Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

Strefa euro: Relatywnie dobry 2kw22 dzięki odbiciu w usługach.

• Strefa euro uniknęła pogorszenia koniunktury w 2kw22, które obserwowano na innych głównych rynkach, takich jak USA i Chiny. PKB Eurostrefy zwiększyło się o 0,7%kw/kw, po wzroście o 0,5% kwartał wcześniej. W ujęciu r/r wzrost wyniósł 4,0% wobec 5,4% kwartał wcześniej. Sądząc po danych z badań ankietowych z ostatnich miesięcy, stało się tak głównie dzięki silnemu odbiciu w aktywności sektora usług. Sektory związane ze spędzaniem wolnego czasu i wypoczynkiem (restauracje, bary i hotele) osiągały szczególnie dobre wyniki. Odbicie w turystyce przyczyniło się do silnego wzrostu obserwowanego we Włoszech i Hiszpanii, gdzie wzrost wyniósł odpowiednio 1% i 1,1% kw/kw. Sektor produkcyjny cierpiał z powodu problemów z łańcuchem dostaw i  w międzyczasie doświadczył gasnącego popytu. Gospodarka niemiecka, silnie uzależniona od produkcji przemysłowej, znalazła się za średnią dla strefy euro ze stagnacją PKB w 2kw22.
• Oczekujemy, że od tego momentu PKB będzie nadal wykazywał tendencję spadkową, ponieważ odbicie związane z ponownym otwarciem rynku usług jest umiarkowane, popyt globalny słabnie, a siła nabywcza nadal się zmniejsza. Spodziewamy się, że doprowadzi to do łagodnej recesji, która rozpocznie się w drugiej połowie roku.

Strefa euro: Silny wzrost inflacji sugeruje duże szanse na 50pb podwyżki stóp EBC we wrześniu.

• Inflacja HICP wyniosła w lipcu 8,9%r/r, wobec 8,6% w czerwcu i oczekiwań również na tym na poziomie. Utrzymują się problemy po stronie podaży, powodujące wysoką inflację, jak i związane z nimi efekty wtórne. Wzrost cen energii spadł tylko nieznacznie i wyniósł 39,7%, ponieważ obawy o dostawy gazu utrzymują ceny na wysokim poziomie. Ceny rynkowe gazu ziemnego osiągnęły w lipcu nowe szczyty, co ponownie przełożyło się na wysokie ceny konsumpcyjne.
• Inflacja żywnościowa również wykazuje tendencję wzrostową. Odzwierciedla to m.in. wyższe koszty transportu oraz niedobory i niepewność co do dostaw z Ukrainy. W związku z tym, że ceny rynkowe towarów spożywczych wykazują tendencję do obniżania się, w 2poł22 wzrost cen żywności powinien hamować. Inflacja bazowa również wzrosła - do 5%r/r z 4,6% przed miesiącem. Oczekujemy, że wskaźnik bazowy będzie kontynuował wzrost w nadchodzących miesiącach, ponieważ koszty nakładów dla przedsiębiorstw pozostają podwyższone w wielu sektorach, co wywiera presję na marże. Inflacja towarów wzrosła w lipcu z 4,3% do 4,5%, a inflacja usług z 3,4% do 3,7%, co pokazuje, że przedsiębiorstwa nadal przenoszą wyższe koszty na konsumentów.
• W obliczu zbliżającej się recesji i inflacji osiągającej nowe maksima, pojawia się pytanie, jak zareaguje EBC. Naszym zdaniem uporczywy i silny wzrost cen nadal wskazuje na podwyżkę o 50pb we wrześniu.

USA: Kolejne sygnały spowolnienia, kondycja rynku pracy nadal mocna.

• W tym tygodniu uwaga rynku prawdopodobnie skupi się na danych z USA. Spodziewamy się kolejnych sygnałów pogorszenia koniunktury, co powinny potwierdzić wyniki ISM dla przemysłu (dane poznamy dziś, spodziewamy się spadku z 53,0pkt. do 51,5pkt. przy konsensusie 52,3pkt.) oraz usług (poznamy je w środę).
• Inwestorzy będą jednak prawdopodobnie szczególnie wrażliwi na piątkowe dane z amerykańskiego rynku pracy, biorąc pod uwagę jak duże znaczenie przywiązuje do nich Fed. Uważamy, że w lipcu w USA przybyło 220tys. etatów, wobec 372tys. przed miesiącem. To mniej niż konsensus (250tys.), ale naszym zdaniem wynika to z problemów po stornie podaży pracy, a nie popytu. Na bezrobotnego w USA nadal przypadają blisko 2 wakaty, co zmusza firmy do relatywnie wysokiego jak na USA wzrostu wynagrodzeń (około 5%r/r). Obawiamy się jednak, że połączenie słabszych danych o koniunkturze z wolniejszym tempem wzrostu zatrudnienia wywoła dalszy spadek oczekiwań na podwyżki stóp Fed.

Wiadomości krajowe

PMI w przetwórstwie nadal w dół.

• Dziś o 9:00 zostanie opublikowany sierpniowy indeks PMI w przetwórstwie. W związku z pogarszającą się koniunkturą w europejskim przemyśle spodziewamy się dalszego spadku indeksu – do 43,1 (konsensus: 43,6) z 44,4 w lipcu. Ostatnie miesiące przyniosły sygnały pogorszenia w zakresie nowych zamówień.  

W lipcu inflacja nadal 15,5%r/r.

• Ceny konsumpcyjne wzrosły w lipcu o 15,5%r/r (ING: 15,4%r/r; konsensus: 15,5%r/r), po wzroście o 15,5%r/r w czerwcu. Roczny wskaźnik inflacji nie zwiększył się po raz pierwszy od lutego, kiedy weszły w życie obniżki podatków pośrednich w ramach Tarczy Antyinflacyjnej. Zgodnie z oczekiwaniami lipiec przyniósł spadek cen paliw (-2,6%r/r), do czego przyczyniła się letnia promocja głównego gracza na krajowym rynku paliwowym, która wymusiła podobne ruchy cenowe ze strony konkurencji. Gdyby ceny paliw pozostały na czerwcowym poziomie, to inflacja w lipcu wzrosłaby do 15,7%r/r. Ceny żywności zwiększyły się o 0,6%m/m, czyli w zbliżonym tempie jak w czerwcu, ale wolniej niż kwietniu i maju. Z kolei nośniki energii podrożały o 1,6%m/m, najprawdopodobniej wskutek dalszego wzrostu cen opału (głównie węgiel). W oparciu o piątkowe dane szacujemy, że inflacja bazowa z wyłączeniem cen żywności i energii była w lipcu zbliżona do sierpniowego poziomu i wyniosła ok. 9,2%r/r.
• Pomimo stabilizacji w lipcu, inflacja jest daleka od opanowania. Cel inflacyjny pozostaje odległy (2,5%), realne stopy procentowe są wciąż głęboko ujemne, a polityka fiskalna w znacznym stopniu osłabia skalę zacieśnienia polityki pieniężnej. Presję inflacyjną może w nadchodzących kwartałach ograniczać pogorszenie koniunktury w Polsce i na świecie. W odwrotnym kierunku będzie oddziaływać kryzys energetyczny i wzrost cen regulowanych. Przyszły rok to także znaczący wzrost płacy minimalnej (13,5%) i wysoka waloryzacja rent i emerytur, co podtrzyma presję płacową. Oznacza to, że w 2023 ceny konsumpcyjne mogą nadal rosnąć w dwucyfrowym tempie. Spodziewamy się, że jesienią tego roku RPP będzie nadal podnosić stopy procentowe, chociaż w mniejszej skali (25pb). Będą temu towarzyszyć deklaracje gotowości do zakończenia cyklu zacieśniania polityki pieniężnej. Tym mocniejsze, im słabsza będzie koniunktura w Polsce i na świecie.

Premier Morawiecki: Przedwcześnie twierdzić, że szczyt inflacji już za nami.

• Przedwcześnie jest twierdzić, że obecnie mamy już szczyt inflacji – powiedział premier M. Morawiecki. W jego ocenie najbliższe miesiące wskażą trend, a głównym elementem definiującym poziom cen będą koszty surowców energetycznych.
• Naszym zdaniem jesień może przynieść wzrost cen energii i opału, a wysokość lokalnego szczytu inflacji na początku 2023 będzie uzależniona od skali podwyżek cen regulowanych, w tym w szczególności energii elektrycznej i gazu.

Borys z PFR: Jest przestrzeń do podwyżek stóp procentowych o 50-75pb.

• RPP ma przestrzeń do podwyżek stóp procentowych o kolejne 50-75pb, a kurs równowagi PLN to €4,40-4,50 i złoty powinien znaleźć się na tym poziomie w przyszłym roku – powiedział prezes Polskiego Funduszu Rozwoju P. Borys.

MF: Wysoki poziom sfinansowania potrzeb tegorocznych pożyczkowych i poduszka płynnościowa.

• Stopień sfinansowania potrzeb pożyczkowych brutto budżetu państwa w 2022 wynosi ok. 94% - powiedział wiceminister finansów S. Skuza. Na koniec lipca Ministerstwo Finansów miało na rachunkach ok. PLN140mld, czyli podobną kwotę jak na koniec czerwca. Udział inwestorów zagranicznych wzrósł w czerwcu o PLN6,2mld do PLN146,6mld.

Plany podaży długu na rynku pierwotnym w sierpniu.

• W sierpniu Ministerstwo Finansów przeprowadzi jeden przetarg zamiany (11 sierpnia) i nie przewiduje regularnej aukcji sprzedaży obligacji skarbowych. BGK planuje jeden przetarg obligacji (3 sierpnia) na rzecz Funduszu COVID-19.

Komentarz rynkowy

• Od połowy miesiąca para €/US$ utrzymuje się w trendzie bocznym, ponad 1,01. Prób wyłamania się z niego w dół było kilka, ale kończyły się niepowodzeniem. Ostatnią zatrzymało połączenie gorszych od oczekiwań danych o PKB USA za 2kw22 i lepszych również o PKB ze strefy euro. Mimo stabilizacji dolara waluty CEE charakteryzowały się w ubiegłym tygodniu wysoką zmiennością. Kurs €/PLN za początku tygodnia dotarł do 4,70, a już dwa dni potem był na 4,80. Obecnie para znajduje się na 4,74. Inwestorzy prawdopodobnie próbowali odbudować pozycje na osłabienie walut regionu CEE, licząc na ponowne umocnienie dolara.
• Na rynkach długu nadal dominowały natomiast obawy przed recesją. Mimo lepszych od oczekiwań danych ze strefy euro za 2kw22, to umocnienie niemieckiej 10latki było w ubiegłym tygodniu większe, sięgając ponad 20pb. W przypadku 10letniego Treasury było to ponad 10pb. Zmienność SPW pozostała niezwykle wysoka. W pewnym momencie krajowe 10latki zyskiwały ponad 40pb, ostatecznie w skali tygodnia rentowności obniżyły się o 30pb. Pomogły w tym zarówno sytuacja na rynkach bazowych, jak i spadek oczekiwań na podwyżki stóp NBP, wspierany m.in. ostatnimi komentarzami prezesa NBP.

Dalszy wzrost €/US$ po serii słabych danych z USA.

• W tym tygodniu punktem uwagi będą dane z USA, koniunktura w sektorze usług (środa) i szczególnie sytuacja na amerykańskim rynku pracy (piątek). Fed wielokrotnie podkreślał dobrą sytuację rynku pracy. W ocenie wielu inwestorów i analityków jej utrzymanie jest warunkiem do kontynuacji podwyżek stóp. Spodziewamy się niższego od oczekiwań wzrostu zatrudnienia poza rolnictwem (choć nadal na solidnym poziomie). W naszej ocenie może to prowadzić do dalszego spadku oczekiwań na podwyżki stóp Fed. W efekcie oczekujemy utrzymania się presji na niższe rentowności po obu stronach oceanu. Piątkowe dane z Europy o PKB za 2kw22 zaskoczyły na plus, ale nie zmniejszyły się ryzyka związane z dostawami gazu z Rosji do UE.
• W dłuższym terminie nadal spodziewamy się spłaszczenia krzywych dochodowości po obu stronach Atlantyku. O ile dłuższe papiery powinny wyceniać zbliżającą się recesję i obniżki stóp zarówno w USA, jak i strefie euro, to na krótkim końcu spodziewamy się zobaczyć efekty utrzymujących się obaw inflacyjnych. Choć np. cykl podwyżek stóp EBC może być stosunkowo krótki, to rynki może zaskoczyć jego tempo.
• Po serii rozczarowań danymi z USA i lepszych od oczekiwań wynikach PKB z Europy za 2kw22, do piątkowej publikacji payrolls może utrzymać się presja na wzrost €/US$. Jeżeli payrolls zaskoczą na minus, to najprawdopodobniej para €/US$ wyłamie się górą i obecnie konsolidacji. Technicznie widzimy pole do wzrostu pary do około 1,0350.
• Długoterminowe perspektywy kursu są mocno niepewne. Głównym ryzykiem pozostaje zatrzymanie dostaw gazu z Rosji, co doprowadzi do recesji w Europie. To z kolei może dość szybko zatrzymać cykl podwyżek stóp EBC, mimo wysokiej jak na europejskie standardy inflacji. Dlatego nawet mimo bardziej zdecydowanego EBC szanse, że €/US$ zdoła dotrzeć do 1,07 pod koniec 3kw22 obniżają się.

Osłabienie dolara może pomóc walutom CEE.

• Mimo nadal raczej niekorzystnych fundamentów stojących za złotym, w tym tygodniu spodziewamy się kolejnych prób wyłamania się pary €/PLN poniżej 4,70. Wyraźnie podniosły się koszty utrzymywania pozycji przeciw PLN. Znacznie zmniejszyła się też presja na spadek €/US$, więc opłacalność budowania pozycji przeciw złotemu do dolara spadła. Jeżeli €/US$ faktycznie w tym tygodniu wzrośnie, to może dość do fali stop loss z otwieranych ostatnio długich pozycji na US$/PLN.
• Ryzyko dla złotego pozostaje jednak istotne. Pogorszenie bilansu handlowego, złagodzenie retoryki NBP (dodatkowo wsparte stabilizacją CPI w wakacje) sugerują jednak istotne szanse na powrót €/PLN do 4,80 na przełomie miesiąca. W dalszej części roku spodziewamy się raczej stabilizacji €/PLN w ramach szerokiego trendu bocznego. Problemem jest polityka NBP. Nawet jeżeli stopy dojdą do oczekiwanego przez nas poziomu 8,5%, to zajmie to więcej czasu. RPP może też komunikować przedwczesny koniec cyklu podwyżek. Odnosimy wrażenie, że RPP preferuje słabego złotego i interwencje walutowe zamiast dalszych podwyżek stóp.
• Sytuacja na rynkach bazowych powinna sprzyjać umocnieniu lub co najmniej stabilizacji SPW w tym tygodniu. Także piątkowe wstępne dane o inflacji z kraju raczej wpisały się w popularny na rynku scenariusz szybkiego końca podwyżek stóp NBP.
• W dłuższej perspektywie, najprawdopodobniej po wakacjach, niezmiennie widzimy przestrzeń do wzrostów rentowności POLGBs. Inflacja jest daleka od opanowania, a przed nami skok cen energii jesienią i od początku 2023 roku. Słaby złoty także ponownie podniesie ceny. Ponadto utrzymuje się presja płacowa. Z kolei mniej jastrzębie komunikaty ze strony NBP mogą ciążyć na notowaniach PLN. Wzrost kosztów energii rodzi ryzyko dalszego wzrostu inflacji w 4kw22 i 1kw23. Oznaczałoby to konieczność podniesienia stóp NBP do wyższych poziomów niż wycenia to obecnie rynek – w naszym bazowym scenariuszu w okolice 8-8,50%.