Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Mocne dane rynku pracy otwierają drogę do podwyżki stóp Fed o 75pb.

• W czerwcu powstało 372tys. nowych miejsc pracy w USA poza rolnictwem, przy konsensusie około 270tys. po 384tys. w maju (po rewizji z 390tys.). Za ostatnie 2 miesiące rewizja w dół wyniosłą 74tys., ale nie zmienia to obrazu dobrej kondycji rynku pracy w amerykańskiej gospodarce. W sektorze prywatnym zatrudnienie wzrosło o 336tys., przy oczekiwanych 233tys. i po wzroście o 336tys. w maju.
• Stopa bezrobocia ukształtowała się na poziomie 3,6%, podobnie jak miesiąc wcześniej. Natomiast wynagrodzenie godzinowe wzrosły w maju o 5,1%r/r i 0,3%m/m przy konsensusie 5,0%r/r i 0,3%m/m. Stopa aktywności zawodowej wyniosła 62,2% po 62,3% w maju, co sugeruje, że ludzie, którzy przeszli na wcześniejszą emeryturę nie wracają na rynek pracy. W grupie wiekowej 55+ lat stopa aktywności jest prawie 2pp niższa niż pod koniec 2019.
• W połowie 2022 w gospodarce USA było tylko 524tys. mniej etatów niż w szczycie przed pandemią. W kilku sektorach liczba etatów jest nawet wyższa niż przed pandemią (usługi biznesowe, transport i gospodarka magazynowa, handel detaliczny, przetwórstwo przemysłowe, budownictwo, usługi finansowe). Największa luka występuje w sektorach: rozrywka, hotele i restauracje oraz edukacja, służba zdrowia i administracja rządowa. Rynek pracy pozostaje napięty – na jednego bezrobotnego przypada około 2 wakaty.
• Spodziewamy się, że dobre dane payrolls skłonią Fed do podwyżki stóp o 75pb na posiedzeniu pod koniec lipca. Nasze oczekiwania może wzmocnić publikacja danych o inflacji w najbliższą środę (patrzy – następny paragraf). Po podwyżce w lipcu spodziewamy się kolejnych ruchów – po 50pb we wrześniu i listopadzie i finalnej podwyżki o 25pb w grudniu.

Najbliższy tydzień na rynkach bazowych: Inflacja CPI w USA w  środę.

• W tym tygodniu puntem uwagi będą środowe dane o inflacji CPI w USA za czerwiec. Konsensus zakłada wzrost o 8,8%r/r i 1,1%m/m, co będzie oznaczało przyśpieszenie w stosunku do maja – odpowiednio 8,6% i 1,0% (prognoza ING 8,7% i 1,0%).
• Wzrost głównego wskaźnika inflacji będzie wynikał głownie z wyższych cen energii, analitycy oczekują, że inflacja bazowa CPI spadnie do 5,8%r/r w czerwcu z 6,0% w maju. To jednak wciąż 3-krotnie więcej niż cel inflacyjny.
• W piątek poznamy czerwcowe dane o sprzedaży detalicznej w USA – konsensus 0,8%m/m (w maju spadek o 0,3%m/m), dane o produkcji przemysłowej (prognoza ING: 0,2%m/m, konsensus 0%, po 0,2% w maju, oraz indeks nastrojów konsumentów Uniwersytetu Michigan (konsensus dla indeksu oczekiwań 47pkt po 47,5pkt w czerwcu).
• W Europie, we wtorek poznamy lipcowe nastroje ekonomiczne w Niemczech w indeksie ZEW (konsensus -38pkt po -28pkt w czerwcu), a  w środę dane o produkcji przemysłowej w strefie euro w maju (prognoza ING zakłada wzrost o 0,2%m/m i 0,3%r/r po odpowiednio 0,4%m/m i -2,0%r/r w maju).

Wiadomości krajowe

W czwartek dane o majowym bilansie płatniczym, a  w piątek szczegóły czerwcowej inflacji.

• W czwartek NBP opublikuje dane o bilansie płatniczym w maju. Szacujemy, że deficyt obrotów bieżących wyniósł €3670mln (konsensus rynkowy na poziomie €3500mln), przy nadal wysokim deficycie handlowym. Oceniamy, że eksport wzrósł o 11,3%r/r, a import zwiększył się o 26,6%r/r. Mediana prognoz wskazuje na wzrosty o odpowiednio 18,2%r/r i 34,2%r/r. Wartość importu nadal silnie podbijają wysokie ceny surowców energetycznych. Pogarszająca się skala nierównowagi zewnętrznej jest jednym z czynników ciążących na notowaniach PLN.
• W piątek GUS poda szczegóły źródeł wzrostu cen w czerwcu. Spodziewamy się potwierdzenia wstępnego szacunku na poziomie 15,6%r/r przy silnym wzroście cen paliw i wolniejszym niż w poprzednich miesiącach wzroście cen żywności w ujęciu miesięcznym. Inflacja bazowa najprawdopodobniej wzrosła w okolice 9,3%r/r.
• Jutro o 9:00 NBP opublikuje lipcowy Raport o inflacji wraz z najnowszą projekcją makroekonomiczną.

Prezes NBP A. Glapiński zaostrza ton w reakcji na słabość PLN i wysokie ryzyko inflacyjne.

• Piątkowa konferencja prezesa NBP A. Glapińskiego miała nieco inny wydźwięk niż miesiąc wcześniej. Prezes zaostrzył nieco ton i prezentował mniej łagodne nastawienie, w szczególności w kwestii zbliżania się do końca cyklu podwyżek oraz perspektyw ich obniżek. Przyczyniło się do tego najprawdopodobniej osłabienie PLN, który od czerwcowego posiedzenia RPP stracił ok. 4%.
• Glapiński uzasadnił zmniejszenie skali podwyżek stóp z 75pb do 50pb pogarszającymi się perspektywami dla wzrostu gospodarczego, które wyłaniają się z najnowszej projekcji NBP. Prezes potwierdził, że scenariusz makroekonomiczny NBP zakłada techniczną recesję (dwa kwartały z rzędu spadku inflacji kw/kw po odsezonowaniu). Jednocześnie ryzyko utrzymywania się inflacji na wysokim poziomie pozostaje znaczące. Wprawdzie NBP oczekuje szczytu inflacji CPI w wakacje tego roku, to jednak w lipcowej projekcji w 2023 średnioroczny wzrost cen jest nadal szacowany na dwucyfrowy, a skala podwyżek cen regulowanych z początkiem przyszłego roku jest znaczącym ryzykiem inflacyjnym.
• W odniesieniu do słabości PLN A. Glapiński powtórzył, że NBP zastrzega sobie możliwość interwencji i jest gotów wydać $10-20mld rezerw na ten cel, jednak na chwilę obecną nie widzi takiej potrzeby. W tym kontekście ryzyko wzrostu pary €/PLN ponad 4,80 w najbliższym czasie pozostaje wysokie. Powrót pary €/PLN do szczytów z okresu szoku wywołanego rosyjską agresją na Ukrainę (~5PLN/€) nie jest naszym bazowym scenariuszem, ale w razie dalszego pogorszenia nastrojów na rynkach, nie da się go wykluczyć.
• Na podstawie piątkowych wypowiedzi prezesa NBP oceniamy, że koniec cyklu podwyżek jest wciąż odległy. Prezes ostrożniej wyrażał się o bliskim szczycie CPI (wg nas będzie później niż latem), a dodatkowo słaby PLN spowodował ponowne zaostrzenie tonu. Naszym zdaniem nastąpią kolejne podwyżki, ale w mniejszej skali (około raczej 50pb niż 75-100pb). Wciąż uważamy, że wzrost inflacji w 4kw22 i 1kw23 a także długoterminowe ryzyka inflacyjne będą wymagać podniesienia stóp do ok 8,5%.

Prąd może podrożeć ponownie jeszcze w tym roku.

• Trzech sprzedawców z urzędu złożyło do prezesa Urzędu Regulacji Energetyki (URE) wnioski o zmianę obowiązującej obecnie taryfy na sprzedaż energii gospodarstwom domowym. Rzeczniczka URE A. Głośniewska potwierdziła, że urząd prowadzi postępowania taryfowe w tych sprawach. Obecnie obowiązujące taryfy na 2022 zostały zatwierdzone w grudniu ubiegłego roku.
• Biorąc pod uwagę sytuację na rynku węgla (niedobory po wprowadzeniu embarga na import z Rosji i wzrost cen), który jest kluczowym surowcem dla produkcji energii elektrycznej w Polsce, należy się liczyć ze scenariuszem, w którym ceny prądu dla gospodarstw domowych wzrosną ponownie jeszcze w tym roku.

Minutes z czerwcowego posiedzenia RPP.

• W ocenie niektórych członków RPP luźniejsza polityka fiskalna będzie działać proinflacyjnie, a wakacje kredytowe będą utrudniać trwałe obniżenie inflacji – wynika z opisu dyskusji (minutes) na czerwcowym posiedzeniu RPP. Część Rady wyrażała również opinię, że planowana reforma WIBORu może osłabić działanie mechanizmu transmisji.

Komentarz rynkowy

• W ubiegłym tygodniu zachowanie rynków zdominowały obawy przed recesją w Europie, wywołaną zatrzymaniem dostaw gazu z Rosji. Efektem był spadek oczekiwań na podwyżki stóp EBC. Z kolei dane z USA, w tym piątkowe payrolls, potwierdziły dobrą koniunkturę amerykańskiego rynku pracy. To z kolei wsparło oczekiwania, że Fed nie spowolni swojego cyklu podwyżek stóp i  w tym miesiącu podniesie je o kolejne 75pb. Konsekwencją był dalszy spadek €/US$, a para na moment znalazła się nawet poniżej 1,01. Doszło też do dalszego wzrostu spreadu krzywej amerykańskiej ponad niemiecką, w segmencie 10lat o około 15pb.
• Wydarzeniem tygodnia w kraju była natomiast decyzja RPP i późniejsza konferencja prezesa Glapińskiego. Zachowanie stawek IRS pokazuje, że decyzja rozczarowała inwestorów, obniżając wyceniany docelowy poziom stóp NBP. SPW z długiego końca zareagowały jednak dosyć słabo. W otoczeniu umacniającego się dolara, czy obaw o koniekturę w Europie spadek stawek IRS skompensował wzrost asset swapów.
• Kurs €/PLN dotarł z 4,72 do prawie 4,80, głownie za sprawą umacniającego się dolara. W drugiej połowie tygodnia sentyment dla walut CEE poprawił się, co pomogło wybronić poziom 4,80 przed przełamaniem. Złoty stracił jednak na tle regionu, np. do forinta.

Oczekiwania na podwyżki stóp w USA wsparciem dla dolara.

• W naszej ocenie szanse na spadek pary €/US$ do parytetu są w tym tygodniu istotne. Kluczowe będą prawdopodobnie dane o inflacji z USA. W naszej ocenie inflacja bazowa zaskoczy lekko po wyższej stronie, i obok udanych payrols będzie wspierać scenariusz zdecydowanej podwyżki stóp Fed w lipcu (75pb). Nie zmniejszyły się też ryzyka dla koniunktury w Europie. Korekta po tym ruchu może być jednak znaczna. Wskaźniki techniczne sugerują, że spadek kursu w ostatnich tygodniach był zbyt silny. Stop loss znajdują się też wyłącznie powyżej obecnych poziomów. Dlatego kluczowa będzie prawdopodobnie decyzja EBC w drugiej połowie miesiąca. Jeżeli Bank zdecyduje się łagodnie rozpocząć swój cykl podwyżek (+25pb), mimo silnych ryzyk inflacyjnych, szanse na większe odbicie €/US$ w najbliższym czasie nie są wysokie. W razie większej podwyżki €/US$ może zbliżyć się do 1,05.
• Wraz z rosnącym ryzykiem recesji w Europie pogarszają się też długoterminowe perspektywy euro. Spadają szanse, że pod koniec 3kw22 para €/US$ zdoła dotrzeć do 1,07, choć cykl podwyżek stóp Fed zbliża się do końca. Tym niemniej, EBC swój cykl podwyżek dopiero zacznie i może zmieniać swoją politykę szybciej niż bardzo zachowawczy scenariusz wyceniany obecnie przez rynek. To ciągle przemawia za lekkim wzrostem €/US$ w 2poł22. Para może jednak nie wrócić ponad 1,07 do końca roku.
• W tym tygodniu spodziewamy się dalszego wzrostu spreadu między krzywą amerykańską i niemiecką. Scenariusz zdecydowanych podwyżek stóp Fed powinna wesprzeć CPI z USA. Z kolei z Europy poznamy raczej słabe dane z przemysłu, co dodatkowo powinno wzmacniać obawy przed recesją.
• W 2poł22 najbardziej prawdopodobny wydaje się scenariusz spłaszczenia krzywych. Z jednej strony, ryzyka inflacyjne pozostają wysokie i coraz częściej mówi się o efektach drugiej rundy, także w Europie. Z drugiej, rynki coraz mocniej obawiają się recesji, zwłaszcza w Europie. To z kolei wspiera oczekiwania na szybki spadek inflacji, hamując jednocześnie wzrost rentowności na długim końcu krzywych.

Ryzyko wzrostu €/PLN ponad 4,80 pozostaje duże.

• Zachowanie złotego w tym tygodniu będzie prawdopodobnie mocno zależeć od ogólnej sytuacji na rynkach. Komentarze po decyzji RPP i szczególnie konferencji prezesa NBP pokazują, że inwestorzy mają problem z ich interpretacją. Dotyczy to szczególnie gotowości NBP do obrony złotego interwencjami. Dane z kraju będą w tym tygodniu przypominać o rosnącej nierównowadze zewnętrznej Polski (spodziewamy się deficytu w rachunku obrotów bieżących większego niż konsensus). Dlatego ryzyko wzrostu €/PLN ponad 4,80 jest wysokie gdy tylko presja na umocnienie dolara powróci, a ogólny sentyment dla walut CEE znów się pogorszy.
• Uważamy, że w 2poł22 kurs €/PLN utrzyma się szerokim trendzie bocznym, kończąc rok bliżej 4,70 z ryzykiem po wyższej stronie. Chociaż nadal uważamy, że NBP doprowadzi stopy procentowe do około 8,5%, to może to zająć więcej czasu niż zakładaliśmy dotychczas. Znacznie pogorszył się też bilans handlowy Polski. Najprawdopodobniej nie skompensuje go napływ środków z KPO – nawet z rządu płyną informacje, że transfery Polska dostanie raczej w 2023. Jak pokazują doświadczenia regionu dla obrony waluty konieczne będą albo dalsze podwyżki, albo interwencje walutowe.
• W tym tygodniu spodziewamy się raczej stabilizacji SPW. Publikowane w najbliższych dniach dane z kraju i Europy nie powinny mocno zmienić oczekiwań na kolejne posunięcia EBC i NBP. W razie ew. pogorszenia nastrojów na rynkach możliwe są spadki stawek swap, w tym w PLN. Najprawdopodobniej skompensuje to jednak wzrost asset swapów, tj. tak jak obserwowaliśmy pod koniec ubiegłego tygodnia.
• W dłuższym terminie ciągle widzimy powrót do wzrostu rentowności SPW. Jesteśmy kilka miesięcy przed szczytem CPI w Polsce. Uważamy inaczej niż RPP, że w 2poł22 i 1kw23 inflacja będzie prawdopodobnie nadal rosnąć. Sugeruje to wyższy docelowy poziom stóp NBP (w naszej ocenie 8,5%) niż obecnie wycenia rynek. Nie spodziewamy się jednak, aby rentowność 10latki miała przekroczyć ostatni szczyt nieco ponad 8%. Zachowanie SPW pokazało, że są to już atrakcyjne poziomy z punktu widzenia zagranicy, szczególnie przy spadkach rentowności na rynkach bazowych.