Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

Wojna na Ukrainie: Dekrety W. Putina o aneksji 4 obwodów na Ukrainie i wniosek Ukrainy o przyśpieszone przyjęcie do NATO.

• Po pseudo referendach w czterech ukraińskich obwodach – donieckim, ługańskim, chersońskim i zaporoskim - w piątek V. Putin podpisał dekret o ich włączeniu do Rosji. Decyzja ta jest złamaniem prawa międzynarodowego. W ostatnich dniach wojska rosyjskie dopuściły się również ataków na cele cywilne. W związku z eskalacją wojny przez Rosję, Ukraina złożyła formalny wniosek o przyśpieszone członkostwo w NATO. Wojska ukraińskie kontynuują udaną kontrofensywę w Donbasie, wyzwoliły miasto Łyman w obwodzie donieckim. Rosną obawy przed użyciem przez Rosję tzw. taktycznej bomby atomowej.

USA: Pomoc do Ukrainy US$12,3mld zatwierdzona przez Kongres i podpisana przez J. Bidena.

• Biden podpisał ustawę o prowizorum budżetowym, która pozwala uniknąć zatrzymania funkcjonowania większości agend rządowych (tzw. shutdown) do połowy grudnia. W USA rok budżetowy kończy się 30 września, a nowy budżet nie został jeszcze uchwalony.
• Prowizorum przewiduje dodatkowe US$12,3mld pomocy wojskowej i finansowej dla Ukrainy. Dotychczasowe pakiety amerykańskiej pomocy dla Ukrainy opiewały łącznie na ponad US$50mld.

USA: Preferowana przez Fed miara inflacji wolno spada, a wskaźnik bazowy nawet rośnie. Wyraźny wzrost konsumpcji prywatnej w sierpniu.

• Deflator prywatnych wydatków konsumpcyjnych (PCE) wyniósł w sierpniu 6,2%r/r przy konsensusie 6,0% i 6,4% w lipcu. Spadek łącznego PCE był mniejszy od oczekiwań, do czego przyczynił się wzrost bazowego PCE (bez cen żywności i energii) do 4,9%r/r w sierpniu z 4,7% w lipcu (rewizja w górę z 4,6%). W ujęciu miesięcznym łączny PCE przyśpieszył do 0,3%m/m z 0,1% w poprzednim miesiącu.
• Wzrost bazowego wskaźnika PCE wspiera jastrzębie komentarze przedstawicieli Fed, nawet przedstawiciele gołębiego skrzydła Fed mówią, iż walka z inflacja daleka jest od zakończenia.
• Wiceprezes Fed L. Breinard powiedziała, że potrzeba czasu, aby polityka pieniężna obniżyła inflację i musi pozostać przez jakiś czas restrykcyjna. W obecnym cyklu Fed podniósł stopy procentowe o 300pb do przedziału 3,0-3,25%. Kolejne posiedzenie Fed jest planowane na 1-2 listopada i powinno przynieść kolejną podwyżkę stóp procentowych o 75pb.
• Wydatki amerykańskich konsumentów wzrosły w sierpniu o 0,4%m/m przy konsensusie 0,2% i 0,2% w lipcu (rewizja w górę z 0,1%). Natomiast dochody Amerykanów wzrosły o 0,3%m/m, zgodnie z konsensusem i podobnie jak w poprzednim miesiącu.
• Nastroje amerykańskich konsumentów według finalnego odczytu indeksu Uniwersytetu Michigan we wrześniu (58,6pkt.) lekko wzrosły z 58,2pkt w sierpniu. Wstępny indeks został nieznacznie skorygowany w dół.

Strefa euro: Rekordowa dwucyfrowa inflacja we wrześniu.

• Po rekordowym odczycie inflacji w Niemczech w czwartek, w piątek okazało się, że również w strefie euro inflacja CPI przebiła oczekiwania i osiągnęła dwucyfrowe tempo wzrostu 10,0%r/r przy konsensusie 9,7% i 9,1% w sierpniu. Jednocześnie inflacja bazowa wzrosła o 4,8%r/r we wrześniu przy konsensusie 4,7% i 4,3% w poprzednim miesiącu.
• Utrzymuje się napięta sytuacja na rynku pracy i niska stopa bezrobocia (6,6% w sierpniu, podobnie jak w lipcu).

Najbliższy tydzień na rynkach bazowych: Payrolls za wrzesień, wskaźniki wyprzedzające.

• Głównym wydarzeniem na rynkach finansowych w tym tygodniu będzie piątkowa publikacja payrolls w USA. Spodziewamy się, że zatrudnienie w gospodarce amerykańskiej (poza rolnictwem) wzrosło we wrześniu o 220tys. przy konsensusie 250tys. i 315tys. w sierpniu. Odczyt zgodny z konsensusem będzie wspierał decyzję o kolejnej podwyżce stóp procentowych Fed o 75pb na początku listopada.
• Protokół EBC w czwartek może dostarczyć wskazówek nt. kolejnych kroków EBC w świetle rekordowej inflacji.
• Zapewne pojawią się również informacje dot. rynku gazu w Europie po wstrzymaniu tranzytu gazu przez Austrię do Włoch oraz zmniejszeniu dostaw do Mołdawii.
• W tym tygodniu warto śledzić m.in.:
• Poniedziałek: Indeksy PMI w przemyśle (m.in. Japonia, Włochy, Francja, Niemcy, UK, USA) i ISM (USA), spodziewamy się pogorszenia indeksów,
• Wtorek: Zamówienia na dobra trwałe i  w przemyśle w USA w sierpniu (nasza prognoza 0,3%m/m, konsensus 0,4%, po -1,0% w lipcu). Decyzja banku centralnego Australii o stopach procentowych.
• Środa: Indeksy PMI w usługach (przewidujemy stabilizację indeksów w USA, strefie euro i UK), raport o rynku pracy ADP w USA za wrzesień (nasza prognoza zakłada wzrost zatrudnienia ADP o 250tys. przy konsensusie 200tys. i wzroście o 132tys. w sierpniu) . Decyzja banku centralnego Nowej Zelandii oraz Rumunii.
• Czwartek: Protokół z wrześniowego posiedzenia EBC, na którym EBC podniósł stopy procentowe o 75pb i zapowiedział kolejne podwyżki. Zamówienia w przemyśle w Niemczech w sierpniu (nasza prognoza zakłada spadek o 0,5m/m po -1,1% w lipcu). Sprzedaż detaliczna w sierpniu w strefie euro.
• Piątek: Wspomniana wyżej publikacja wrześniowych payrolls w USA. Produkcja przemysłowa w Niemczech w sierpniu (nasza prognoza zakłada wzrost o 0,5%m/m po -1,1 w lipcu).

Wiadomości krajowe

W środę kolejna podwyżka stóp NBP.

• Wydarzeniem tygodnia będzie środowa decyzja RPP oraz konferencja prasowa prezesa NBP A. Glapińskiego. W kontekście dalszego znaczącego wzrostu inflacji (więcej na ten temat poniżej) RPP będzie zapewne zmuszona do kontynuacji cyklu zacieśniania polityki pieniężnej. Spodziewamy się kolejnej podwyżki stóp o 25pb i stopy referencyjnej na poziomie 7%. Biorąc pod uwagę jak rozpędzoną inflację (w tym bazową), wejście głównych banków centralnych w okres zdecydowanych podwyżek stóp procentowych oraz presję na osłabienie PLN, prezes Glapiński raczej powściągliwie powinien wypowiadać się w kwestii gotowości zakończenia cyklu podwyżek i/lub ewentualnych obniżek w 2023. Wprawdzie banki centralne w Czechach i na Węgrzech zakończyły cykle, ale najbliższe miesiące mogą zmusić władze monetarne w tych krajach do ich wznowienia.

Dalszy wzrost inflacji we wrześniu.

• We wrześniu ceny wzrosły o 17,2%r/r (ING: 16,7%r/r; konsensus: 16,5%r/r). Był to najwyższy roczny wzrost cen w tym roku i najwyższy poziom inflacji od ćwierć wieku. Obserwujemy kolejną falę podwyżek cen żywności, które we wrześniu wzrosły o 1,7%m/m. Żywność i napoje bezalkoholowe są obecnie o 19,3% droższe niż przed rokiem. Kolejny miesiąc z rzędu znacząco podrożały nośniki energii – o 3,7%m/m, co najprawdopodobniej było wynikiem dalszego wzrostu cen węgla. Spadek cen paliw o 2,1%m/m nie wystarczył dla skompensowania wzrostów cen żywności i energii. Zmiany cen paliw, żywności i nośników energii były zbliżone do naszych oczekiwań. Głównym powodem niedoszacowania wrześniowej inflacji w naszej prognozie był silny wzrost inflacji bazowej. W oparciu o wstępny szacunek GUS oceniamy, że inflacja bazowa z wyłączeniem cen żywności i energii zwiększyła się we wrześniu o ok. 1,4%m/m do ok. 10,6-10,7%r/r, z 9,9%r/r w lipcu.
• Nie zrealizowały się optymistyczne scenariusze zakładające szczyt inflacji latem i jej spadek w dalszej części roku. Spodziewamy się, że do końca 2022 będziemy mieli do czynienia z dalszym wzrostem inflacji. Biorąc pod uwagę (1) skalę szoku energetycznego, (2) głęboko ujemne realne stopy procentowe, (3) napięty rynek pracy (presja płacowa) oraz (4) ekspansywną politykę fiskalną, należy się spodziewać się, że inflacja będzie uporczywa, a jej trwały spadek na jednocyfrowe poziomy nastąpi dopiero w 2025. W świetle takich wyzwań NBP nadal ma przestrzeń do zacieśniania polityki pieniężnej, a deklaracje gotowości zakończenia cyklu podwyżek stóp mogą okazać się przedwczesne.
• Najbliższe miesiące pokażą, czy forsowane przez banki regionu zakończenie cyklu podwyżek stóp procentowych (NBH, CNB) zniosą próbę wymagającego otoczenia. Wyłaniają się obecnie dwa główne ryzyka dla podejścia banków CEE. Po pierwsze, nie można wykluczyć dalszego znaczącego wzrostu inflacji, który wymusi ponowne dostosowania parametrów monetarnych. Po drugie, główne banki centralne (Fed, EBC, BoE) weszły w fazę zdecydowanych podwyżek stóp, co w kontekście prób zakończenia cyklu przez banki w regionie może generować presję na waluty CEE i wymagać wyższych stóp procentowych dla stabilizacji sytuacji na rynkach finansowych.

PMI mocniej ale po fakcie, tj, odbiciu produkcji miesiąc temu.

• Wskaźnik PMI dla polskiego przetwórstwa we wrześniu wzrósł z 40,9pkt. do 43pkt. Miała na to wpływ m.in. poprawa nowych zamówień, których oceny podniosły się z 27 miesięcznego dołka. Nadal jednak tempo ich spadku pozostało silne. Nadal również kurczyły się zamówienia eksportowe, co ankietowane firmy wiązały przede wszystkim ze słabszym popytem z Niemiec. Spadek bieżącej produkcji wyhamował natomiast do najwolniejszego poziomu od maja. Mimo spadającej produkcji, zaległości produkcyjne spadły 4 miesiąc z rzędu. W odpowiedzi na kurczący się popyt firmy po raz kolejny ograniczyły aktywność zakupową, korzystając ze zgromadzonych zapasów. W odpowiedzi na pogarszające się otoczenie gospodarcze firmy deklarowały też redukcję zatrudnienia i to w największym tempie od maja 2020.
• Zwracamy uwagę na odbicie subindeksu wzrostu kosztów, w tempie najsilniejszym od 3 miesięcy. W odpowiedzi na rosnące koszty firmy po raz kolejny silnie podnosiły ceny wyrobów gotowych, chociaż w najwolniejszym tempie od początku 2021.
• Do wyników badania PMI podchodzimy z rezerwą. W ostatnich miesiącach wskaźnik notował bardzo silne spadki, które nie znalazły jednak nawet w przybliżeniu podobnego odbicia w faktycznych danych o produkcji przemysłowej. Dlatego również w przypadku wskazywanej we wrześniu poprawy, nie zakładamy, aby miało to wyraźnie pozytywny wpływ na bieżącą produkcję.
• Wskazania dotyczące wolniejszych podwyżek cen wyrobów gotowych kontrastują też z danymi o inflacji – m.in. duży wzrost komponentu bazowego CPI wskazuje na kolejną falę podwyżek cen związanych z kosztami energii, tego nie widać w subindenksie PMI dotyczącym cen wyrobów gotowych. za taki sygnał nowej fali presji cenowej można uznać ewentualnie skok subsindeksu kosztowego PMI.

S&P: Rating Polski („A-„) i jego perspektywa (stabilna) bez zmian.

• Agencja S&P potwierdziła długoterminowy rating Polski w walucie obcej na poziomie „A-„, a jego perspektywa pozostaje stabilna”. W ocenie S&P polski PKB wzrośnie w 2023 o 1,2%, a inflacja pozostanie powyżej 10%. Deficyt sektora general government w roku przyszłym jest szacowany na 5,8% PKB.

MF: Na koniec września na rachunkach budżetowych PLN126mld.

• Na koniec ubiegłego miesiąca rezerwa płynnych środków na rachunkach budżetowych wynosiła PLN126mld, wobec ok. PLN139mld na koniec sierpnia – poinformował wiceminister finansów S. Skuza.
• Udział inwestorów zagranicznych w polskich obligacjach wzrósł w sierpniu o PLN2,1mld do PLN144,6mld.
• W okresie I-VIII wpływy funduszy zarządzanych przez BGK wyniosły PLN44,7mld, a wydatki PLN47,9mld, co oznacza deficyt w wysokości PLN3,2mld – poinformowało Ministerstwo Finansów.
• W tym miesiącu Ministerstwo Finansów planuje jeden przetarg sprzedaży obligacji o wartości PLN4-8mld w dniu 20 października oraz przetarg zamiany 11 października. W całym 4kw22 przewidywane są 2-3 przetargi sprzedaży z ofertą w wysokości PLN12-22mld oraz 2-3 aukcje zamiany obligacji.

BGK: W październiku dwa przetargi obligacji na rzecz Funduszu Przeciwdziałania COVID-19.

• Bank Gospodarstwa Krajowego planuje w tym miesiącu dwa przetargi obligacji na rzecz Funduszu Przeciwdziałania COVID-19 w dniach 24 października i 31 października (opcjonalnie).

PFR: Kontynuacja wzrostu gospodarczego i wyższej inflacji.

• Ostatnie dane z polskiej gospodarki wskazują na scenariusz kontynuacji wzrostu i wyższej inflacji – ocenił prezes Polskiego Funduszu Rozwoju P. Borys. Zdaniem Borysa w 3kw22 wzrost PKB wyniósł ok. 3,5-4,0%, natomiast niepokojący jest kolejny skok inflacji bazowej.

MRiPS: Wzrost stopy bezrobocia w kolejnych miesiącach.

• Komentując dane Eurostatu o stabilizacji stopy bezrobocia w sierpniu na poziomie 2,6% (LFS), minister rodziny i polityki społecznej M. Maląg stwierdziła, że ministerstwo liczy się z niewielkim wzrostem stopy bezrobocia w nadchodzących miesiącach. Naszym zdaniem stopa bezrobocia rejestrowanego wzrośnie z 4,8% obecnie do 5,2% na koniec tego roku.

URE: W 2023 opłata mocowa bez większych zmian.

• Stawka opłaty mocowej dla gospodarstw domowych w 2023 wyniesie PLN2,38-13,35 (w zależności od zużycia energii). Są to poziomy zbliżone do obowiązujących w 2022.

MAP: Pełna przepustowość Baltic Pipe zostanie osiągnięta w 1kw23.

• Gazociąg Baltic Pipe będzie osiągnie pełną przepustowość (8mld m3) w 1kw23 – powiedział minister aktywów państwowych J. Sasin. Obecnie Polska ma zabezpieczone 6mld m3 we własnym wydobyciu i kontraktach z jednym z dostawców norweskich.

Komentarz rynkowy

Korekta na €/US$, ale waluty CEE pod presją. Silne osłabienie SPW.

• Ubiegły tydzień rozpoczął się dalszym umocnieniem dolara wobec euro. Powody nie zmieniły się – inwestorzy boją się dalszej eskalacji konfliktu między Rosją, a Ukrainą i Zachodem. Napięcia tylko wzrosły po prawdopodobnym sabotażu obu gazociągów Nord Stream. Kurs €/US$ nie był jednak w stanie przełamać kluczowego wsparcia 0,95 i  w drugiej połowie tygodnia obserwowaliśmy korektę do 0,98.
• Presja na złotego i inne waluty CEE utrzymała się jednak cały tydzień. Kurs €/PLN rozpoczął tydzień przy 4,74, a zakończył w pobliżu 4,86. Rynek praktycznie nie zareagował na krajowe dane o inflacji. To prawdopodobnie nadal efekt obaw przed eskalacją rosyjskich działań. Inwestorzy potraktowali doniesienia o Nord Stream jako groźbę ze strony Rosji wobec Zachodu wobec postępów militarnych Ukrainy. Presja na osłabienie walut regionu utrzymała się nawet gdy €/US$ wszedł w wyraźną korektę wzrostową.
• Na bazowych rynkach długu ubiegły tydzień przyniósł stabilizację / niewielkie odreagowanie po trwających od kilku tygodni wzrostach rentowności. To trend globalny i nie zmieniło tego spore zaskoczenie wyższą inflacją w strefie euro w piątek. W skali tygodnia rentowność amerykańskich papierów z krótkiego końca spadła o 5pb, w przypadku niemieckich już ponad 10pb. Na długim końcu obserwowaliśmy natomiast niewielkie wzrosty rentowności, po około 5pb w USA i Niemczech. W kraju trwała jednak silna przecena. Stoją za nią najprawdopodobniej napięcia geopolityczne, jak i obawy przed niekontrolowanym wzrostem inflacji. 2 i 10latki w skali tygodnia osłabiły się aż o 70pb.

Dalsza korekta na €/US$.

• W tym tygodniu uwagę rynków powinny skupić dane z USA, m.in. badania koniunktury ISM (dziś i  w środę) oraz piątkowe payrolls. Spodziewamy się zaskoczeń lekko po niższej stronie (więcej w wiadomościach zagranicznych). Sugeruje to powrót €/US$ w pobliże parytetu (0,99-0,9950). O większy ruch może być jednak trudno. Dolara niezmiennie wspierają obawy o konsekwencje rosyjskich działań, czy skalę energetycznego szoku w europejskiej gospodarce zimą. Kolejne doniesienia o eskalacji konfliktu na Ukrainie mogą dość szybko sprowadzić parę znów do 0,95. Interwencje kluczowych banków centralnych w obronie swoich walut zwiększają jednak szanse, że poziom ten się wybroni.
• Osłabienie dolara z ubiegłego tygodnia i potencjalnie także w tym traktujemy jednak jako korektę. Czynniki geopolityczne sugerują dalsze umocnienie dolara jako waluty bezpiecznej przystani. Dodatkowo dysparytet stóp Fed i EBC także działa cały czas na korzyść dolara, a płynąca z obydwu banków jastrzębia komunikacja pozostaje bez mian, choć rynek zdaje się bardziej wierzyć w zdolność działania Fed niż EBC. Projekcje Fed, szczególnie dość odległa perspektywa obniżek stóp względem obecnych wycen rynkowych, sugerują utrzymanie niskiego kursu €/US$ na dłużej. Para może nie być w stanie wyłamać się istotnie powyżej parytetu do końca roku.

Złoty zależny głównie od otoczenia międzynarodowego.

• Nerwowe zachowanie i osłabienie walut CEE nawet przy rosnącym €/US$ z ubiegłego tygodnia może być początkiem kolejnej fali przeceny. Czynniki geopolityczne, np. groźba użycia broni nuklearnej na Ukrainie, prawdopodobnie pozostaną kluczowe dla zachowania złotego i innych walut CEE także w tym tygodniu. Nie pomagają także sygnały z lokalnych banków centralnych, które już ogłosiły koniec swoich cyklów podwyżek stóp (Czechy, Węgry), lub że stanie się to w niedługiej przyszłości (Polska). Choć RPP w tym tygodniu prawdopodobnie znów podniesie stopy, to może nie zmienić swoich zapowiedzi co do końca cyklu. Podwyżka o 25pb to także za mało, aby złotego wzmocnić. Taki układ sugeruje duże ryzyko powrotu €/PLN ponad 4,90 w październiku.
• Na razie nie widać czynników, które mogłyby wywołać umocnienie złotego w najbliższych tygodniach. Widzimy duże ryzyko, że do końca roku para nie wróci poniżej 4,80. Tym niemniej pozycjonowanie przeciw złotemu jest bardzo mocne i nie da się wykluczyć silnych korekt, np. jak obserwowaliśmy w wakacje, gdy napięcia geopolityczne osłabły, a €/US$ wyhamował spadek. Jednak dopiero większe osłabienie dolara dałoby prawdopodobnie szanse na istotniejszą i trwalszą korektę na €/PLN, a to może nie zdążyć się przed końcem roku.

Bazowe rynki długu na razie w trendzie bocznym.

• Publikowane w tym tygodniu dane z USA powinny utrzymać bazowe rynki długu w trendzie bocznym. Zaskoczenia nie powinny być jednak na tyle duże, aby miało dojść do większych spadków rentowności. Umocnienia papierów generalnie trudno też zakładać, biorąc pod uwagę deklarowaną przez Fed, czy EBC determinację do walki z inflacją. Rynki nie wierzą również w trwałą skuteczność interwencji Banku Anglii na rynku długu.
• W perspektywie 4kw22 nadal widzimy raczej wzrosty rentowności w konsekwencji zacieśnienia polityk Fed i EBC oraz większych podaży długu co pokazały ogłoszone programy wydatkowe w UK i Niemczech. Rynek powinien przy tym wracać do wypłaszczania krzywych. Krótkie papiery będą pod presją kolejnych podwyżek stóp po obu stronach oceanu. Inwestorzy liczą natomiast na dość szybkie obniżki stóp po zakończeniu podwyżek w USA, choć jest to wbrew ostatnim projekcjom Fed. To z kolei powinno w kolejnych tygodniach hamować przecenę długiego końca, także w Europie.
• W przypadku SPW dominujące powinno pozostać otoczenie międzynarodowe.
• Ogromna skala przeceny krajowego krótkiego końca w ubiegłym tygodniu pokazuje, że rynek przestał wierzyć w zakończenie cyklu podwyżek w Polsce. I to wydarzyło się jeszcze przed danymi o inflacji z kraju. Można zakładać, że stał za tym wzrost oczekiwań na podwyżki stóp w Europie, jakie widzieliśmy przez ostatnie dwa tygodnie, będący reakcją na wcześniejszą decyzję Fed i zapowiedź niezmienionych stóp w USA, w 2024. Wysoka inflacja z Polski ugruntowuje te oczekiwania, chociaż 70pb przeceny na krótkim końcu to bardzo mocny wzrost rentowności, biorąc pod uwagę zapowiedź końca cyklu NBP.
• Długie SPW mogą pozostać pod presją. Inwestorzy obawiają się, że silne poluzowanie fiskalne w kraju i zbyt małe zacieśnienie polityki NBP nie pozwolą w kolejnych latach sprowadzić inflacji do celu.
• Ryzyka stromienia krzywej i dalszego wzrostu rentowności SPW dominują też w całym 4kw22. Ekspansywna polityka fiskalna rządu sugeruje, że mogą pojawić się oczekiwania na wznowienie cyklu podwyżek po wyborach parlamentarnych (tj. w 2024) wobec uporczywie wysokiej inflacji. Inwestorzy mogą też nieprzyjemnie zaskoczyć się skalą przyszłorocznych emisji SPW, co sugeruje ryzyko rozszerzenia asset swapów. Krótkim papierom może z kolei pomóc ew. odbudowa oczekiwań na obniżki stóp w przyszłym roku.