Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

UE: Komisja Europejska w tym tygodniu ogłosi działania na rynku energii.

• Na piątkowym posiedzeniu, ministrowie odpowiedzialni za energię w krajach UE, dyskutowali o wprowadzeniu działań nakierowanych na obniżenie i stabilizację cen energii, w tym w szczególności limit cenowy na gaz z Rosji oraz podatek od zysków nadzwyczajnych na firmy energetyczne. Komisarz ds. energii K. Simson zapowiedziała ogłoszenie szczegółów propozycji KE w najbliższy wtorek.
• Wśród działań tych ma się znaleźć m.in. inteligentne ograniczenie zużycia energii elektrycznej w godzinach szczytu (kiedy w systemie włączane są elektrownie gazowe), mechanizm ograniczenia cen prądu na rynku hurtowym (na które obecnie wpływają ceny gazu) i tymczasowy podatek dla firm energetycznych, brakuje jednak porozumienia na wprowadzenie limitu na cenę rosyjskiego gazu. Nowy podatek na energię ma dotyczyć firm produkujących energię z paliw kopalnych oraz energię odnawialną. Uzyskane środki mają zostać przeznaczone na wydatki osłonowe na rzecz najbardziej dotkniętych użytkowników energii.
• Wprowadzenie limitu na cenę gazu z Rosji wydaje się politycznie skomplikowane. Gaz z Rosji stanowi obecnie 9% importu do UE, przed atakiem Rosji na Ukrainę sięgał 40%. Na propozycję KE nie zgodziły się m.in. Polska (postulat surowszego ograniczenia) czy Czechy (obawy o bezpieczeństwo energetyczne przy ograniczeniu dostaw z Rosji). Jednocześnie KE nie popiera wprowadzenia limitu cenowego na całość importu gazu, gdyż mogłoby to zakłócić sytuację na rynku i utrudnić negocjacje z alternatywnymi dostawcami. Komisarz Simson ma niedługo złożyć wizytę w Algierii, aby dyskutować zwiększenie dostaw gazu do Europy. KE zaproponowała także wypracowanie dodatkowego indeksu cen gazu LNG w Europie, gdyż obecny benchmark TTF, oparty głownie o handel gazem z gazociągów, nie odzwierciedla sytuacji na rynku gazu w UE.

KE: Nieformalne posiedzenie Ecofin nt. pomocy dla Ukrainy i ram fiskalnych w UE.

• Na posiedzeniu Rady Ecofin w ostatni piątek i sobotę, ministrowie finansów państw UE poparli propozycje KE dot. pomocy makrofinansowej €5mld dla Ukrainy. W ostatnich dniach wojska ukraińskie dokonały skutecznej kontrofensywy i odbiły kilka miast w Donbasie, m.in. Izjum.
• Ecofin dyskutował również reformę Paktu Stabilności i Wzrostu w warunkach podwyższonego ryzyka dla suwerenności i integralności terytorialnej krajów członkowskich.

Najbliższy tydzień na rynkach bazowych.

• Ubiegły tydzień stał pod znakiem bardzo jastrzębich sygnałów z Fed, ECB i BoE wskazujących, ze banki te zamierzają kontynuować (podwyżka Fed we wrześniu o 75bp) albo przyspieszyć tempo podwyżek, pomimo ryzyka recesji.
• Przed wrześniowym posiedzeniem Fed, głównym wydarzeniem dla rynków finansowych w tym tygodniu będzie wtorkowa publikacja danych o inflacji CPI i inflacji bazowej w USA za sierpień. Może ona przesądzić o kolejnej zdecydowanej, trzeciej z rzędu, podwyżce stóp procentowych Fed o 75pb na posiedzeniu 21 września. Prognozujemy, że CPI wyniosłą 8,2%r/r/0,0%m/m przy konsensusie odpowiednio 8,1%/0,1% oraz 8,5%r/r i 0,0%m/m w lipcu.
• Choć inflacja CPI powinna się obniżyć, to spodziewany jest wzrost inflacji bazowej (nasza prognoza jest zbieżna z konsensusem 6,1%r/r) po 5,9% w lipcu. W świetle ostatnich jastrzębich wystąpień Prezesa Fed J. Powella oraz innych członków FOMC (m.in. C. Evans z Chicago) prognozowany wzrost inflacji bazowej może przechylić argumenty za podwyżką o 75pb.
• W środę Przewodnicząca KE przedstawi coroczne orędzie o stanie UE. Posiedzenie Banku Anglii zostało przesunięte z 15 na 22 września z powodu żałoby po śmierci królowej Elżbiety II.
• Z innych wydarzeń w tym tygodniu:
  • Poniedziałek: Wystąpienia przedstawicieli EBC (Lane, Schnabel, de Guindos). Agencja Reuters napisała w weekend, że w EBC dojrzewa przekonanie o konieczności podniesienia stóp do poziomu restrykcyjnego, który wymusza spowolnienie gospodarcze, w którym stopy EBC wynoszą 2% lub więcej.
  • Wtorek: Finalny odczyt CPI za sierpień w Niemczech (prognozujemy 7,9%r/r i 0,3%m/m podobnie jak w lipcu). Indeks nastrojów przedsiębiorców ZEW w Niemczech.
  • Środa: Produkcja przemysłowa ze strefy euro za lipiec. W czerwcu wyniosła 0,7%m/m i 2,4% r/r.
  • Czwartek: Sprzedaż detaliczna w USA (prognozujemy minimalny wzrost o 0,1%m/m) i produkcja przemysłowa za sierpień (prognozujemy 0,3%m/m przy konsensusie 0,2% oraz 0,6% w lipcu).
  • Piątek: Wskaźnik nastrojów konsumentów wg Uniwersytetu Michigan we wrześniu (prognoza 60pkt przy konsensusie 59,3 oraz po 58,2 w sierpniu). Finalny odczyt inflacji HICP w strefie euro za sierpień (9,1%r/r według wstępnego szacunku).

Wiadomości krajowe

W tym tygodniu dane o lipcowym bilansie płatniczym i szczegóły sierpniowej inflacji.

• We wtorek NBP opublikuje dane o bilansie płatniczym za lipiec. Prognozujemy, że deficyt obrotów bieżących wyniósł €-2640mln (konsensus: €-1851mln) i  w ujęciu dwunastomiesięcznym skala nierównowagi zewnętrznej pogłębiła się do 4,2%PKB. Wyższy niż w poprzednich dwóch miesiącach deficyt to wg naszych szacunków głównie konsekwencja deficytu w handlu towarami. Prognozujemy, że eksport wzrósł o 24,7%r/r, a import o 28,6%r/r. Do końca 2022 deficyt w obrotach bieżących będzie się najprawdopodobniej pogłębiał w okolice 5%PKB.
• W czwartek GUS poda szczegóły dotyczące wzrostu cen konsumpcyjnych w sierpniu. Wstępny szacunek wskazywał na wzrost inflacji do 16,1%r/r z 15,6%r/r w lipcu. Dane wstępne pokazały wzrosty cen we wszystkich kategoriach, z wyłączeniem cen paliw. Obserwowaliśmy znaczący skok cen nośników energii i żywności w porównaniu do poprzedniego miesiąca. Także inflacja bazowa zbliżyła się w sierpniu do 10%r/r, a wzrost m/m pokazał odnowienie presji tylko nieco mniejszej niż na początku roku. Presja inflacyjna utrzymuje się i wcale nie jesteśmy przekonani, że kolejne miesiące przyniosą jej spadek, jak przekonywał w ubiegłym tygodniu na konferencji prezes NBP A. Glapiński. W dalszym ciągu rosną ceny opału, a przed nami kolejne podwyżki cen ciepła. Drożeje także żywność. Bardzo ważne będę szczegóły inflacji bazowej, które pokażą czy odnowienie solidnych miesięcznych wzrostów bazowej to zasługa jednej kategorii czy wielu.

RPP podzielona w kwestii dalszych podwyżek stóp procentowych.

• Sytuacja gospodarcza w Polsce „woła” o podwyżki stóp procentowych, a do zdecydowania jest ich wysokość i horyzont czasowy – powiedziała członek RPP Tyrowicz. Zwróciła uwagę, że mamy silnie ujemne realne stopy procentowe, przyspieszającą inflację i cały czas relatywnie dobrą sytuację gospodarczą. Zdaniem Tyrowicz jeżeli polityka fiskalna będzie ekspansywna, to stopy procentowe trzeba będzie podnosić dłużej i wyżej.
• Jest duże prawdopodobieństwo, że w styczniu lub lutym przyszłego roku inflacja przekroczy 20% - powiedział członek RPP Kotecki. Jego zdaniem takiemu scenariuszowi mógłby przeciwdziałać tylko scenariusz bardzo silnych interwencji cenowych w zakresie gazu i prądu na początku 2023. Kotecki uważa, że wysokość inflacji bazowej (ok. 10%r/r) wskazuje na jakim poziomie powinna być stopa NBP, a główny wskaźnik inflacji nie spadnie poniżej 10% do końca 2024. Członek Rady dodał, że nie widzi w RPP i rządzie determinacji do walki z inflacją. Zdaniem Koteckiego brakuje świadomości, że inflacja nie zgaśnie sama, zwłaszcza w kontekście luźnej polityki fiskalnej.
• Wrześniowa podwyżka stóp NBP mogła być ostatnią w cyklu zacieśniania polityki pieniężnej – uważa członek RPP Wnorowski. W jego ocenie ewentualna podwyżka w październiku byłaby minimalna. Wnorowski twierdzi, że sierpniowy odczyt inflacji (16,1%r/r) był najwyższy w 2022, a kolejne miesiące przyniosą jej spadek. Dodał, że dane i prognozy nie wskazują, aby miało nastąpić dramatyczne pogorszenie sytuacji na rynku pracy.
• Członek RPP Dąbrowski uważa, że cykl podwyżek stóp zakończył się, a wrześniowa podwyżka o 25pb była ostatnią w obecnym cyklu zacieśniania polityki pieniężnej.
• Polska ma znacznie bardziej zaawansowany cykl podwyżek niż kraje rozwinięte, co mogłoby uzasadniać komentarze dotyczące jego zakończenia. Naszym zdaniem jednak ryzyka inflacyjne w Polsce są wciąż po stronie wyższej inflacji. Policy mix w 2022 roku jest wciąż zbyt łagodne (głównie przez ekspansję fiskalną), a  w 2023 roku sytuacja może jeszcze ulec nasileniu. Widzimy szczyt CPI na poziomie ok 20% w lutym 23 (zależny od decyzji o mrożeniu cen energii). Widzimy uporczywie wysoką inflację bazową i CPI w 2023 roku. Sam spadek CPI z 20% do 10% nie może być podstawą do obniżek stóp w warunkach tak dużej ekspansji budżetowej, bo rodzi ryzyko wysokiej inflacji w długim terminie.

Komentarz rynkowy

• Po dość niewyraźnej reakcji rynku na decyzję i konferencję ECB, w piątek kurs €/US$ ruszył w górę. Przetestowaliśmy górną granicę dominującego ostatnio przedziału na 1,01, a dzisiaj rano został przełamany ważny poziom techniczny na 1,0150, co otworzy drogę do głębszej korekty w kierunku 1,0360.
• Europa walczy ze słabym euro zapowiedzią agresywnych podwyżek, a  w Japonii rośnie ryzyko interwencji w obronie JPY. Piątek upłynął też pod znakiem korekty na $/JPY, co dodatkowo osłabiło dolara. JPY pozostaje jednak słaby i nowy tydzień powinien przynieść powrót do trendu i dalsze osłabienie JPY, co będzie wspierać dolara.
• Ze strony RPP płynie coraz więcej sygnałów o niechęci do dalszych podwyżek stóp, co nie pomaga złotemu. Jastrzębie głosy L. Koteckiego i J. Tyrowicz są w naszej ocenie głosem mniejszości, a dominująca większość opowiada się za rychłym zakończeniem cyklu zacieśniania polityki pieniężnej. Z drugiej strony złotego i waluty CEE wspiera tańszy gaz, postęp rozmów na temat uruchomienia środków z UE dla Węgier oraz korekta spadkowa dolara. Kluczowym czynnikiem dla złotego pozostaje kurs €/US$. Przebicie 1,0150 przez €/US$ wesprze PLN i popchnie kurs w kierunku 4,65.

Umiarkowana reakcja na decyzję ECB.

• Podwyżka stóp ECB o 75bp wsparła kurs €/US$. Przełom nastąpił dzisiaj po przełamaniu 1,0150. Rynek zmęczony długoterminowym trendem podjął próbę wybicia w górę. Dopiero zamknięcie dzienne powyżej 1,0150 otworzy drogę do 1,0360, ale raczej nie wyżej niż 1,05. Euro i waluty CEE może wspierać także spadek cen gazu. Po zatrzymaniu dostaw przez Nord Steam 1 niewiele więcej negatywów może się zdarzyć. Rosja wysyła 10% gazu do Europy przez gazociąg przez Ukrainę. Postępy Ukrainy na froncie mogą wzbudzić krótkoterminowe nadzieje na złagodzenie konfliktu, ale naszym zdaniem ten ostatni czynnik będzie działał krótkoterminowo.
• Z drugiej strony, wsparciem dla dolara może być inflacja z USA, która wzmocni oczekiwania na podwyżkę stóp Fed o 75pb. W piątek przedstawiciel Fed przypomniał, że stopa 4% na koniec roku to poziom docelowy pomimo oczekiwanego spadku inflacji.
• Oczekujemy, że do końca roku kurs €/US$ prawdopodobnie zostanie dość blisko parytetu. Sygnały pożądanego soft landing w USA, stanowiące limit dla oczekiwań na podwyżki Fed, są już mocno wycenione. Rosną z kolei oczekiwania mocniejszych podwyżek stóp EBC. Słabość euro może okazać się czynnikiem który popchnie ECB do większych podwyżek pomimo recesji. Para może jednak nie być w stanie trwale wybić się ponad parytet. Ryzykiem dla euro ciągle pozostaje sytuacja na rynku energii w Europie, która utrudnia powrót kapitału na rynek akcji w Europie.

Złoty podąża za €.

• Złotego i waluty CEE wspiera otoczenie zewnętrzne, tj. tańszy gaz, postęp rozmów w sprawie uruchomienia środków z UE dla Węgier oraz korekta spadkowa dolara. Kluczowym czynnikiem dla złotego pozostaje kurs €/US$. Przebicie 1,0150 przez €/US$ wesprze PLN i popchnie kurs w kierunku 4,65.
• Z drugiej strony, głosy z Rady wskazują, że RPP jest coraz bardziej niechętna dalszym podwyżkom stóp. W tym sensie NBP odstaje w łagodną stronę od innych banków centralnych w regionie oraz Fed i EBC, a to ogranicza potencjał do trwałego umocnienia PLN. Brak też jakiegokolwiek przekazu wyrażającego zaniepokojenie słabością złotego. Także brak dostępu Polski do KPO może szkodzić PLN na tle regionu, bo rozmowy na Węgrzech idą w dobrym kierunku i  w następnym tygodniu możliwe jest ogłoszenie uruchomienia środków dla tego kraju (w tym tygodniu jeszcze debata w Parlamencie Europejskim).
• Czynnikiem który może powstrzymać umocnienie PLN jest także nietrwałość spadków dolara/wzrostu €/US$. W 4kw22 kurs €/PLN powinien znaleźć się w szerokim trendzie bocznym, nadal z ryzykiem po wyższej stronie.

Europejski rynek długu pod wpływem ECB.

• W piątek przed południem europejskie obligacje zniżkowały, pogłębiając straty z czwartku. Krzywa odwraca się, większe spadki cen są na krótkim końcu niż na długim. Rynek reaguje na jastrzębi zapowiedzi podwyżek ECB oraz dyskusję na QT (odwrotność programów skupu aktywów). Szykują się duże podaże z krajów Eurolandu w tym tygodniu, rynki reagują także na zapowiedzi większych emisji długu na sfinansowanie programów energetycznych.
• Obligacje amerykańskie dalej tracą i  w przypadku 10-letnich U.S. Treasuries rentowność znalazła się blisko szczytów z czerwca. Rentowność dwulatek wzrosła w zeszłym tygodniu aż o 17pb i osiągnęła najwyższy poziom od 2007 roku. Atmosferę na amerykańskim rynku cały czas podgrzewają przedstawiciele Fed, wysyłając kolejne sygnały potwierdzające jastrzębie nastawienie. W środę poznamy dane o inflacji w USA. Widzimy dalszy wzrost inflacji bazowej który podtrzyma oczekiwania na podwyżek Fed o 75pb. Ogólny obraz pozostaje więc negatywny dla długu.
• W piątek zyskiwały natomiast polskie obligacje. Widoczna niechęć RPP do dalszych podwyżek stóp wyraźnie wspiera rynek, który zakłada że cykl podwyżek w Polsce wyprzedza kraje rozwinięte i NBP może wcześniej zakończyć podwyżki. Dlatego zmiany cen polskich obligacji rozjechały się z tendencjami na rynkach bazowych, a krzywa przesunęła się w dół o kilka punktów. Na krajowym rynku długu nie widać tak wyraźnego trendu rosnących rentowności jak na krzywej w US$ i €. Krótkoterminowo spodziewamy się jednak utrzymania rentowności w trendzie bocznym, mimo ryzyka dalszego osłabienia na rynkach bazowych.
• W dłuższym terminie liczymy na wzrost rentowności SPW. Zapowiedzi interwencji fiskalnej rządu, a także kalendarz wyborczy sugerują duże ryzyko znacznej ekspansji fiskalnej w 2023 roku. Ponadto nie widzimy zapowiadanego przez prezesa NBP A. Glapińskiego i niektórych członków RPP spadku inflacji w najbliższych miesiącach. Rynek zredukował swoje oczekiwania stopy docelowej w okolice 7,00-7,25%, jednak my w dalszym ciągu nie wykluczamy wzrostu do 7,50%, bo uważamy że szczyt inflacji jest wciąż przed nami, co pozostawia przestrzeń do wzrostów rentowności POLGBs. Utrzymująca się presja inflacyjna i wysoka podaż długu i może przesunąć perspektywę obniżek stóp na rok 2024.