP A. Glapińskiego poświęcona ocenie bieżącej sytuacji ekonomicznej w Polsce. Po dużej podwyżce stóp o 100pb należy się spodziewać jastrzębiego wydźwięku konferencji, zwłaszcza biorąc pod uwagę sygnalizowaną w komunikacie po posiedzeniu chęć uniknięcia odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych. Nie podzielamy opinii, że skala podwyżki sugeruje bliski koniec cyklu. RPP będzie podnosić stopy przynajmniej do szczytu CPI w połowie roku. Dodatkowo niewielka reakcja PLN na podwyżkę sugeruje, że RPP powinna utrzymać jastrzębi język, jeżeli chce realizować cel umocnienia PLN.

Uchodźcy stopniowo zasilają polski rynek pracy, na którym występują niedobory pracowników.

• Ponad 35tys. obywateli Ukrainy podjęło pracę na podstawie uproszczonych procedur, z czego 75% stanowiły kobiety – poinformowała minister rodziny i polityki społecznej M. Maląg. Wiceminister funduszy i polityki regionalnej M. Jarosińska-Jedynak szacuje, że emigracja z Ukrainy może wynieść nawet ponad 11mln osób, z czego zdecydowana większość 2,8-7,3mln może zostać w Polsce.
• Ze wstępnych szacunków Ministerstwa Rodziny i Polityki Społecznej wynika, że liczba ofert pracy zgłoszonych w marcu wzrosła o 17%m/m do 136,8tys.
• Biorąc pod uwagę niedobory pracowników na krajowym rynku pracy oraz fakt, że obywatelom Ukrainy wydano już blisko 700tys. numerów PESEL, z czego blisko połowa przypada na kobiety w wieku produkcyjnym, potencjał do dalszego wzrostu zatrudnienia jest nadal znaczący. Zwracaliśmy uwagę już wcześniej, że kluczowym czynnikiem aktywizacji zawodowej będzie zapewnienie opieki nad dziećmi (przedszkola, szkoły).

Kolejne słabe dane dotyczące rynku motoryzacyjnego.

• Import używanych aut do Polski spadł w marcu o 19,6%r/r – poinformował Polski Związek Przemysłu Motoryzacyjnego. We wtorek instytut SAMAR podał, że w ubiegłym miesiącu liczba rejestracji samochodów osobowych i dostawczych obniżyła się o 17,8%r/r i obniżył prognozę rejestracji nowych aut na ten rok.
• Słabnąca sprzedaż samochodów to z jednej strony konsekwencja ograniczeń podażowych, a  z drugiej strony ostrożniejszego podejścia gospodarstw domowych do zakupów dóbr trwałego użytku w związku ze wzrostem niepewności, wywołanym wojną na Ukrainie. Pomimo to, w najbliższych kwartałach spodziewamy się kontynuacji boomu konsumpcyjnego, napędzanego ekspansją fiskalną i napływem uchodźców.

Kryzysowe gwarancje kredytowe dla przedsiębiorstw w związku z wojną w Ukrainie.

• Rząd zapowiedział utworzenie w BGK Krajowego Funduszu Gwarancji Kredytowych, który będzie udzielał gwarancji i poręczeń kredytów zaciąganych przez firmy. Umożliwia to decyzja Komisji Europejskiej, przewidująca możliwość udzielania gwarancji na spłaty kredytów zapewniających płynność przedsiębiorstwom dotkniętym konsekwencjami konfliktu militarnego w Ukrainie. Według OSR w 2022 gwarancje wyniosą ok. PLN5,5mld, a pomoc może uzyskać 750-1000 przedsiębiorstw.

Komentarz rynkowy

• Wczorajszy dzień przyniósł kolejną porcję potencjalnie „stagflacyjnych informacji”. Z jednej strony USA i UE rozszerzają katalog sankcji na Rosję (chociaż embargo energetyczne UE obejmuje na razie tylko węgiel), która przygotowuje się do ofensywy na wschodzie Ukrainy. Z drugiej, minutes Fed z ostatniego posiedzenia potwierdziły coraz bardziej jastrzębie nastroje w gronie FOMC. W efekcie słabszym nastrojom rynkowym i spadkom głównych indeksów giełdowych towarzyszyły wczoraj wzrosty rentowności długoterminowych amerykańskich i europejskich benchmarków. Rynek utwierdza się w przekonaniu, że Fed będzie na najbliższych posiedzeniach podnosił stopy procentowe o 50pb, a już w maju zadecyduje o rozpoczęciu zacieśniania ilościowego i to w tempie dwukrotnie wyższym niż pod koniec ostatniego QT. Przy wciąż ostrożnym nastawieniu EBC €/US$ znalazł się poniżej 1,09.
• W kraju RPP po raz kolejny zaskoczyła rynek skalą podwyżki stóp procentowych. Podniesienie kosztu pieniądza o 100pb przesunęło rentowności 10-letnich POLGBs w górę o ponad 10pb, a najwyższy punkt krzywej (papiery o zapadalności ok. 5 lat) znalazł się powyżej 6%. Stopa referencyjna znalazła się na poziomach, które wcześniej prezes NBP A. Glapiński wskazywał jako możliwy punkt docelowy w cyklu. Zaskoczenia inflacyjne powodują, że docelowego poziomu stóp należy upatrywać wyżej niż wyceniał to dotychczas rynek. Pomimo zwiększenia skali zacieśnienia monetarnego złoty nie zyskał, a €/PLN znajduje się powyżej 4,66. Powodem słabej reakcji PLN na podwyżkę może być awersja do ryzyka na rynkach poza Polską.

Fed zacznie podnosić stopy o 50pb i rozpocznie wkrótce zacieśnienie ilościowe.

• Minutes z marcowego posiedzenia Fed wskazują, że coraz większa liczba członków FOMC opowiada się za co najmniej jedną podwyżką stóp w skali 50pb, a amerykański bank centralny może ograniczać wartość posiadanych aktywów w tempie sięgającym nawet US$95mld miesięcznie, w tym US$60mld w U.S. Treasuries i US$35mld w papierach zabezpieczonych kredytami hipotecznymi (MBS). Podczas poprzedniego epizodu zacieśniania ilościowego w latach 2017-19 Fed redukował swoje aktywa w tempie US$50mld. Decyzja o rozpoczęciu ograniczenia bilansu najprawdopodobniej zapadnie już na najbliższym posiedzeniu FOMC 4 maja. Na początku 2023 stopa funduszy federalnych może się znaleźć w okolicach 3%, jednak w związku z rosnącym ryzykiem recesji nie można wykluczyć obniżek stóp przed końcem przyszłego roku.
• Dzisiejsza publikacja minutes EBC najprawdopodobniej potwierdzi ostrożne nastawienie europejskich władz monetarnych, sygnalizując, że podwyżki stóp w Europie pozostają w dalszej perspektywie niż w USA. Rada Prezesów znalazła się między młotem (rosnących gwałtownie cen surowców energetycznych), a kowadłem (rosnących obaw o silne spowolnienie koniunktury w obliczu konfliktu zbrojnego w Ukrainie i coraz szerzej zakrojonych sankcji). Spodziewamy się kontynuacji spadku €/US$, który do końca tygodnia może dość do 1,08-0850.
• Agenda Fed jest dosyć klarowna – seria zdecydowanych podwyżek stóp procentowych i szybsze niż w przednim epizodzie zaostrzania polityki pieniężnej oraz zacieśnienie ilościowe począwszy od kolejnego posiedzenia FOMC. Z kolei EBC ma poważny dylemat w związku z pogarszającymi się szybko perspektywami koniunktury, co zniechęca do podwyżek stóp procentowych, pomimo presji ze strony szybko rosnących cen. Jest to recepta na dalszy wzrost spreadu między rentownościami U.S. Treasuries a Bundami w najbliższych dniach.
• Spodziewamy się, że większa część tego roku upłynie pod znakiem wzrostów rentowności na rynkach bazowych. Ryzyka w górę dla inflacji systematycznie rosną. Jednocześnie coraz większe prawdopodobieństwo jest przypisywane scenariuszowi uporczywie wysokiej inflacji, w którym główne banki centralne będą musiały reagować znaczącym zacieśnieniem polityki pieniężnej. Ewentualne zakończenie wojny na Ukrainie może zwiększyć skłonność EBC do bardziej zdecydowanej walki z inflacją. Zwłaszcza, że UE czeka istotny impuls fiskalny w postaci wzrostu wydatków na zbrojenia oraz dywersyfikację źródeł dostaw surowców energetycznych w celu ograniczenia uzależnienia od dostaw z Rosji. Sugeruje to wydłużony epizod wysokiej inflacji.

RPP kolejny raz zaskoczyła rynek i analityków skalą podwyżki stóp procentowych.

• Decyzja RPP o podwyżce stóp o 100pb wpisuje się w nasz scenariusz większej skali podwyżek stóp, niż wyceniał to rynek już po publikacji ostatnich danych o CPI z kraju. W naszej ocenie będzie to wspierać dalszy spadek pary €/PLN co najmniej do 4,60 w ciągu najbliższych dni. Przyspieszenie podwyżek stóp sugeruje również większą skalę spadku kursu w dalszej części kwartału – w naszej ocenie €/PLN może zbliżyć się do 4,50 już w horyzoncie najbliższych miesiąca-dwóch. To tym bardziej prawdopodobny scenariusz, że pojawiają się sygnały wyhamowania spadku €/US$. Czynnikiem ograniczającym aprecjację PLN pozostaje przeciągający się konflikt Warszawy z Brukselą w sprawie KPO.
• Na krajowym rynku długu niezmiennie oczekujemy wzrostów rentowności i spłaszczenia krzywej. Uważamy, że nie tylko skala zacieśnienia monetarnego będzie większa niż inwestorzy zakładali dotychczas. Uważamy również, że rynek będzie stopniowo tracić nadzieje na szybkie obniżki stóp (oczekiwane dotychczas już w 2023). W obliczu ekspansji fiskalnej (dalsze redukcje podatków bezpośrednich, rosnące koszty związane z falą uchodźców z Ukrainy) rośnie ryzyko zwiększenia podaży papierów skarbowych i/lub obligacji z gwarancją skarbu państwa. Silny impuls fiskalny w połączeniu z dwucyfrowym wzrostem inflacji w 2022 i brakiem perspektyw na istotny jej spadek w 2023 oznaczają konieczność dalszych podwyżek stóp procentowych.