Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

Najbliższy tydzień na rynkach bazowych: konferencja z Jackson Hole, PMI i protokół EBC.

• Koniec sierpnia jest tradycyjnie terminem spotkania bankierów centralnych na konferencji w Jackson Hole. Trzydniowe sympozjum rozpocznie się w czwartek 25 sierpnia, przemówienie Prezesa Fed J. Powella jest zaplanowane na piątek. Inwestorzy będą wyławiać nawiązania do bieżącej polityki Fed i możliwej kontynuacji cyklu podwyżek stóp procentowych. Za (trzecią z rzędu) podwyżką o 75pb przemawiają wyjątkowo mocne payrolls za lipiec, mniejszą podwyżkę sugeruje spadek tempa inflacji CPI oraz szereg wskaźników wskazujących na kruchość ożywienia w gospodarce USA, m.in. PMI czy transakcje zakupu nieruchomości. W kalendarzu na ten tydzień mamy ponadto:
  • Wtorek: Wstępne odczyty PMI za sierpień w przemyśle i usługach dla strefy euro jako całości (prognozujemy 48,6pkt w przemyśle po 49,8pkt. w lipcu oraz 50,2pkt. w usługach po 51,2pkt miesiąc wcześniej) oraz Niemiec i Francji, a także dla Wielkiej Brytanii i USA. Po pogorszenie nastrojów firm w lipcu, dane za sierpień mogą być jeszcze słabsze ze względu na obawy o ceny i dostępność energii w tym sezonie grzewczym w Europie.
  • Czwartek: Indeks Ifo Niemiec (prognozujemy spadek do 87,9pkt z 88,6pkt. miesiąc wcześniej) i drugi szacunek PKB w USA w 2kw22 (pierwszy odczyt wskazał na spadek o 0,9% kw/kw w ujęciu SAAR, zakładamy korektę do -0,8%) i deflator wydatków konsumpcyjnych PCE z 2kw22 oraz protokół z lipcowego posiedzenia EBC. Na ostatnim posiedzeniu EBC zaskoczył analityków skalą podwyżki – o 50pb przy oczekiwanych 25pb, ale retoryka podczas konferencji po posiedzeniu była dość gołębia. Pokazuje to dylemat EBC balansowania między koniecznością walki z wysoka inflacją a wsparciem koniunktury gospodarczej.
  • Piątek: Dane o wydatkach i dochodach amerykańskich konsumentów oraz bazowy indeks cen wydatków konsumpcyjnych PCE za lipiec. Prognozujemy, że dochody gospodarstw domowych wzrosły o 0,6% m/m, zgodnie z konsensusem i tak samo jak w czerwcu.

Rynek CO2 w EU: rekord wszechczasów cen uprawnień do emisji CO2 EUR99 za tonę.

• Przy braku istotnych zmian w obowiązującym systemie handlu emisjami CO2, (przejściowy) zwrot w kierunku energetyki węglowej kosztem horrendalnie drogiego gazu ziemnego (Gazprom znów zapowiedział 3-dniową przerwę w dostawach gazu przez Nord Stream 1), skutkuje podbiciem cen uprawnień do emisji C02 na rynku europejskim (uprawnienia EUA). Większe zużycie węgla zapowiedziały m.in. Niemcy, Polska, Włochy, Rumunia. Wpłynęło to na wzrost cen EUA do rekordowego poziomu około EUR99 za tonę CO2, co sugeruje dalsze wzrosty hurtowych cen energii elektrycznej w Europie i presję na wzrost jej cen dla odbiorcy końcowego, w szczególności dla gospodarstw domowych.

Chiny: kolejna obniżka stóp.

• Bank centralny Chin obniżył stopy procentowe: roczną stopę kredytu bankowego dla przedsiębiorstw o 5pb do 3,65% (oczekiwano 3,6%) oraz 5letnią dla kredytów hipotecznych o 15pb do 4,3% (oczekiwano 4,35%). Poluzowanie polityki Banku centralnego Chin, szczególnie w obszarze kredytów hipotecznych, to odpowiedź na pogłębiający się kryzys w budownictwie mieszkaniowym. Poprzednim razem bank obniżył stopę dla tych kredytów w maju, również o 15pb.

Wiadomości krajowe

Najbliższy tydzień w kraju: dane GUS za lipiec i niedecyzyjne posiedzenie RPP.

• Dziś poznamy dane o sprzedaży detalicznej oraz produkcji budowlano montażowej za lipiec. Prognozujemy realny wzrost sprzedaży o 5,7% r/r (konsensus 2,5%, poprzednio 3,2%) oraz wzrost produkcji budowlano-montażowej o 6,9% r/r (konsensus 6,6%, poprzednio 5,9%).
• Jutro odbędzie się niedecyzyjne posiedzenie RPP. Będzie to okazja na dyskusję o najnowszych danych z gospodarki, wskazującym na wyraźny spadek aktywności gospodarczej w 2kw22, któremu towarzyszyło w tym okresie wyraźne przyśpieszenie inflacji. Najbliższe posiedzenie decyzyjne RPP odbędzie się 7 września.
• W środę GUS opublikuje lipcową stopę bezrobocia rejestrowanego (nasza prognoza jest zbieżna z konsensusem i wynosi 4,8%). Zostanie również opublikowana stopa bezrobocia wg BAEL za 2kw22, w 1kw22 wyniosła zaledwie 3,1%.

Rynek pracy pozostaje mocny, ale w innych obszarach spowolnienie coraz silniej się uwidacznia.

• Kondycja krajowego rynku pracy pozostaje dobra, mimo bardzo wyraźnych sygnałów spowolnienia w innych obszarach. Zarówno zatrudnienie jak i płace w lipcu wzrosły powyżej oczekiwań. W ujęciu r/r pracujący w sektorze przedsiębiorstw zwiększyli się o 2,3% (czyli blisko 12tys., konsensus 2,1%), a nominalne wynagrodzenia o 15,8% (konsensus 12,8%).
• Należy przy tym pamiętać, że dane w dużej części (prawdopodobnie większości) nie obejmują rozpoczynających pracę w kraju Ukraińców – tych od wybuchu rosyjskiej agresji zatrudnionych zostało już blisko 400tys. Dodatkowym czynnikiem który mógł podnieść tempo plac jest obniżka PIT od lipca, możliwe ze cześć firm opóźniła wypłatę premii i innym zmiennych elementów wynagrodzeń do lipca kiedy podatki są niższe. Sytuacja najprawdopodobniej zmieni się na gorsze pod koniec roku, gdy będą ujawniać się kolejne symptomy spowolnienia. Firmy będą także wstrzymywać się z podwyżkami płac w 2poł22, bo od stycznia 2023 musza znacząco podnieść płace minimalne.
• Nadal jednak kondycja gospodarki powinna pozostać na tyle dobra, aby firmy mogły nadal przenosić wysokie koszty na finalnych odbiorców. Wzrost kosztów pracy (zwłaszcza tych z uwzględnieniem uchodźców) znacząco przekracza wydajność pracy i będzie silnie proinflacyjny. Będzie to szczególnie widać po stronie inflacji bazowej, mocno zależnej od lokalnego popytu i kosztów pracy.

Wyraźne spowolnienie w przemyśle przy wysokim wzroście cen producenta.

• W lipcu produkcja przemysłowa wzrosła o 7,6%r/r, a więc nieco wolniej od oczekiwań (konsensus 8%r/r) po wzroście o 10,4%r/r w czerwcu. Tym samym przerwana została seria 8 kolejnych miesięcy dwucyfrowego wzrostu, w ostatnich miesiącach przemysł hamuje bardzo szybko. W kontekście słabszego od oczekiwanego wzrostu PKB w 2kw22 i spadku w ujęciu kw/kw, lipcowe dane o produkcji przemysłowej zwiększają prawdopodobieństwo technicznej recesji w polskiej gospodarce trwającej od 2kw22.
• Spowolnienie tempa wzrostu w ujęciu rocznym r/r odnotowały wszystkie cztery główne grupy przemysłowe – górnictwo, przetwórstwo przemysłowe, produkcja energii oraz dostawy wody/gospodarka komunalna. Słabną wcześniejsze lokomotywy wzrostu gospodarczego, np. niektóre działy przemysłu ciężkiego, dużo gorzej wygląda produkcja dóbr konsumpcyjnych trwałych. Utrzymały się stosunkowo silne wzrosty w produkcji dóbr pierwszej potrzeby – żywność, napoje, odzież, tekstylia, także papier czy farmaceutyki. Osłabienie popytu na dobra trwałego użytku odzwierciedla zapewne bardzo rekordowo pesymistyczne nastroje konsumentów (co pokazują wczorajsze dane GUS) i słabsze zamówienia zagraniczne ze strony głównych partnerów handlowych, szczególnie z Niemiec, które w 3kw22 weszły prawdopodobnie w recesję.
• Osłabienie popytu zewnętrznego i krajowego sugeruje indeks PMI wyraźnie poniżej 50pkt. przy wyraźnym spadku nowych zamówień eksportowych. W połowie roku nasiliły się perturbacje związane z dostawami gazu do Niemiec przez Nord Steam 1 i dostępnością gazu dla niemieckiego przemysłu, co może mieć negatywne konsekwencje dla przemysłu, który mocno ciągnął wzrost PKB w ostatnich kwartałach.
• Dzisiejsze dane sugerują szybkie hamowanie tempa wzrostu gospodarczego po kwartałach w 2022 roku. Wspierają także nasze ostrożne prognozy PKB na 2022 rok, które przez dłuższy czas były niższe od konsensusu.

PPI wciąż wysoko, ale wzrost cen łagodniejszy.

• Inflacja PPI wzrosła w lipcu do 24,9%r/r (ING 24,8%, konsensus: 25,1%r/r) po 25,6%r/r w czerwcu. W ujęciu m/m indeks PPI zwiększył się o 0,9%, na co złożył się spadek o 1,8%m/m w górnictwie, oraz wzrosty o 0,3%m/m w przetwórstwie przemysłowym, oraz wciąż znaczący wzrost o 8,3% w wytwarzaniu i zaopatrywaniu w energię elektryczną oraz o 0,1% w dostawach wody/gospodarce komunalnej. Z wyjątkiem „produkcji i zaopatrywania w energię eklektyczną”, wzrosty w czterech głównych kategoriach przemysłowych były słabsze niż w czerwcu. Odzwierciedla to w dużej mierze korektę na rynku cen surowców.
• Choć wskaźnik PPI w ujęciu rocznym minął szczyt w czerwcu, niemniej jednak wzrost indeksu o prawie 25%r/r będzie przekładał się z opóźnieniem na ceny konsumpcyjne w kolejnych miesiącach, może to być częściowo złagodzone przez wyraźne osłabienie popytu.
• Wspomniany powyżej skok cen w kategorii „produkcja i zaopatrywania w energię eklektyczną” pokazuje, że o ile szok cen surowców powoli ustępuje, co widać w spadku cen ropy, to gospodarka będzie musiała się dostosować do nowego szoku tj. energetycznego. Jest on spowodowany bardzo dużym wzrostem cen prądu w hurcie i cen gazu. To oznacza utrwalanie scenariusza stagflacyjnego, z uporczywą inflacją i spowolnieniem aktywności gospodarczej.

Komentarz rynkowy

• W ubiegłym tygodniu obserwowaliśmy dalsze umocnienie dolara. Kurs €/US$ spadł z 1,0250 do niemal parytetu. Okres realizacji zysków po wcześniejszej aprecjacji amerykańskiej waluty zakończył się i inwestorzy powrócili do budowy pozycji w oczekiwaniu na trudną zimę w Europie. Dodatkowo US$ wsparły kolejne komentarze z Fed sugerujące, że ostatnie dane o amerykańskim CPI zaskoczyły zdecydowanie po niższej stronie, to FOMC nadal zdecydowany jest na mocne podwyżki stóp. Takie oczekiwania widać też na rynkach długu. W skali tygodnia rentowność amerykańskiej 10latki podskoczyła o ponad 10pb, a Bunda o 20pb.
• Mocniejszy dolar i utrzymujące się obawy o sytuację w Europie odbiły się na aktywach CEE. Kurs €/PLN rozpoczął tydzień na 4,66, a dziś rano waha się przy 4,75. Forint stracił jeszcze więcej. Wyprzedaż dotknęła też SPW. Dochodowość 10latki podniosła się aż o 60pb w ubiegłym tygodniu, tu jednak dużą rolę musiała odegrać znikoma płynność.

Powrót €/US$ poniżej parytetu, ale raczej nie na długo.

• W tym tygodniu ryzyko spadku €/US$ poniżej parytetu jest bardzo duże, pytanie raczej o jego skalę. Technicznie liczymy na zejście blisko 0,99. W najbliższych dniach poznamy dane o koniunkturze ze strefy euro (PMI i IFO) za sierpień. Biorąc pod uwagę jak słabo wypadały PMI np. z Polski, zakładamy raczej zaskoczenia na minus. Rozpoczyna się też konferencja Fed w Jackson Hole. Przekaz członków FOMC prawdopodobnie nie będzie się wiele różnił od tego co słyszeliśmy w ostatnich tygodniach – walka z inflacją nie jest wygrana i dalsze podwyżki stóp są konieczne.
• Spadek €/US$ poniżej parytetu powinien jednak był krótkotrwały. W dużym stopniu obserwujemy nie siłę dolara, a słabość euro. Nie wykluczamy, że podwyżki EBC mogą być bardziej zdecydowane niż wycenia to rynek. Inwestorzy dość mocno wycenili już załamanie koniunktury w Europie. Z drugiej strony jednak, hamowanie presji inflacyjnej w USA w kolejnych miesiącach (szczególnie komponentu bazowego) może być wolniejsze niż rynek zakładał. To sugeruje raczej wyższą ścieżkę stóp Fed niż jest w cenach. Perspektywy od obicia €/US$ do końca roku są więc ograniczone, nawet gdy rynek zacznie wyceniać odbicie po szoku energetycznym w Europie. Dlatego pod koniec roku spodziewamy się €/US$ w okolicach 1,05.
• Publikowane w tym tygodniu dane z Europy prawdopodobnie zahamują wzrosty rentowności w strefie euro. Pogląd, że przez ryzyko recesji zmusi EBC do zakończenia podwyżek już we wrześniu jest dość popularny i napływające w kolejnych dniach dane raczej tylko go wzmocnią. Obawy o globalną koniunkturę budzi również obniżka stóp w Chinach. W przypadku Treasuries osłabienie papierów może trwać nadal, w oczekiwaniu na kolejne podwyżki stóp Fed.

Mocny dolar to ryzyko dalszej przeceny PLN.

• Rozkład ryzyk na ten tydzień nie jest korzystny dla walut CEE – raczej słabe dane z Europy i przekaz o dalszych podwyżkach stóp z Fed. W takim otoczeniu krajowe dane będą mieć raczej niewielkie znaczenie, zwłaszcza, że inwestorzy uwierzyli w szybki koniec cyklu podwyżek stóp NBP. We wrześniu dodatkowo do tego obrazu może dołożyć się nastawienie RPP. Po kilku miesiącach stabilizacji CPI w wakacje, Rada może mieć przekonanie, że sygnalizowanie bliskiego końca podwyżek było słuszne. Nie da się nawet wykluczyć braku zmian stóp we wrześniu. Dlatego w kolejnym miesiącu najprawdopodobniej para €/PLN dotrze do 4,80 lub powyżej.
• Perspektywy złotego na dalszą część roku powinny być wypadkową sytuacji geopolitycznej (czy jak kto woli poziomu €/US$) i polityki NBP. Nadal uważamy, że presja inflacyjna w kraju będzie zdecydowanie bardziej uporczywa niż sugerują to komentarze z Rady i po wakacjach znów się nasili. To powinno wymusić dalsze zacieśnienie polityki Rady. Co do otoczenia międzynarodowego trudno wyrokować. Zakończenie działań wojennych na Ukrainie drastycznie poprawiłoby popyt na waluty CEE, ale ciągle wydaje się to odległą perspektywą. Dlatego w 4kw22 kurs €/PLN powinien znaleźć się w szerokim trendzie bocznym, niestety nadal z ryzykiem po wyższej stronie.
• SPW pozostają słabsze niż rynki bazowe. Jeżeli jest to symptom ponownego odpływu zagranicy z krajowego rynku, to presja na dług może utrzymać się również w kolejnych dniach. Dane z kraju powinny wycenom raczej pomagać, ale jak pokazał ubiegły tydzień przy innych czynnikach to efekt dość ograniczony.
• Po wakacjach nadal widzimy duży potencjał do wzrostów rentowności. Inflacja pozostaje uporczywie wysoka i po wakacjach znów zacznie rosnąć. Zapowiadane przez rząd działania tylko częściowo skompensują wzrost cen energii na początku 2023, przy okazji wydłużając okres podwyższonej inflacji. Naszym zdaniem, nadal oznacza to konieczność podniesienia stóp NBP do wyższych poziomów niż wycenia to obecnie rynek. Pole do tych wzrostów jednak się zmniejsza. Dane o koniunkturze w kraju i UE zaskakują na ogół na minus. Nieznana jest też skala problemów z energią w zimie. Dlatego wzrost rentowności po wakacjach będzie prawdopodobnie istotnie mniejszy niż zakładaliśmy jeszcze kilka tygodni temu.