Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Dziś payrolls za czerwiec.

• Dziś poznamy dane o zatrudnieniu w gospodarce amerykańskiej poza rolnictwem w czerwcu. Będzie to jeden z dwóch odczytów (drugi to inflacja - publikacja w przyszłym tygodniu), które w naszej ocenie mogą przesądzić czy Fed dotrzyma zapowiedzi i podniesie stopy o 75pb, czy zmieni skalę podwyżki na 50pb. Po mocnym wyniku w maju (wzrost zatrudnienia o 390tys.), prognozujemy wzrost payrolls o 270tys. w czerwcu (konsensus zakłada wzrost o 250tys.). Wczorajsze dane tygodniowe o nowych zasiłkach dla bezrobotnych nie zwiastują istotnej zmiany w sytuacji na rynku pracy – zarejestrowano 235tys. nowych bezrobotnych przy konsensusie 230tys.i 231tys. w poprzednim tygodniu.
• Aby Fed zmienił zdanie nt. skali lipcowej podwyżki (na 50pb zamiast 75pb), zmiana zatrudnienia musiałby istotnie podbić stopę bezrobocia (obecnie 3,6%) i ograniczyć wzrost wynagrodzeń. Przy około 11mln wakatów w gospodarce, czyli około 2 na bezrobotnego, taki scenariusz wydaje się mało prawdopodobny, pomimo wyraźnych oznak spowolnienia w danych o koniunkturze oraz wydatkach konsumpcyjnych Amerykanów. Dane o nowych zamówieniach i ISM / PMI okazały się jednak przyzwoite.
• Dzisiejsze dane pokażą także powolne spowolnienie tempa płac, z poziomu 5,2%r/r do około 5,0%r/r, co w ujęciu miesięcznym oznacza wzrost płac o 0,3%.
• Wczoraj dwóch członków Fed C. Waller i J. Bullard stwierdzili, że ryzyka recesji są ograniczone i potrzebna jest wyraźna podwyżka stop procentowych.

ECB: Minutes potwierdzają stopniowe podejście w zacieśnianiu polityki pieniężnej.

• Wczorajsze minutes z posiedzenia Rady Prezesów EBC 8-9 czerwca, na którym pozostawiono stopy bez zmian, lecz zapowiedziano podwyżkę w lipcu o 25pb, potwierdzają utrzymanie stopniowego podejście w zacieśnianiu polityki pieniężnej. Stopniowe podwyżki nie muszą jednak oznaczać, że reakcja EBC będzie wolna i że wykluczone są zmiany stóp o więcej niż 25pb. EBC musi zachować opcjonalność w reakcji w zależności od danych. Z protokołu wynika, że w EBC większość popiera podwyżkę o 25pb w lipcu, ale część członków chciała pozostawić możliwość większej podwyżki, o 50pb. Rozważana jest taka decyzja w lipcu albo na kolejnym posiedzeniu we wrześniu, po to aby szybko doprowadzić stopy do poziomu neutralnego, adekwatnego do obecnych zagrożeń inflacyjnych (ECB uważa, że ryzyka dla prognoz inflacji są skierowane w górę). Najbliższe posiedzenie EBC odbędzie się 20-21 lipca.

Niemcy: Niewielki wzrost produkcji przemysłowej w maju podsyca obawy recesyjne.

• Produkcja przemysłowa w Niemczech wzrosła w maju zaledwie o 0,2%m/m przy konsensusie 0,4% oraz po wzroście o 1,3% w kwietniu (istotna rewizja w górę z 0,7%). W ujęciu rocznym produkcja spadła jednak o 1,5%r/r po spadku o 2,5% w kwietniu.
• Spodziewamy się spadku PKB w Niemczech w 2kw22, pomimo wciąż umiarkowanie dobrych miękkich danych w PMI. Spada popyt zewnętrzny, utrzymują się zakłócenia w łańcuchach dostaw, a oczekiwania konsumentów sugerują recesję. Ostatnie dane o handlu zagranicznym pokazały deficyt w ujęciu miesięcznym po raz pierwszy od 1991 roku. Obawy recesyjne związane są też z ryzykiem dostaw rosyjskiego gazu. Obecnie magazyny są wypełnione poniżej 60%, a  w najbliższy poniedziałek rozpocznie się planowana konserwacja gazociągu NordStream 1, która ma planowo potrwać 10 dni. Istnieją duże obawy czy Rosja wznowi wysyłkę surowca po przerwie.

Wiadomości krajowe

Stopy NBP w górę tylko o 50pb.

• RPP podniosła stopy tylko o 50pb (do 6,50%) - to mniej od oczekiwań (ING i konsensus 75pb). Oznacza to ryzyko osłabienia PLN, z możliwym wzrostem €/PLN blisko szczytów z szoku wojennego (5,0/€). Wiele zależy od dzisiejszej konferencji prezesa NBP A. Glapińskiego. Powtórka bardzo łagodnej retoryki z czerwca będzie negatywna dla PLN.

Projekcje tłumaczą dlaczego RPP podniosła stopy tylko o 50pb.

• Najwyraźniej RPP staje się bardziej wrażliwa na gorsze perspektywy PKB, pomimo wysokiej i uporczywej inflacji na 2022-23. W 2022 NBP spodziewa się wzrostu PKB średnio o 4,7%r/r, podobnie jak my. To oznacza techniczną recesję od połowy roku. Ale w 2023-24 NBP widzi wolniejsze odbicie koniunktury niż zakładamy. Jednocześnie projekcje banku centralnego wskazują, że średni CPI wyniesie odpowiednio 14,3% i 12,5% tj. więcej niż nasze prognozy, które są znacznie wyższe od konsensusu (szczególnie 2023). Bank centralny podziela więc nasze obawy o uporczywość wysokiej inflacji w 22-23, silne efekty drugiej rundy i inne ryzyka.
• Przedstawiony w najnowszej projekcji scenariusz inflacyjny jest bardziej pesymistyczny niż mediana oczekiwań rynkowych i nie daje podstaw do zakończenia cyklu podwyżek stóp w najbliższych miesiącach. Dwucyfrowy poziom CPI w 2023 wskazuje na ryzyko uporczywego, samonapędzającego się wzrostu cen, który może być trudny do zatrzymania przy utrzymywaniu głęboko ujemnych realnych stóp procentowych. Z kolei źródła spowolnienia koniunktury mają charakter zewnętrzny, a mniej restrykcyjna polityka pieniężna nie zredukuje istotnie jego skali. Jednocześnie spowolnienie gospodarcze nie rozładuje znacząco napięć na rynku pracy, a ryzyko silnego wzrostu stopy bezrobocia jest niskie.

Komunikat zawiera niewiele zmian, ale daje podobne przesłanie jak projekcje.

• W komunikacie nie ma większych zmian poza zwróceniem uwagi na oczekiwane spowolnienie PKB. Usunięto uwagę mówiącą, że „w kolejnych kwartałach można oczekiwać utrzymywania się relatywnie korzystnej koniunktury”. RPP wyraża także swoje preferencje dla mocnego PLN: „Obniżaniu inflacji sprzyjałoby także umocnienie złotego, które w ocenie Rady byłoby spójne z fundamentami polskiej gospodarki.”

Wpływ na złotego.

• Obawiamy się, że zbyt łagodne nastawienie RPP może spowodować dalsze osłabienie PLN. Zobaczymy czy NBP do działania wprowadzi model czeski, czyli złagodzenie nastawienia i interwencje walutowe w obronie lokalnej waluty. Czesi użyli 4,5% rezerw (!) do interwencji w ostatnich tygodniach, ale mają ich dużo. Na razie skutecznie broni się poziom €/PLN przy 4,80. Wiele zależy od dzisiejszej konferencji prezesa NBP A. Glapińskiego. Powtórka bardzo łagodnej retoryki z czerwca będzie negatywna dla PLN.

Naszym zdaniem stopa docelowa to wciąż 8,5%.

• Wciąż uważamy, że stopa docelowa wyniesie 8,5%, chociaż dojście do tego poziomu może zając więcej czasu, a projekcja CPI raczej nie pokazuje miejsca na cięcie stóp w 2023. Zbyt łagodne nastawienie RPP może przyczynić się do osłabienia PLN, które spowoduje kolejne podwyżki. NBP może przetestować interwencje walutowe ale obawiamy się o ich skuteczność na dłuższą metę.

Dziś konferencja prezesa NBP.

• Dziś o 15:00 zaplanowana jest konferencja prasowa prezesa NBP A. Glapińskiego. Oczekujemy, że prezes odniesie się do powodów ograniczenia skali zacieśniania polityki pieniężnej oraz perspektyw gospodarczych w najnowszej projekcji NBP. Utrzymanie łagodnego tonu z czerwca może ciążyć na notowaniach PLN.

MF: wysoka poduszka płynnościowa po czerwcu.

• Na koniec czerwca stan środków na rachunkach budżetowych wyniósł PLN140mld – poinformowało Ministerstwo Finansów. Do końca roku ministerstwo przekaże z budżetu na rynek PLN78,5mld, a do wykupu pozostaje dług o wartości PLN69,6mld

Komentarz rynkowy

• W czwartek po kilku dniach spadku para €/US$ ustabilizowała się poniżej 1,02. Mimo poprawy nastrojów, widocznej m.in. na rynkach akcji, nadal brak jest prób jakiejkolwiek korekty po wyraźnym umocnieniu dolara. Inwestorzy wciąż obawiają się zatrzymania dostaw gazu z Rosji do Europy i związanej z tym recesji. Na bazowych rynkach długu widać było wyraźne uspokojenie. Rentowności wzrosły po obu stronach oceanu razem z odbiciem giełd.
• Reakcja złotego na wczorajszą decyzję RPP była spokojna. Chociaż Rada podniosłą stopy mniej niż wyceniał rynek (50pb, zamiast 75pb), to kurs €/PLN nie był w stanie wybić się ponad 4,80. Pomogła tu poprawa popytu na waluty CEE, np. forint wczoraj zyskał i generalny powrót do ryzykownych aktywów, który było widać w dużym odbiciu giełd. Inwestorzy mogą czekać na dzisiejszą konferencję Prezesa Glapńskiego, oczekując wskazówek jak długo cykl podwyżek może jeszcze potrwać. Decyzja wywołała natomiast sporą zmienność na krajowym rynku długu. Ostatecznie rentowność 10latki zakończyła handel blisko poziomu otwarcia, choć na rynkach bazowych dochodowości podniosły się.

Payrolls mogą wzmocnić dolara.

• Dziś poznamy prawdopodobnie najważniejsze w tym tygodniu dane – payrolls z USA. Oczekujemy wzrostu zatrudnienia, choć słabszego niż przed miesiącem. Będzie to, naszym zdaniem, nadal wspierać scenariusz zdecydowanej podwyżki stóp Fed w lipcu (75pb) i kontynuacji zacieśnienia na kolejnych posiedzeniach, nawet kosztem recesji. Ryzyko recesji w Europie również nie maleje. Dlatego na przełomie tygodnia nadal liczymy raczej na zejście kursu €/US$ do 1,01 lub lekko poniżej. Korekta po tym ruchu może być jednak znaczna. Na obecnych poziomach stop loss są jedynie powyżej obecnych poziomów, na korektę wskazują tez wskaźniki techniczne.
• Perspektywy €/US$ na drugą połowę miesiąca prawdopodobnie zdeterminuje zachowanie EBC podczas lipcowego posiedzenia. Jeżeli Bank zdecyduje się łagodnie rozpocząć swój cykl podwyżek (+25pb), mimo silnych ryzyk inflacyjnych, szanse na większe odbicie €/US$ w najbliższym czasie nie są wysokie. Wraz z rosnącym ryzykiem recesji w Europie pogarszają się też długoterminowe perspektywy euro. Spadają szanse, że pod koniec 3kw22 para €/US$ zdoła dotrzeć do 1,07, choć cykl podwyżek stóp Fed zbliża się do końca. Tym niemniej, EBC swój cykl podwyżek dopiero zacznie i może zmieniać swoją politykę szybciej niż bardzo zachowawczy scenariusz wyceniany obecnie przez rynek. To ciągle przemawia za lekkim wzrostem €/US$ w 2poł22. Para może jednak nie wrócić ponad 1,07 do końca roku.
• Pod koniec tygodnia spodziewamy się wzrostu spreadu między krzywą amerykańską i niemiecką. Liczymy, że solidna kondycja amerykańskiego rynku pracy wzmocni oczekiwania na serię podwyżek stóp Fed, w tym 75pb pod koniec miesiąca. W Europie na taki optymizm miejsca raczej nie ma. Ryzyka inflacyjne pozostają co prawda istotne, ale scenariusz recesji jest coraz bardziej prawdopodobny.
• W 2poł22 najbardziej prawdopodobny wydaje się scenariusz spłaszczenia krzywych. Z jednej strony, ryzyka inflacyjne pozostają wysokie i coraz częściej mówi się o efektach drugiej rundy, także w Europie. Z drugiej, rynki coraz mocniej obawiają się recesji, zwłaszcza w Europie. To z kolei wspiera oczekiwania na szybki spadek inflacji, hamując jednocześnie wzrost rentowności na długim końcu krzywych.

Ryzyko osłabienia złotego jest istotne.

• Spokojna reakcja PLN na wczorajszą decyzję RPP to w dużym stopniu efekt poprawy sentymentu dla walut CEE. Presja na spadek €/US$ wygasła, mocno odbiły giełdy, co pozwoliło m.in. na umocnienie HUF. W efekcie złoty stracił m.in. do forinta. Dlatego ryzyko wzrostu €/PLN ponad 4,80 jest wysokie gdy tylko presja na umocnienie dolara powróci, a ogólny sentyment dla walut CEE znów się pogorszy. To może stać się już dziś jeżeli payrolls z USA wzmocnią dolara. Duże znaczenie będzie też mieć konferencja Prezesa Glapińskiego. Rynek wciąż wycenia dalsze podwyżki stóp w kraju. Gdyby komentarz Glapińskiego miał te oczekiwania jeszcze osłabić to najprawdopodobniej odbiłoby się to na złotym.
• Bez zdecydowanych działań po stronie NBP, perspektywy PLN na 2poł22 nie rysują się optymistycznie. Znacznie pogorszył się bilans handlowy Polski. Najprawdopodobniej nie skompensuje go napływ środków z KPO – nawet z rządu płyną informacje, że transfery Polska dostanie raczej w 2023. Ryzykiem jest też nastawienie inwestorów do gospodarek CEE. Ryzyko recesji w Europie i mocny dolar, co raczej zniechęcają do zakupów złotego, czy forinta. Wszystkie te czynniki musi zrównoważyć polityka RPP. Jak pokazują doświadczenia regionu dla obrony waluty konieczne będą albo dalsze podwyżki, albo interwencje walutowe. Dlatego spodziewamy się, że para €/PLN zakończy rok bliżej 4,70, z ryzykiem po wyższej stronie. W tym scenariuszu zakładamy, że NBP będzie kontynuował podwyżki aby wspierać PLN.
• Krótkoterminowe perspektywy SPW prawdopodobnie zdeterminują dzisiejsze payrolls i konferencja prezesa NBP. Dane z USA powinny raczej wspierać wzrost dochodowości. Widzimy jednak istotne ryzyko, że prezes Glapiński utrzyma łagodny ton sprzed miesiąca. To sugeruje raczej stabilizację SPW na przełomie tygodnia.
• W dłuższym terminie ciągle widzimy powrót do wzrostu rentowności SPW. Jesteśmy kilka miesięcy przed szczytem CPI w Polsce. Uważamy inaczej niż RPP, że w 2poł22 i 1kw23 inflacja będzie prawdopodobnie nadal rosnąć. Sugeruje to wyższy docelowy poziom stóp NBP (w naszej ocenie 8,5%) niż obecnie wycenia rynek. Nie spodziewamy się jednak, aby rentowność 10latki miała przekroczyć ostatni szczyt nieco ponad 8%. Zachowanie SPW pokazało, że są to już atrakcyjne poziomy z punktu widzenia zagranicy, szczególnie przy spadkach rentowności na rynkach bazowych.