Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Fed zdeterminowany do walki z inflacją.

• Protokół z czerwcowego posiedzenia FOMC, na którym podniesiono stopy procentowe o 75pb, pokazuje determinację Fed do obniżenia inflacji i jastrzębie nastawienie wielu członków komitetu decyzyjnego. Według członków Komitetu, perspektywy dla amerykańskiej gospodarki uzasadniają restrykcyjną politykę pieniężną i możliwa jest jeszcze większa restrykcyjność jeśli inflacja okaże się uporczywa. Członkowie FOMC oceniali, że na kolejnym posiedzeniu właściwa byłaby podwyżka stóp procentowych o 50-75pb. Na taki przedział podwyżki w lipcu wskazał również prezes Fed J. Powell po czerwcowym posiedzeniu. Wielu członków FOMC widzi ryzyko utrwalenia się podwyższonej inflacji i uznało, że przywrócenie inflacji do 2% celu jest krytyczne, choć przyznało, że podwyżki spowolnią tempo wzrostu PKB w USA.

USA: Przyzwoita koniunktura w usługach w czerwcu.

• Indeks ISM w usługach wyniósł w czerwcu 55,3pkt, przy konsensusie 54,0 i 55,9 w maju. Na niewielkie pogorszenie sytuacji w usługach wskazał również wskaźnik PMI w czerwcu – obniżył się do 52,7pkt po 53,4pkt, wstępny szacunek sugerował głębszy spadek do 51,6. PMI composite wyniósł w czerwcu ostatecznie 52,3pkt wobec 53,6pkt w maju i po wstępnym odczycie 51,2. Oznacza to, że gospodarka pozostaje w fazie ożywienia (indeksy ISM i PMI powyżej 50pkt), co będzie wspierać decyzje o istotnej podwyżce stóp procentowych Fed pod koniec lipca.

MFW: Możliwa globalna recesja w przyszłym roku.

• Szefowa Międzynarodowego Funduszu Walutowego K. Georgiewa powiedziała, że perspektywy dla gospodarki światowej znacznie się pogorszyły i możliwa jest globalna recesja w przyszłym roku. Georgiewa zapowiedziała trzecią w tym roku rewizję prognozy wzrostu globalnego PKB z obecnych 3,6% na 2022 po 6,1% w 2021. Nowe prognozy mają zostać opublikowane pod koniec lipca, rewizja w kwietniu wyniosła prawie 1 punkt procentowy. Szefowa MFW stwierdziła, że długotrwałe zaostrzenie warunków finansowych skomplikowałoby perspektywy dla gospodarki światowej, ale dodała, że kluczowe jest opanowanie gwałtownie rosnącej inflacji. W walce z inflacją, wezwała do lepszej koordynacji działań między polityką fiskalną i pieniężną.

Chiny: nowe ogniska i kolejne lockdowny w dużych miastach.

• Z powodu nowych ognisk zakażeń Covid-19 w Chinach, w lockdownach znów utknęło dziesiątki milionów osób. Pojawiają się obawy przed dalszymi restrykcjami. Nowe ogniska odkryto w 13-milionowym Xian i 26-milionowym Szanghaju. W największym mieście Chin rozpoczęto kolejną rundę masowych testów w ponad połowie dzielnic. Epidemię wykryto również punktowo w jednej dzielnicy Pekinu. Szacuje się, że w tym tygodniu całkowitym lub częściowym lockdownem zostało objęte około 114mln osób w Chinach, dwukrotnie więcej niż tydzień wcześniej.
• W ubiegłym tygodniu prezydent Chin X. Jinping potwierdził utrzymanie strategii ZeroCovid pomimo rosnących kosztów ekonomicznych.

Strefa euro: sprzedaż detaliczna w maju słabsza od oczekiwań.

• Eurostat podał, że sprzedaż detaliczna w strefie euro wzrosła w maju o 0,2%m/m przy konsensusie 0,4% i po wyraźnym spadku o 1,4%m/m w kwietniu (po korekcie w dół z -1,3%). W ujęciu rocznym sprzedaż detaliczna wzrosła również o 0,2%r/r po wzroście o 3,9%r/r w kwietniu. Wahnięcie to miało związek z harmonogramem otwarcia gospodarki po lockdownie na wiosnę 2021.

Węgry: Wiceprezes NBH zapowiada mocną podwyżkę stopy procentowej dziś.

• W reakcji na dynamiczne osłabienie forinta, wiceprezes B. Virag podał w komunikacie, że Narodowy Bank Węgier mocno podwyższy dziś 1-tygodniową depozytową stopę procentową. Od końca lutego forint osłabił się do euro o 11%, w tym tylko w lipcu o 4% i osiągnął rekordowe poziomy. Po ujednoliceniu stóp procentowych przez NBH w ubiegłym tygodniu 1-tygodniowa stopa depozytowa wynosi obecnie 7,75%.
• Poprzednia zapowiedź „zdecydowanej podwyżki” przyniosła wzrost stóp o 185pb, więc oczekiwania rynkowe na dzisiejszą decyzję kształtują się w przedziale 150-225pb.

Wiadomości krajowe

Dziś kolejna podwyżka stóp NBP.

• Dziś RPP podejmie decyzję w sprawie stóp procentowych. RPP ma do rozważania przynajmniej 4 zmienne decyzyjne: (1) presję inflacyjną, (2) perspektywy PKB, (3) pozycję złotego, (4) ostatnie decyzje innych banków centralnych w regionie.
• (1) Inflacja przemawia za dalszymi podnoszeniem stóp, widać pierwsze sygnały wolniejszego wzrostu CPI, ale to sezonowe spowolnienie cen żywności; nieco mniej zyskuje także inflacja bazowa, ale CPI jest wciąż przed szczytem (naszym zdaniem w 4kw22 i 1kw23 około 16-20%), dodatkowo nasze własne badania pokazują bardzo wysokie oczekiwania inflacyjne i silne efekty drugiej rundy, wszystko rodzi obawy że wysoka inflacja utrzyma się długo.
• (2) Szacujemy, że PKB wzrósł aż 7%r/r w 2kw22, tylko nieco wolniej niż 8,5%r/r w 1kw22, ale PMI wskazuje na szybkie hamowanie przemysłu, wciąż nawet w warunkach technicznej recesji w 2poł22 luka popytowa z bardzo pozytywnej zmniejszy się na neutralną, nie widzimy też miejsca na istotne pogorszenie sytuacji na rynku pracy, więc jest zbyt wcześnie aby mówić o końcu podwyżek argumentując to przyszłym hamowaniem PKB.
• (3) Złoty stracił 4% od czerwca kiedy prezes NBP zaczął zapowiadać koniec podwyżek, co więcej dołączył do forinta i traci równo z węgierską walutą a wcześniej przez wiele miesięcy był znacznie mocniejszy niż forint, to bardzo niepokojący sygnał pokazujący, że przedwczesne zakończenie cyklu podwyżek może skutkować dalszym osłabieniem PLN, tym bardziej że fundamenty PLN bardzo się pogorszyły (duży skok deficytu C/A, spadek szanse na KPO).
• (4) Znaczące podwyżki stóp procentowych przez banki centralne w regionie, tj. w Czechach CNB +125pb. Na Węgrzech, w ubiegłym tygodniu stopa referencyjna (komunikacyjna) wzrosła o 185pb, do 7,75%, zrównując się z tygodniową stopą depozytową (ważna rynkowo). Ale dzisiaj depozytowa znów została podniesiona o 200pb (!) do 9,75%.
• Nasz podstawowy scenariusz to podwyżka o 75pb. Mówienie o końcu podwyżek lub mała skala zacieśnienia w Polsce, rodzą ryzyko dalszego osłabienia PLN. Duże szanse, że Rada podniesie dziś więcej niż 75pb. Ale 100pb może nie ustabilizować PLN, jeżeli prezes znów powie o bliskich obniżkach. Mniejsza skala zacieśnienia (50pb albo 75pbi zbyt łagodny przekaz) może skutkować dalszą deprecjacją PLN, utrudniającą walkę z inflacją.
• Ważnym czynnikiem, który wpłynie na kolejne decyzje RPP będą lipcowe projekcje NBP. W marcu NBP zakładał średnią inflację na 2022-24 10,8%r/r, 9,0%r/r i 4,2%r/r. Wysoka projekcja na 2023 spowodowała wówczas dalszy wzrost oczekiwań na podwyżki. Wzrost cen w 2kw22 okazał się wyraźnie wyższy niż przewidywany w marcowej projekcji (15,0% vs. 10,3%). Dzisiaj spodziewamy się średniej inflacji w 2022-23 na poziomie 13,8%r/r oraz 11,3%r/r, co sugeruje rewizję w górę projekcji o 2-3pp. Wg nas inflacja w 2024 nie wróci do przedziału 2,5%+/-1% wbrew projekcji marcowej.
• Wzrost PKB w 1poł22 okazał się wyższy ~2pp wobec (słusznie optymistycznej) projekcji NBP, ale 2poł22 będzie słabsza, stąd projekcja PKB na 2022 (4,4%r/r) nieznacznie wzrośnie. Należy się spodziewać rewizji w dół projekcji PKB na 2023 (z marcowych 3%r/r do około 2,5%r/r). Wg nas perspektywy inflacji dostarczają argumentów za podwyżkami w 2poł22, ciekawe jak RPP zareaguje na słabe projekcje PKB na 23-24.

MRiPS: W czerwcu stopa bezrobocia w dół do 4,9%.

• Stopa bezrobocia rejestrowanego w czerwcu wyniosła 4,9%, wobec 5,1% w maju – powiedział wiceminister rodziny i polityki społecznej. No koniec czerwca w urzędach pracy było wg MRiPS zarejestrowanych 820tys. bezrobotnych. Nasza prognoza zakładała spadek stopy bezrobocia do 5,0% przy mniejszej niż szacuje ministerstwo skali spadku liczby bezrobotnych względem maja. Ostateczny odczyt GUS będzie wynikiem szacunku liczby osób aktywnych zawodowo (mianownik).

MF: Rząd chce stabilnego PLN na poziomie sprzed wojny.

• Rządowi zależy, żeby PLN był stabilny i odzyskiwał swoją wartość do poziomu sprzed wojny – powiedział wiceminister finansów A. Soboń. Dodał także, że władze liczą, iż banki zapewnią klientom atrakcyjne oprocentowanie depozytów i nie będzie konieczne obłożenie ich dodatkowym podatkiem.

Komentarz rynkowy

• Dolar kontynuował wczoraj umocnienie wobec euro. Para €/US$ spadła z 1,03 do 1,02. To nowe najniższe poziomy od wczesnych lat 2000-nych. Powody są analogiczne jak w poprzednich dniach – inwestorzy obawiają się głębokiej recesji w Europie w związku z ryzykiem braku dostaw rosyjskiego gazu, wysokich cen surowców itp. Mocny dolar i obawy o koniunkturę podtrzymały presję na waluty CEE. Kurs €/PLN wzrósł prawie do 4,80, a dziś rano oscyluje przy 4,78. Najlepiej w regionie radzi sobie czeska korona, ale to najprawdopodobniej efekt prowadzonych przez tamtejszy bank centralny interwencji.
• Na rynku długu sytuacja jest podobna. Obawy o koniunkturę wywołały wczoraj niewielkie umocnienie Bunda (poniżej 5pb), ale już rentowność amerykańskiej 10latki wzrosła o prawie 10pb. Krajowa 10latka zakończyła handel bez większych zmian. Inwestorzy prawdopodobnie czekają na dzisiejszą decyzję RPP.

Ryzyko recesji w Europie sugeruje spadek €/US$.

• Wczorajszy dzień nie zmienił istotnie sytuacji na €/US$. Wskaźniki techniczne sugerują korektę po silnym spadku pary, ale oczekiwania na decyzje Fed i EBC ciągle premiują dolara. W Europie mamy wysokie ryzyko recesji, podczas gdy Fed (np. w opublikowanych wczoraj minutes) nadal przygotowuje rynek na zdecydowane zacieśnienie swojej polityki (prawdopodobnie 75pb w lipcu), nawet kosztem recesji. Dziś dodatkowo liczymy na solidne (choć słabsze niż przed miesiącem) payrolls. Dlatego szanse na spadek €/US$ w pobliże parytetu pozostają duże.
• Perspektywy €/US$ na drugą połowę miesiąca prawdopodobnie zdeterminuje zachowanie EBC podczas lipcowego posiedzenia. Jeżeli Bank zdecyduje się łagodnie rozpocząć swój cykl podwyżek (+25pb), mimo silnych ryzyk inflacyjnych, szanse na większe odbicie €/US$ w najbliższym czasie nie są wysokie. Wraz z rosnącym ryzykiem recesji w Europie pogarszają się też długoterminowe perspektywy euro. Spadają szanse, że pod koniec 3kw22 para €/US$ zdoła dotrzeć do 1,07, choć cykl podwyżek stóp Fed zbliża się do końca. Tym niemniej, EBC swój cykl podwyżek dopiero zacznie i może zmieniać swoją politykę szybciej niż bardzo zachowawczy scenariusz wyceniany obecnie przez rynek. To ciągle przemawia za lekkim wzrostem €/US$ w 2poł22. Para może jednak nie wrócić ponad 1,07 do końca roku.
• Na przełomie tygodnia spodziewamy się dalszego wzrostu spreadu między krzywą amerykańską i niemiecką. Optymizm co do perspektyw gospodarczych USA podbudowały wczoraj solidne dane o koniunkturze w usługach (ISM). W połączeniu z jutrzejszymi payrolls powinno to wspierać scenariusz zaostrzania polityki Fed nie tylko w tym miesiącu, ale i na kolejnych posiedzeniach. Z kolei niedobory gazu w Europie grożą recesją szczególnie np. w Niemczech.
• Wciąż ścierają się poglądy czy to koniec wzrostów rentowności, czy może czeka nas kolejna fala wzrostów. Ryzyka inflacyjne pozostają wysokie i coraz częściej mówi się o efektach drugiej rundy, także w Europie. Jednocześnie jednak ryzyka recesji narastają i będą hamować wzrosty rentowności na długim końcu. Sugeruje to więc raczej scenariusz na spłaszczenie krzywych, szczególnie gdy Fed dokona podwyżki stóp, a swój cykl rozpocznie EBC.

Waluty CEE pod presją. Podwyżka NBP raczej za mała aby zatrzymać wzrost €/PLN.

• W końcówce tygodnia złoty ma szanse odróżnić się od innych walut CEE z uwagi na decyzję RPP. Rynek powinien okazać się szczególnie wrażliwy na podwyżkę o mniej niż 75pb lub kolejne wzmianki Prezesa Glapińskiego sugerujące szybki koniec cyklu podwyżek. W otoczeniu umacniającego się dolara i ryzyka recesji dopiero 100pb (i to bez wzmianek o końcu cyklu) powinno okazać się dla złotego pozytywne. Nasz bazowy scenariusz to zacieśnienie o 75pb, najprawdopodobniej zbyt mało, aby zatrzymać osłabienie złotego jeżeli spadek €/US$ będzie trwać nadal. Dlatego ryzyko wzrostu €/PLN ponad 4,80 w końcówce tygodnia jest wysokie.
• Niestety pogarszają się średnioterminowe perspektywy PLN, przede wszystkim psuje się równowaga zewnętrzna Polski. Rośnie też ryzyko że środki z KPO nie trafią do kraju w tym roku. Sugeruje to niewielkie pole do umocnienia złotego w 2poł22, głównie w zależności od ogólnego nastawienia inwestorów do gospodarek CEE oraz nastawienia RPP (Rada musi kontynuować podwyżki mimo pogarszających się perspektyw dla PKB). W efekcie szanse na powrót €/PLN poniżej 4,60 jeszcze w 2022 są poniżej 50%. Raczej widzimy ryzyko dalszego osłabienia PLN jeżeli NBP zbyt dużo będzie komunikował o bliskim końcu podwyżek.
• Nasza ocena sytuacji na SPW nie zmienia się. Oczekujemy raczej szerokiego trendu bocznego w końcówce tygodnia, z ryzykiem dalszego wzrostu spreadów wobec krzywej niemieckiej. Obawy o recesję w Europie nie zachęcają do zakupów obligacji mniejszych gospodarek, mimo sporych szans na dalsze umocnienie np. Bunda. Oczekiwana przez nas podwyżka stóp RPP (75pb) jest zbliżona do wycenianej przez rynek, więc większe znaczenie mogą mieć komunikat po decyzji i wypowiedzi Prezesa NBP na jutrzejszej konferencji.
• W dłuższym terminie ciągle widzimy powrót do wzrostu rentowności SPW. Jesteśmy też ciągle kilka miesięcy przed szczytem CPI w Polsce. Wbrew komentarzom z RPP, po wakacjach inflacja będzie prawdopodobnie nadal rosnąć. Sugeruje to wyższy docelowy poziom stóp NBP (w naszej ocenie 8,5%) niż obecnie wycenia rynek. Nie spodziewamy się jednak, aby rentowność 10latki miała przekroczyć ostatni szczyt nieco ponad 8%. Zachowanie SPW pokazało, że są to już atrakcyjne poziomy z punktu widzenia zagranicy, szczególnie przy spadkach rentowności na rynkach bazowych.