Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

EBC podniósł stopy procentowe o 75pb i zapowiedział kolejne podwyżki.

• Rada Prezesów EBC podniosła wczoraj stopy procentowe o 75pb (główną stopę operacji refinansujących do 1,25%). Była to najwyższa co do skali jednorazowa podwyżka stóp EBC od czasu wprowadzenia wspólnej waluty. W lipcu stopy wzrosły o 50pb. Jednocześnie EBC zapowiedział w komunikacie dalsze podwyżki, a Prezes C. Lagarde doprecyzowała na konferencji prasowej, że stopy mogą wzrosnąć 2-5 razy. W wczorajsza decyzja była jednogłośna, a inna skala podwyżki nie była dyskutowana. Przyszłe decyzje Rady będą uzależnione od danych i zapadać na poszczególnych posiedzeniach. W zależności od danych, możliwe są wysokie podwyżki. Wczorajsza decyzja jest – według Prezes Lagarde – elementem procesu normalizacji polityki pieniężnej, rozpoczętego w grudniu 2021.
• Jeśli chodzi o programy skupu aktywów APP i PEPP, to EBC zamierza nadal reinwestować zapadające spłaty kapitału, w przypadku APP – przez dłuższy okres, a  w przypadku PEPP – przynajmniej do końca 2024. Dostępny będzie również TPI (Transmission Protection Instrument) do stabilizowania nieuzasadnionych wahań stóp rynkowych.
• Decyzja EBC była zgodna z oczekiwaniami większości analityków. Wynikała z konieczności ograniczania inflacji (ostatni odczyt w strefie euro 9,1%r/r w sierpniu i będzie rosnąć w najbliższym czasie) do celu EBC wynoszącego 2% w średnim terminie. Komunikat EBC wskazał, że wysoka inflację windują wzrosty cen energii i żywności i podwyższone, choć malejące zaburzenia podażowe - z jednej strony oraz presja popytowa wynikająca z ponownego otwierania gospodarki – z drugiej.
• Według Prezes Lagrade dla PKB w strefie euro głównym ryzykiem jest dalsze zakłócenie dostaw energii, a ryzyka inflacyjne są skierowane w górę z powodu ograniczeń mocy produkcyjnych, dalszego wzrostu cen żywności i energii, wzrostu oczekiwań inflacyjnych i podwyżek płac. Zapytana o kurs euro, Lagarde odpowiedziała że ECB bacznie obserwuje sytuację na rynku walutowym. Kurs EUR jest dodatkowym czynnikiem zwiększającym inflację (import inflacji), ale ECB nie stosuje w swojej polityce targetowania kursu walutowego.
• Ekonomiści EBC istotnie zrewidowali prognozy wzrostu PKB in inflacji dla strefy euro w latach 2022-24, w szczególności dla roku 2023. Bazowa ścieżka wzrostu gospodarczego zakłada obecnie wzrost o 3,1% w 2022, 0,9% w 2023 i 1,9% w 2024 (w czerwcu było to odpowiednio 2,8%; 2,1% i 2,1%). Bazowa ścieżka inflacji HICP zakłada wzrosty cen o 8,1% w 2022, 5,5% w 2023 oraz 2,3% w 2024 (w czerwcu było to odpowiednio 6,8%; 3,5% i 2,1%).
• W czarnym scenariuszu całkowitego wstrzymania dostaw surowców energii z Rosji do Europy, wzrost PKB wyniósłby wg prognoz ekonomistów EBC odpowiednio 2,8%, -0,9% oraz 1,9%, natomiast ścieżka inflacji 8,4%, 6,9% i 2,7% w latach 2022-24. W scenariuszu tym przyjęto założenie, że cena ropy naftowej wyniesie US$140 za baryłkę, a cena gazu ziemnego około €360 za MWh (dzisiaj ropa kosztuje około US$90, a gaz ziemny w Europie około €210).

Fed: Prezes J. Powell potwierdza zdecydowane nastawienie antyinflacyjne Fed.

• Podczas wystąpienia na konferencji w Cato Institute, Prezes J. Powell, powiedział, że Fed będzie działał zdecydowanie, aby obniżyć inflację do celu 2%. Powell ostrzegł przed przedwczesnym poluzowaniem polityki. Podkreślił, że popyt na pracę jest wciąż bardzo silny, a płace rosną w podwyższonym tempie. Działania Fed mają doprowadzić rynek pracy do lepszej równowagi i płac bardziej zgodnych z 2% celem inflacyjnym. Powell podkreślił konieczność kontroli oczekiwań inflacyjnych, aby nie zostały odkotwiczone przy dłuższym okresie pozostawania inflacji znacznie powyżej celu.
• W naszej ocenie utrzymanie jastrzębiej retoryki Fed przy możliwym wzroście inflacji bazowej (publikacja w przyszłym tygodniu, prognozujemy wzrost z 5,9% do 6,1%), możliwa jest kolejna podwyżka stóp Fed o 75pb na posiedzeniu 21 września.
• Według naszej prognozy, w 3kw22 gospodarka amerykańska powinna przyśpieszyć do około 3%. Rynek pracy pozostaje bardzo napięty, a barometry koniunktury (np. wizyty w restauracjach, zakupy biletów lotniczych) są powyżej poziomów sprzed pandemii. Niemniej jednak w świetle pogorszenia sytuacji na rynku nieruchomości zakładamy, że w listopadzie Fed zwolni tempo podwyżek do 50pb, a  w grudniu do 25pb.

Wiadomości krajowe

Konferencja po posiedzeniu RPP: Duża wiara że spowolnienie pomoże z inflacją, naszym zdaniem nie będzie tak łatwo.

• Zgodnie z naszymi oczekiwaniami podwyżka stóp NBP o 25bp była z jednej strony próbą reakcji na uporczywą inflację, a  z drugiej na coraz wyraźniejsze sygnały spowolnienia aktywności gospodarczej, wskutek zewnętrznych szoków energetycznych. Prezes Glapiński uzasadniał podwyżkę wysoką inflacją, a mniejszą jej skalę pogarszającymi się perspektywami koniunktury.

Komentarze dotyczące inflacji i PKB.

• W części wystąpienia dotyczącej wzrostu  gospodarczego prof. Glapiński podkreślał, że NBP nie spodziewa się recesji gospodarczej (rozumianej jak spadek PKB r/r, spadek kw/kw może się zdarzyć), a sytuacja na rynku pracy jest bardzo dobra (najniższe w historii bezrobocie i wysoki wzrost płac). Jednocześnie jednak wskaźniki wyprzedające wskazują na hamowanie aktywności gospodarczej w 3kw22. Bazowym scenariuszem dla NBP jest tzw. „miękkie lądowanie” gospodarki.
• Mówiąc o perspektywach inflacji prezes NBP stwierdził, że w najbliższych miesiącach pozostanie wysoka, chociaż w 2023 powinna się nieco obniżać w efekcie niższego rocznego tempa wzrostu cen energii. Prezes Glapiński uważa, że okres wakacyjny był punktem zwrotnym, od tego czasu inflacja weszła na „płaskowyż”.
• Naszym zdaniem to płaskowyż, na którym stoją jednak nowe wniesienia. Prezes dodał, że początek 2023 może przynieść ponowny wzrost inflacji w uwagi na spodziewane podwyżki cen regulowanych (gazu i energii elektrycznej). Naszym zdaniem ten nowy szczyt to około 20%r/r w lutym 2023 roku.
• Nie podzielamy optymizmu NBP w zakresie relacji koniunktury i inflacji. Naszym zdaniem zewnętrzny szok energetyczny był zbyt duży i jego wpływ na koszty przedsiębiorstw będzie tak znaczący, że spowolnienie koniunktury nie wystarczy do znaczącego ograniczenia inflacji. Nawet w warunkach słabnącego popytu firmy będą zmuszone do przerzucania wyższych kosztów na ceny swoich wyrobów, co rodzi ryzyko wydłużonego epizodu podwyższonej inflacji. Dodatkowym ryzykiem w górę dla ścieżki inflacji jest dalsza znacząca ekspansja fiskalna, której się spodziewamy w 2023 roku.

Wnioski

• Oceniamy, że ogólna wymowa konferencji Prezesa NBP była nieznacznie łagodniejsza niż tej z lipca. Prezes NBP ostrożnie wypowiadał się nt. końca cyklu zacieśnienia („formalnie nie zakończyliśmy cyklu podwyżek”), zapowiadał dalsze podnoszenie stóp, ale wygasające. Widać też dużą wrażliwość na spowolnienie PKB.
• Idealny scenariusz wg NBP to stopniowe spowolnienie gospodarcze, bez wzrostu bezrobocia, które spowoduje spadek inflacji, dodatkowo wspomagany za pomocą tarcz i braku lub niskich podwyżek cen regulowanych.
• Widzimy następujące zagrożenia dla tego scenariusza:

(1) silna ekspansja fiskalna w 23, skutki podobnej widać na Węgrzech dzisiaj,

(2) już dzisiaj mamy luźne policy mix, więc uboczne efekty proinflacyjne z zasadnej ochrony firm i rodzin na szoki energetyczne, będą większe niż zagranicą

(3) prezes przyznał, że inflacja jest uporczywa, naszym zdaniem NBP przegrywa walkę z inflacją na gruncie oczekiwań inflacyjnych i efektów drugiej rundy, scenariusz soft landing może być niewystarczający dla zapobieżenia długoterminowej inflacji

(4) PLN pozostanie słaby, bo NBP odstaje w łagodną stronę od innych banków centralnych w regionie.

• Naszym zdaniem koniec tego cyklu podwyżek zbliża się, ale to nie koniec walki z inflacją. Widzimy stopy w tym cyklu na 7,5%. Ten poziom osiągniemy na początku 2023 roku, albo pod koniec 2022.

MKiŚ: Potrzeba reformy systemu EU ETS.

• W dobie kryzysu energetycznego niezbędna jest reforma systemu ETS i wprowadzenie stałych cen uprawnień do emisji CO2 na minimum 2 lata, lub tymczasowe zawieszenie obowiązku ich rozliczeń – powiedziała minister klimatu i środowiska A. Moskwa. Polska apeluje również o tymczasowe zawieszenie przydziału bezpłatnych uprawnień dla niektórych sektorów (dostawcy ciepła i energii elektrycznej) w celu ograniczenia ryzyka ich upadłości.
• W naszej ocenie, głównym źródłem obecnego kryzysu energetycznego są manipulacje ze strony Rosji, które przy silnym uzależnieniu Europy od importu rosyjskich surowców energetycznych prowadziły do gwałtownych skoków cen. Polska od dłuższego czasu krytykuje EU ETS, przypisując wysoką inflację polityce klimatycznej UE, która jest jednym z głównych filarów strategii gospodarczej KE, a system handlu emisjami jest jej centralnym elementem. Z drugiej strony, rząd polski czerpie istotne dochody ze sprzedaży uprawnień CO2, które tylko częściowo finansują wydatków związane z transformacją energetyczną, a rząd nimi swobodnie zarządza w ramach budżetu państwa.

MF: Budżet utrzymuje wysoką poduszką płynnościową.

• Na koniec sierpnia na rachunkach budżetowych zgromadzono równowartość PLN139,3mld, wobec PLN142,4mld na koniec lipca – poinformowało Ministerstwo Finansów. Według stanu na koniec sierpnia do wykupu w tym roku pozostaje dług o wartości nominalnej PLN39,1mld, w tym obligacje hurtowe o wartości PLN33,0mld.

BGK: Emisje obligacji na rzecz KFD w tym roku nie przekroczą PLN9mld

• Łączna nominalna wartość obligacji wyemitowanych na rzecz Krajowego Funduszu Drogowego nie przekroczy w tym roku PLN8,89mld, lub równowartości tej kwoty w innej walucie – poinformowano w liście emisyjnym do uplasowanych w ubiegłym tygodniu na rynku 5-letnich euroobligacji w €.

BGK uplasował obligacje serii FPC.

• Na aukcji podstawowej i dodatkowej BGK sprzedał wczoraj obligacje na rzecz Funduszu Przeciwdziałania COVID-19 o łącznej wartości PLN0,7mld.

ZUS: Wysoka nadwyżka FUS w 1poł22, ale przy wyższej dotacji z budżetu.

• Nadwyżka Funduszu Ubezpieczeń Społecznych (FUS) na koniec pierwszego półrocza 2022 wyniosła PLN10,2mld, a wskaźnik pokrycia bieżących wydatków ze składek wyniósł 84,6% - poinformował Zakład Ubezpieczeń Społecznych (ZUS). Wpływy ze składek wzrosły w pierwszej połowie tego roku o 13,2%r/r, do czego przyczynił się głównie wzrost wynagrodzeń. Jednocześnie w analizowanym okresie FUS otrzymał dotację z budżetu państwa na kwotę PLN14,7mld, tj. PLN7,1mld więcej niż w pierwszym półroczu 2021.

Komentarz rynkowy

Rynek walutowy

• W oczekiwaniu na decyzję ECB, €/US$ utknął nieco powyżej parytetu. Euro wspierała też dalsza korekta cen gazu i ropy. Podwyżka stóp o 75bp nie była zaskoczeniem i przejściowo kurs nawet spadł, choć nie przebił wsparcia 0,99. Mocno jastrzębi wydźwięk konferencji prezesa ECB podźwignął €/US$ powyżej parytetu, ale jastrzębie wypowiedzi J. Powella zahamowały dalszy wzrost. Dzień skoczył się na parytecie, w zasadzie w punkcie wyjścia. 
• Przed decyzją ECB i konferencją Prezesa NBP A. Glapińskiego złoty umocnił się i ustabilizował w okolicy wparcia na poziomie 4,71. Konferencja nie przyniosła rozstrzygnięć. Jej wymowa była nawet lekko gołębia (więcej w wiadomościach krajowych) i dla PLN raczej neutralna. Złoty skończył dzień w okolicy wsparcia na 4,70. Lekkie umocnienie jest raczej skutkiem czynników zewnętrznych niż wsparciem że strony NBP. Prezes Glapiński podkreślił, że kurs złotego jest kursem płynnym, a wahania kursowe są immanentną cechą obecnego reżimu kursowego. Kluczowym czynnikiem dla złotego pozostaje kurs €/US$.

Umiarkowana reakcja na decyzję ECB.

• Podwyżka stóp ECB o 75bp wsparła kurs €/US$, jednak przełomu nie ma. Kurs powrócił w okolice parytetu i utknął w zeszłotygodniowym przedziale wahań. Euro było wspierane przez głębsza korektę cen gazu (z €250 do ok. €210 za MWh). Potaniała tez ropa naftowa (BRENT zamknął się poniżej 90$). W tym kontekście ciekawie jest dzisiejsze otwarcie w górnej granicy przedziału (1,0070). Możliwe że zobaczymy jeszcze próbę wyciągnięcia kursu w rejon 1,01, ale raczej nie wyżej niż 1,0150.
• Co prawda presja na umocnienie dolara ze strony JPY nieco osłabła, ale w kolejnych tygodniach czekają nas dane o inflacji w USA i prawdopodobna kolejna podwyżka stóp Fed o 75pb.
• Kluczowe poziomy wsparcia i oporu pozostały bez zmian (0,99-1,0070 lub szerzej 0,9850 – 1,0150). Oczekujemy, że do końca roku kurs €/US$ prawdopodobnie zostanie dość blisko parytetu. Słabość euro może okazać się czynnikiem który skłoni ECB do większych podwyżek pomimo ryzyka recesji. Para może jednak nie być w stanie trwale wybić się ponad parytet.

 Złoty podąża za euro.

• Konferencja Prezesa NBP potwierdziła, że RPP niechętnie podchodzi do kolejnych podwyżek. W tym sensie NBP odstaje w łagodną stronę od innych banków centralnych w regionie, a to negatywnie wpływa na perspektywy złotego w najbliższych miesiącach. Kluczowym czynnikiem dla PLN pozostaje kurs €/US$, a tu sytuacja się nie zmieniła. Umocnienie złotego raczej zostanie wykorzystane do kupowania waluty w oczekiwaniu na powrót w dolne granice przedziału wahań.
• Łagodna RPP i oczekiwania dalszego spadku €/US$ sugerują osłabienie złotego, nawet w okolice 4,80 we wrześniu/październiku. Perspektywy złotego na dalszą część roku będą wypadkową sytuacji geopolitycznej i poziomu €/US$ oraz polityki NBP. Uważamy, że presja inflacyjna w kraju będzie zdecydowanie bardziej uporczywa niż sugerują to komentarze z Rady i znów się nasili. To powinno wymusić dalsze zacieśnienie polityki NBP. Główną siłą kształtującą wartość złotego pozostaną jednak czynniki zewnętrzne. W 4kw22 kurs €/PLN powinien znaleźć się w szerokim trendzie bocznym, niestety nadal z ryzykiem po wyższej stronie.

Jastrzębia retoryka EBC podbiła rentowności Bundów.

• Wczorajsza podwyżka stóp EBC o 75bp była oczekiwana przez większość graczy, jednak prawdziwa wyprzedaż zaczęła się po konferencji prezes Lagarde. Potwierdziła ona determinację ECB w walce z inflacją i zapowiedziała serię podwyżek stóp, aż do momentu powrotu inflacji do celu inflacyjnego. Tak jastrzębiego tonu rynek się spodziewał i  w trakcie konferencji ruszyła przecena europejskich papierów. Krzywa niemiecka przesunęła się mocno w górę na całej długości o około 15pb i ruch ten prawdopodobnie będzie dziś kontynuowany. Co prawda nadal kontynuowane będą zakupy w ramach QE (tylko reinwestycje), ale Lagarde nie wykluczyła użycia innych narzędzi ECB w walce z inflacją. Oczekiwania kolejnych podwyżek mocno się wzmocniły a dodatkowo szykują się duże podaże długu na sfinansowanie programów energetycznych.
• Obligacje amerykańskie lekko zyskały w ciągu dnia. Oczekiwane utrzymanie mocno jastrzębiej retoryki w wypowiedzi J. Powella nie spowodowało wyprzedaży. Rynek w dużej mierze już wycenił nadchodzącą podwyżkę stóp. Po mocnym wejściu ECB (najwyższa podwyżka stóp w historii banku) teraz czas na ruch Fed, a kolejna podwyżka stóp Fed o 75bp we wrześniu wydaje się przesądzona. Ogólny obraz pozostaje więc negatywny dla długu.
• Polskie obligacje raczej wahają się w trendzie bocznym niż podążają za rynkami bazowymi. Podwyżka stóp NBP o 25pb w środę nieznacznie umocniła SPW, a gołębi wydźwięk wczorajszej konferencji Prezesa NBP również wsparł rynek. Zyskały głownie krótkie papiery a krzywa uległa lekkiemu wystromieniu.
• Na krajowym rynku długu nie widać tak wyraźnego trendu rosnących rentowności jak na krzywej w US$ i €. Krótkoterminowo spodziewamy się raczej utrzymania rentowności w trendzie bocznym, mimo ryzyka dalszego osłabienia na rynkach bazowych. W dłuższym terminie zakładamy wzrost rentowności SPW. Zapowiedzi interwencji fiskalnej rządu, a także kalendarz wyborczy sugerują duże ryzyko znacznej ekspansji fiskalnej w 2023 roku. Rynek wycenia stopę docelową na około 7,5%, więcej niż konsensus, ale zgodnie z naszymi oczekiwaniami. Utrzymująca się presja inflacyjna i wysoka podaż długu może przesunąć perspektywę obniżek stóp na rok 2024.