Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

Rynki bazowe w tym tygodniu: Pierwsza podwyżka stóp procentowych ECB od 11 lat w czwartek.

• Wydarzeniem tygodnia będzie posiedzenie Rady Prezesów ECB w czwartek. Spodziewana jest pierwsza podwyżka stóp procentowych od 11 lat – o 25pb. Stopa refinansowa ma wzrosnąć z obecnego poziomu 0% do 0,25%. W ostatnich tygodniach pojawiło się wiele głosów (m.in. prezesi banków centralnych Holandii i Łotwy) o konieczności podwyżki o 50pb, lecz po deklaracji Prezes C. Lagarde mniejsza podwyżka wydaje się przesądzona. Kluczowa będzie również decyzja o tzw. narzędziu defragmentacyjnym ECB nakierowanym na stabilizowanie rynków długu krajów peryferyjnych strefy euro. Upadek rządu M.Draghiego we Włoszech komplikuje decyzje w tym zakresie.
• Jeśli chodzi o dane to najważniejsze będą piątkowe szybkie szacunki PMI za lipiec dla głównych gospodarek strefy euro (Niemcy, Francja, strefa euro jako całość), Wielkiej Brytanii i USA. Spodziewamy się pogorszenia wskaźników w kierunku granicy 50pkt (nasze prognozy dla wskaźnika composite PMI: Niemcy 49.8pkt po 51,3pkt w czerwcu; strefa euro 51pkt po 52pkt w czerwcu). Pogorszenie będzie widoczne zarówno w przemyśle jak i usługach.
• W najbliższy czwartek 21.07. Gazprom powinien wznowić dostawy gazociągiem Nord Stream 1 po upływie 10-dniowej przerwy technicznej. Uczestnicy rynku i  w szczególności Niemcy mają obawy czy rzeczywiście gaz zacznie znów płynąć do Europy. Scenariusz taki odznaczałby recesję w Europie Zachodniej.

USA: Wysoki odczyt CPI w USA wzbudził oczekiwania na podwyżkę Fed w lipcu o 100pb, zakładamy że 75pb jest wciąż bardziej realne. Przyzwoita piątkowa sprzedaż detaliczna i barometr Uniwersytetu Michigan.

• Najbliższy tydzień będzie okresem blackoutu dla Fed przed posiedzeniem 27 lipca. Ostatnie dane (sprzedaż detaliczna i barometr koniunktury Uniwerstytetu Michigan), w naszej ocenie będą wspierać podwyżkę w tej samej skali co w czerwcu czyli o 75pb. Oczekiwania na wyższy ruch pojawiły się szczególnie po mocnych payrolls, wysokiej inflacji CPI w czerwcu 9,1%r/r i podwyżce Banku Kanady o 100pb.
• Ale z Fed płyną sygnały wspierające jednak 75pb, nawet ze strony „jastrzębi” z Fed. C. Waller i J. Bullard i skłaniają się do podwyżki o 75pb. W najbliższym tygodniu pojawia się jeszcze dane o rynku nieruchomości (wtorek), które okażą się słabe, ale nie zmienią oczekiwań na skalę podwyżek stóp Fed.
• Dane Uniwersytetu Michigan z piątku wskazały na ważny spadek oczekiwań inflacyjnych, zarówno tych w perspektywie roku (spadek do 5,2% w lipcu po 5,3% w czerwcu) oraz długoterminowych 5-10 lat naprzód (spadek do 2,8% w lipcu po 3,1% miesiąc wcześniej). Może to się wiązać z istotną korektą na rynku paliw w lipcu z ich szczytu w czerwcu. Wolniej rosną również ceny w imporcie, co można wiązać z umocnieniem dolara na rynkach globalnych. Być może to te czynniki wpłynęły na wzrost indeksu optymizmu konsumentów do 51,1pkt w lipcu z 50pkt w czerwcu i powyżej konsensusu 49,9pkt.
• Jeśli chodzi o piątkowe dane o sprzedaży detalicznej – odnotowano wzrost o 1%m/m w czerwcu przy konsensusie 0,9%, dane za maj zrewidowano w górę o 0,2pp z -0,3% do -0,1% (ujęcie nominalne). Silnie wzrosły wydatki na paliwa (3,6%m/m), sprzedaż internetowa (2,2%), meble (1,4%), żywność (1%). W ujęciu realnym wzrost był jednak bliski 0%. Również dane o produkcji przemysłowej w czerwcu (spadek o 0,2%m/m przy oczekiwanym wzroście o 0,1%) wskazują na stosunkowo słabą koniunkturę. Odczyty te wspierają decyzję o umiarkowanej podwyżce stóp procentowych Fed pod koniec lipca.

Wiadomości krajowe

W tym tygodniu dane z przemysłu, handlu, budownictwa i rynku pracy.

• W rozpoczynającym się tygodniu poznamy ważny zestaw miesięcznych danych ze sfery realnej, które dopełnią obrazu sytuacji gospodarczej w 2kw22. W środę GUS opublikuje dane o produkcji przemysłowej, inflacji PPI oraz wynagrodzeniach i zatrudnieniu w sektorze przedsiębiorstw. W czwartek z kolei ukażą się dane o sprzedaży detalicznej i produkcji budowlano-montażowej. Piątek przyniesie publikację danych o stopie bezrobocia rejestrowanego w czerwcu.
• Prognozujemy, że produkcja przemysłowa wzrosła w ubiegłym miesiącu o 13,4%r/r (konsensus: 12,0%r/r). Pierwsze miesiące po wybuchu wojny na Ukrainie były nadal korzystne dla krajowego przemysłu z uwagi na wysoki poziom zamówień i zaległości produkcyjnych. W ostatnich dwóch miesiącach nad sektorem zaczęły się jednak zbierać czarne chmury. Indeks PMI obniżył się głęboko poniżej neutralnego poziomu 50pkt., przy wyraźnym spadku nowych zamówień. Potencjalne perturbacje związane z dostawami gazu do Niemiec przez Nord Steam 1 także mogą mieć poważne negatywne konsekwencje dla niemieckiego przemysłu i zaopatrującego go polskiego przetwórstwa. Po solidnym odczycie za czerwiec, kolejne miesiące mogą przynieść wyraźne spowolnienie. W przypadku cen producentów jesteśmy prawdopodobnie blisko lokalnego szczytu inflacji. Szacujemy, że indeks PPI wzrósł w czerwcu o 24,9%r/r (konsensus na tym samym poziomie), wobec wzrostu o 24,8%r/r w maju.
• Spowalniająca gospodarka powinna nieco schłodzić rozgrzany rynek pracy, jednak nie spodziewamy się głębokiego pogorszenia. Prognozujemy, że przeciętne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw zwiększyło się w czerwcu o 13,8%r/r (konsensus: 13,5%r/r) i drugi miesiąc z rzędu rosło w wolniejszym tempie niż inflacja. Spadek realnych płac powoduje, że w sytuacji utrzymujących się braków pracowników nadal obserwowane są żądania płacowe motywowane wysokim poziomem wzrostów cen. Jednocześnie dochody netto gospodarstw domowych są wspierane przez obniżki PIT.
• Szacujemy, że przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło o 2,3%r/r (konsensus: 2,2%r/r), a liczba etatów względem maja zwiększyła się o ok. 12tys. Prognozujemy, że stopa bezrobocia rejestrowanego obniżyła się w czerwcu do 5,0% (konsensus rynkowy na tym samym poziomie) z 5,2% w maju. Wstępne szacunki Ministerstwa Rodziny i Polityki Społecznej wskazują na spadek do 5,1%.
• Spodziewamy się, że sprzedaż detaliczna towarów wzrosła w czerwcu o 7,2%r/r (konsensus 5,9%r/r), po wzroście o 8,2%r/r miesiąc wcześniej. Pomimo bardzo słabych nastrojów konsumenckich dynamika wydatków gospodarstw domowych pozostaje solidna, a wyniki handlu detalicznego są podbijane przez zakupy uchodźców z Ukrainy (ok. 2 mln nowych konsumentów).
• Oczekujemy, że produkcja budowlano montażowa była w czerwcu 11,0% wyższa niż rok wcześniej (konsensus: 10,9%r/r), po wzroście o 13,0%r/r w maju. Dwucyfrowy wzrost to konsekwencja kontynuacji wcześniej rozpoczętych projektów, jednak perspektywy dla branży budowlanej wyraźnie się pogorszyły. W szczególności wzrost stóp procentowych, zmiany regulacyjne (wzrost bufora przy ocenie zdolności kredytowej), podwyższona niepewność w związku z wojną na Ukrainie oraz wzrost cen przełożyły się na wyraźny spadek liczby mieszkań na rynku pierwotnym.

Czerwcowa inflacja zrewidowana w dół do 15,5%r/r, ale zapowiedzi końca cyklu podwyżek stóp mogą okazać się przedwczesne.

• GUS zrewidował szacunek czerwcowej inflacji CPI do 15,5%r/r z 15,6%r/r. Nasza prognoza przed odczytem flash wskazywała na wzrost cen w czerwcu o 15,4%r/r. Ceny towarów wzrosły o 16,8%r/r, a usług o 11,5%r/r, wobec odpowiednio 14,9%r/r i 10,8%r/r w maju.
• W dalszym ciągu silnie rosną ceny energii. Nośniki energii były w czerwcu 35,1% droższe niż rok wcześniej, a paliwa podrożały o 46,7%r/r. Do wzrostu cen nośników energii przyczyniał się głównie wzrost cen opału (10,4%m/m). Wolniejszy niż w poprzednich dwóch miesiącach wzrost cen żywności wynikał z m.in. mniejszej presji ze strony cen mięsa (0,0%m/m) oraz taniejących owoców (-2,1%m/m) i warzyw (-1,6%m/m).
• Wzrost cen paliw, nośników energii i żywności łącznie odpowiadał za nieco ponad 10 pkt. proc. z czerwcowego odczytu inflacji. Pomimo pewnego wyhamowania nadal rośnie także jednak inflacja bazowa. Szacujemy, że wzrosła ona w czerwcu o około 9,1%r/r z 8,5%r/r w maju.
• Miesiące wakacyjne powinny przynieść przejściowe wytchnienie w postaci wyhamowania tempa inflacji, która ma szanse stabilizować się w przedziale 15-16%r/r. Ostatnie tygodnie przyniosły spadki cen paliw, a okres letni to korzystny sezon dla cen żywności. Nie zmienia to faktu, że inflacja pozostaje makroekonomicznym problemem numer jeden w Polsce. Po pierwsze, kształtuje się ona na bardzo wysokim poziomie (najwyżej od 25 lat), a sprowadzenie jej do celu będzie wymagało dalszego zacieśniania polityki pieniężnej i ograniczenia popytu krajowego. Po drugie, szczyt inflacji najprawdopodobniej jest wciąż przed nami. Jesienią możemy być świadkami ponownych wzrostów cen energii (węgiel, gaz płynny, energia elektryczna), a początek 2023 będzie stał pod znakiem wysokich podwyżek cen regulowanych (energia elektryczna, gaz).
• Jeżeli zmaterializują się wspomniane wcześniej ryzyka, to czekają nas dalsze podwyżki stóp procentowych w okolice 8,50%. Wprawdzie prezes NBP A. Glapiński widzi szczyt inflacji w 3kw22 i zapowiada rychły koniec cyklu podwyżek, jednak w naszej ocenie sytuacja makroekonomiczna (wzrost inflacji) oraz rynkowa (osłabienie PLN) zmuszą bank centralny do zmiany nastawienia.
• Ostatnie komentarze prezesa NBP pokazują, że przywiązuje on bardzo duże nadzieje do przejściowej stabilizacji inflacji w 3kw22. Ostatnie komentarze członków RPP sugerują także że w ich funkcji reakcji bardzo duże znaczenie ma oczekiwanie spowolnienie gospodarcze w 2poł22, które wydaje się ważniejsze niż dalsze ryzyka inflacyjne albo osłabienie PLN. Obawiamy, się że rynki finansowe będą reagować osłabieniem złotego na tak łagodny ton NBP, bo jednocześnie inne banki centralne w regionie zapowiadają dalsze podwyżki (Węgry) albo interwencje walutowe (Czechy).
• Nasz scenariusz zakłada, że tarcza antyinflacyjna zostanie przedłużona do co najmniej jesieni przyszłego roku. Oznacza to nadal wysoką inflację w 2024 (niska baza odniesienia). W efekcie, perspektywy inflacyjne najprawdopodobniej uniemożliwią obniżki stóp procentowych w przyszłym roku.

Rośnie presja płacowa w polskiej gospodarce.

• Zarząd Polskiej Grupy Górniczej (PGG) osiągnął porozumienie ze związkami zawodowymi w sprawie jednorazowego świadczenia w wysokości ok. PLN6,4tys. brutto (górnicy dołowi), rekompensującego koszty inflacji. Będzie ono wypłacone do 29 lipca. Wcześniej podobne porozumienie, w sprawie wypłat wyrównania inflacyjnego w łącznej wysokości PLN7tys. brutto (dwie transze), zawarto w Tauronie. Zarząd i związki zawodowej tej spółki mają wznowić rozmowy w sprawie wysokości wynagrodzeń jesienią.
• Wysoka inflacja powoduje, że płace przestały nadążać za wzrostem cen, co powoduje wzrost żądań płacowych. W szczególności konsumenci odczuwają kosztów dóbr pierwszej potrzeby. Ceny nośników energii i paliw rosną w skali kilkudziesięciu procent w ujęciu rocznym.

MF: Na ten moment nie jest planowana nowelizacja budżetu na 2022.

• Na chwilę obecną, biorąc pod uwagę wykonanie budżetu, nie rozpoczynamy prac nad nowelizacją ustawy budżetowej na 2022 – powiedziała minister finansów M. Rzeczkowska. Wcześniej wiceminister finansów A. Soboń zapowiadał nowelizację tegorocznego budżetu we wrześniu. Po maju budżet państwa miał nadwyżkę w wysokości PLN12,1mld.
• Spodziewamy, że w toku prac nad budżetem na 2023, budżet na 2022 także zostanie znowelizowany. Od czasu uchwalenia ustawy budżetowej na 2022 wdrożono szereg dodatkowych wydatków, które mogą spowodować wzrost wydatków budżetu państwa ponad uchwalony poziom. Kluczowym problemem jest na chwilę obecną zmieszczenie się w zaplanowanym poziomie wydatków przy wykorzystaniu dodatkowych dochodów podatkowych, głównie dzięki wyższej inflacji.

MF: spadek stanu środków walutowych w czerwcu.

• Stan środków walutowych na rachunkach budżetowych na koniec czerwca 2022 wyniósł €5,9mld, wobec €6,7mld na koniec maja – poinformowało Ministerstwo Finansów. W czerwcu w ramach obsługi zadłużenia zagranicznego spłacono równowartość €284mln kapitału i €33mln odsetek w walutach obcych.

Komentarz rynkowy

• W ubiegłym tygodniu obserwowaliśmy dalszy spadek €/US$, przejściowo nawet poniżej parytetu. To w dalszym ciągu efekt obaw przed recesją w Europie w konsekwencji zatrzymania dostaw gazy z Rosji. Pod koniec tygodnia presja na umocnienie dolara osłabła, choć dane z USA wsparły scenariusz zdecydowanych podwyżek stóp Fed. Obawy o recesję widać było także na rynku długu. Spadły zarówno rentowności amerykańskich (10pb), jak i niemieckich papierów (15pb).
• Odbicie €/US$ pod koniec ubiegłego tygodnia pozwoliło wyhamować presję na osłabienie złotego. Złoty istotnie zyskał przed weekendem, a para €/PLN cofnęła się z 4,84 do 4,78. Złoty pozostaje przy tym stabilny do forinta, co pokazuje, że nadal decydujący jest ogólny sentyment dla walut CEE, a nie dane z kraju. Na krajowym rynku długu nadal widać ograniczony popyt. Obawy o europejską koniunkturę nie zachęcają do zakupów długu na rynkach wschodzących. Krajowa 10latka mimo nadal wysokiej zmienności zakończyła tydzień blisko poniedziałkowego otwarcia.

Osłabienie dolara w oczekiwaniu na EBC.

• Ten tydzień może być niezwykle interesujący z punktu widzenia rynków. Mamy posiedzenie EBC i prawdopodobnie pierwszą podwyżkę stóp oraz dane o koniunkturze z Europy. W oczekiwaniu na te wydarzenia spodziewamy się dalszej realizacji zysków z dotychczasowego umocnienia dolara. Ten proces już był widoczny w piątek, kiedy pomimo wysokiej inflacji w USA €/US$ wzrósł ponad parytet. Naszym zdaniem to sygnał zbliżającej się korekty z odbiciem kursu w okolice co najmniej 1,0250.
• Notowania €/US$ w drugiej połowie miesiąca będą w dużym stopniu uzależnione od decyzji EBC w sprawie stóp procentowych. Ostrożne rozpoczęcie cyklu podwyżek stóp procentowych (+25pb) może ograniczyć ruch głównej pary walutowej w górę. Z kolei bardziej zdecydowane zacieśnienie polityki pieniężnej to szansa na wzrost €/US$ w okolice 1,05.
• Długoterminowe perspektywy euro nie rysują się jednak korzystnie z uwagi na rosnące ryzyko recesji w Europie. Szanse, że €/US$ zdoła dotrzeć do 1,07 pod koniec 3kw22 obniżają się. Jednocześnie EBC dopiero zaczyna cykl podwyżek stóp procentowych i może działać w sposób bardziej zdecydowany niż wycenia to obecnie rynek, co wciąż przemawia za wzrostem €/US$ w 2poł22, chociaż para może nie zdołać wrócić powyżej 1,07 przed końcem roku.
• W tym tygodniu spodziewamy się dalszego umocnienia na bazowych rynkach długu, zwłaszcza w Europie. Widzimy raczej szanse na małą podwyżkę stóp EBC (25pb) mimo uporczywej inflacji. Obawiamy się także kolejnych danych z europejskiej gospodarki. W efekcie powinno dojść do dalszego wzrostu spreadu między krzywą amerykańską i niemiecką.
• Druga połowa tego roku może przynieść spłaszczenie krzywych dochodowości po obu stronach Atlantyku. Utrzymuje się wysoka presja inflacyjna z rosnącym zagrożeniem efektami drugiej rundy, do sprzyja wzrostom rentowności krótkoterminowych obligacji. Jednocześnie coraz bardziej rosną obawy o recesję, zwłaszcza w Europie, co może ograniczać wzrosty rentowności na długim końcu.

Złoty może zyskać, ale fundamenty pozostają niekorzystne.

• Korekta na €/PLN może okazać się głębsza niż uważaliśmy w ubiegłym tygodniu. Wyhamowanie presji na spadek €/US$ skłania inwestorów do zamykania pozycji także na złotym. W razie dalszego osłabienia dolara para €/PLN powinna dotrzeć do okolic 4,73, ale PLN wróci w okolice ostatnich lokalnych szczytów (4,85). Sygnały wysyłane przez prezesa NBP rodzą obawy, że podwyżki NBP może być niewystarczające w stosunku do zagrożeń inflacyjnych. Pomimo mniejszego od oczekiwań deficytu obrotów bieżących w maju skala nierównowagi zewnętrznej nadal powiększa się, co może wciąż ciążyć notowaniom PLN.
• Nasz scenariusz na 2poł22 to względna stabilizacja €/PLN, chociaż rozkład ryzyk jest asymetrycznie skrzywiony w kierunku potencjalnie słabszego PLN. Wciąż uważamy, że NBP będzie zmuszony do podniesienie stóp procentowych do ok. 8,50%, chociaż może to zająć dłużej niż wydawało się do niedawna. Utrzymuje się także niepewność co do rozpoczęcia napływu środków z KPO, który wydaje się bardziej prawdopodobny w 2023 niż w 4kw22. Gdyby PLN pozostawał pod presją, to należy się liczyć z koniecznością dalszych podwyżek stóp lub nawet interwencji walutowych.
• Na początku tygodnia spodziewamy się stabilizacji SPW. Nawet jeżeli obawy o koniunkturę spowodują spadek złotowych IRS, to prawdopodobnie dojdzie do rozszerzenia asset swapów. W dłuższej perspektywie niezmiennie widzimy przestrzeń do wzrostów rentowności POLGBs. Inflacja jest daleka od opanowania, a mniej jastrzębie komunikaty ze strony NBP mogą ciążyć na notowaniach PLN. Wzrost kosztów energii może spowodować dalszy wzrost inflacji w 4kw22 i 1kw23. Może to spowodować konieczność podniesienia stóp NBP do wyższych poziomów niż wycenia to obecnie rynek. Naszym zdaniem stopa referencyjna może wzrosnąć w okolice 8,50%, jednak nie spodziewamy się aby rentowność 10letnich SPW przebiła ostatni szczyt w okolicach 8%. Zachowanie rynku sugeruje, że są to już atrakcyjne dla inwestorów zagranicznych poziomy, które zachęcają do angażowania się w polskie obligacje.