Serwis ekonomiczny ING

Rynki i świat:

• Rosyjska inwazja na Ukrainę oznacza kolejny, potężny negatywy szok podażowy dla gospodarki światowej, która nierówno wychodziła z covidowej recesji, a zaburzenia w globalnych łańcuchach dostaw dopiero miały się normalizować. Wojna spowodowała wzrost cen na 3 rynkach: energii, metali i żywności, co w szybki i silny sposób wpływa na ceny producenta i konsumenta. Jednak są też pozytywne informacje, największe gospodarki (USA, Euroland, UK) notują skrócenie czasów dostaw w 1kw22, co wynika z niższego popytu (firmy zbudowały potężne zapasy, spadają także zamówienia bo gospodarki hamują) i podaży (wzrost liczby kontenerów wypływających z Azji).
• Negatywne skutki wojny na Ukrainie dotyczą głównie strefy euro i szerzej EU27, co wynika z silnego uzależnienie niektórych gospodarek UE od dostaw energii z Rosji i większego znaczenia handlu ze Wschodem. Do efektów cenowych dokładają się również obawy o dostępność paliw w Europie, w szczególności gazu ziemnego. Scenariusz nagłego odcięcia dostaw gazu z Rosji wywołałby płytką recesję w UE. Jednak cena tego surowca spada, a kraje UE zaakceptowały żądanie Rosji i płacą rachunki w rublach, więc dostawy gazu do Europy Zachodniej pozostają niezakłócone. UE wciąż nie osiągnęła konsensusu ws embarga na rosyjską ropę. Jest przygotowana na zatrzymanie dostaw tego surowca, ale kosztem wyższych cen.
• Rynki finansowe wierzą, że gospodarka USA minęła 40 letni szczyt inflacji, to zasługa dużej determinacji z jaką Fed walczy z CPI i zacieśnienia fiskalnego. W efekcie zacieśnienie tzw. warunków finansowych jest większe niż sugerują dokonane podwyżki stóp (o 100pb). Pojawiły się też sygnały spowolnienia gospodarczego i spadków na rynkach, które dużo wnosiły do inflacji (np. popytu na mieszkania, co sugeruje spadki czynszów, albo cen używanych samochodów). Fed podniesie stopy o kolejne 100pb, ale najwięksi jastrzębie przekonują, aby we wrześniu zrobić pauzę na ocenę sytuacji. Fed chce spadku inflacji, ale nie recesji. Naszym zdaniem stopy wzrosną ponad 3% w tym cyklu. Powrót do tak niskiej inflacji jak przed pandemią jest mało realny ze względu na zmiany strukturalne, które wymagają kosztownych dostosowań, np. regionalizację (to bardziej kosztowna forma globalizacji) czy dekarbonizację (początkowo skok popytu na surowce zanim rozwinięte źródła odnawialne pozwolą na spadek cen energii).
• Dylematy ECB są inne, gdyż rekordowej inflacji towarzyszy krucha koniunktura, szczególnie w Niemczech. Póki co barometry koniunktury (PMI) wskazują na stopniowe niż szybkie hamowanie, bo przemysł korzysta z wcześniejszych zamówień, a usługi z odbicia po ostatniej fali pandemii. W sytuacji wojny na wyniszczenie tuż u granic UE mogło być gorzej. Ostatnie wypowiedzi władz ECB sugerują, że dojrzewa konsensus na pierwszą podwyżkę o 25pb w lipcu i kolejną o tej samej skali jesienią.
• Oczekujemy, że okres spadku €/US$ dobiega końca. W 3kw22 para powinna utrzymać się blisko 1,05-07. Szczyt inflacji w USA jest za nami, więc oczekiwania na podwyżki stóp FOMC nie powinny już rosnąć. Jednocześnie cykl podwyżek stóp wkrótce rozpocznie EBC. Dlatego ew. dalszy spadek €/US$ będzie raczej wynikać z pogorszenia nastrojów na rynkach (np. związanego z wojną), co na ogół nie trwa długo. Osłabienia dolara do euro spodziewamy się na przełomie roku. Wówczas Fed powinien być pod koniec swojego cyklu podwyżek, a korzystne dla US$ napięcia na rynkach wywołane wojną wygasać.
• Po raz kolejny okazuje się, że najnowszy szok jest odmienny od poprzedniego. O ile pandemia niemal z dnia na dzień zahamowała aktywność gospodarczą z uwagi na obostrzenia epidemiczne i spadek mobilności, to wybuch wojny na Ukrainie w krótkim terminie ma ograniczony wpływ na wyniki polskiej gospodarki. Przy wysokim poziomie zaległości produkcyjnych wzrost produkcji pozostaje wysoki pomimo spadku nowych zamówień. Wysoki poziom aktywności na przełomie 2021/22 powoduje, że wzrost PKB 2022 najprawdopodobniej uśredni się w okolicach 4,7%. Wsparciem konsumpcji jest rzesza blisko 2 mln uchodźców z Ukrainy. Po udanej pierwszej połowie 2022 czeka nas trudniejsza druga część roku z powodu negatywnego wpływu wojny na polski eksport na Wschód i Zachód, wolniejszą odbudowę zapasów, słabsze inwestycje ograniczane przez ceny surowców i dostępność dostaw, a także pogorszenia koniunktury w budownictwie wskutek podwyżek stóp procentowych.

Polska:

• Inflacja wyrosła na problem nr 1 polskiej gospodarki. Ma ona popytowo-podażowy charakter. Debata publiczna koncentruje się na wysokich cenach surowców, ale jednocześnie ceny są ciągnione przez wysoki popyt, napędzany przez szybko rosnące dochody gospodarstw domowych z pracy. Dodatkowo ich budżety są zasilane ekspansywną polityką fiskalną. W efekcie gospodarka rozpoczęła rok ze znaczącą dodatnią luką produktową. Ceny są pchane przez wzrost cen energii, materiałów oraz transportu, co jednak generuje coraz silniejsze efekty wtórne, gdyż przy mocnym popycie firmy z łatwością przerzucają wyższe koszty na ceny swoich wyrobów. Szok surowcowy był tak silny i rozległy, że inflacja pozostanie podwyższona nawet w przypadku powrotu PKB w okolice potencjału. Przed nami więc wydłużony okres podwyższonej inflacji. Średnioroczny wzrost cen w 2022 prognozujemy na ponad 13%, ze szczytem 15-20%r/r w 4kw22.
• Doprowadzenie inflacji do celu, szczególnie wobec ekspansywnej polityki fiskalnej i trudnej sytuacji na rynkach surowcowych, będzie wymagać zdecydowanych działań ze strony NBP. Realizuje się czarny scenariusz bankiera centralnego, tj. występują efekty drugiej rundy, które wzbierają na sile bo są wspierane mocną kondycją rynku pracy. Pokazuje to inflacja bazowa, rosnąca po 1%m/m kilka miesięcy z rzędu. Co więcej pełne przełożenie wysokiego PPI (23%r/r) na ceny konsumenckie zajmie jeszcze 2-3 kwartały. Stąd retoryka NBP pozostaje bardzo jastrzębia. Dlatego uważamy, że RPP będzie kontynuować podwyżki stóp, doprowadzając stopę referencyjną do docelowego poziomu 8,5% na przełomie 2022/23.
• Zacieśnienie polityki NBP będzie jednocześnie zdecydowanie większe niż Fed albo EBC. Naszym zdaniem uzasadnia to dalsze umocnienie złotego, szczególnie, że napięcia na rynkach związane z wojną wyraźnie słabną. Co więcej komentarze z KE wskazują na bliskie uruchomienie Funduszu Odbudowy. To dodatkowe wsparcie dla złotego, gdyż środki z UE będą wymieniane na rynku. Oczekujemy, że do końca roku kurs €/PLN dotrze do 4,50 lub lekko poniżej. W 2023 aprecjacja złotego powinna postępować dalej, nawet poniżej 4,40 w 4kw23. Pomoże w tymoczekiwane osłabienie dolara, zwykle korzystne dla walut CEE.
• Uważamy również, że złotowe stawki IRS wyceniają zbyt niską ścieżkę stóp NBP. W szczególności rynki spodziewają się obniżek stóp już w przyszłym roku, co wydaje się mało prawdopodobne biorąc ekspansywną politykę fiskalną. To naszym zdaniem daje pole do wzrostu złotowych IRS od 30pb na długim końcu do 70pb w przypadku 2letnich stawek swap.