Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Ostry spadek liczby wakatów w sierpniu.

• Liczba wakatów w gospodarce według ankiety JOLTS spadła w sierpniu o ponad 1mln - do 10,1mln z 11,2mln w sierpniu (konsensus 11,1mln). To największy miesięczny spadek wakatów od kwietnia 2020. Ankieta obejmuje wakaty, o których obsadzenie aktywnie zabiega sam pracodawca, bez pośredników, czyli w małych i średnich firmach.
• Wczorajszy odczyt w połączeniu ze słabym indeksem zatrudnienia w ISM z poniedziałku tonuje nastroje na dane payrolls w piątek. Konsensus obecnie zakłada, że we wrześniu powstało 265tys. nowych miejsc pracy. Już dziś poznamy raport o rynku pracy ADP za wrzesień (nasza prognoza zakłada wzrost zatrudnienia ADP o 250tys. przy konsensusie 200tys. i wzroście o 132tys. w sierpniu). Chociaż ADP raczej naśladuje niż wyprzedza zmiany payrolls z USA.
• Po tym mocnym spadku liczby wakatów, rynek pracy wciąż pozostaje napięty (4mln więcej wakatów niż bezrobotnych), ale wczorajsza zmiana pokazuje że szybko się dostosowuje, firmy wstrzymują rekrutacje w związku z niepewnością i zacieśnieniem polityki pieniężnej Fed. Relacja liczby wakatów do bezrobotnych spadła w ciągu miesiąca z 1,97 do 1,67, ale wciąż pozostaje ponad dwukrotnie wyższa niż średnia z ostatnich 20 lat.
• Z innych danych w USA - zamówienia na dobra trwałe spadły w sierpniu o 0,2%m/m, zgodnie ze wstępnym odczytem, oraz po spadku o 0,1%m/m w lipcu. Natomiast zamówienia w przemyśle pozostały bez zmian w ujęciu m/m po spadku o 1% w lipcu, konsensus zakładał wzrost o 0,4%. Wskaźniki te sygnalizują osłabienie inwestycji.
• Powodem tak dużej reakcji rynkowej na słabszy ISM z przemysłu (w poniedziałek) i spadek liczby wakatów JOLTS (we wtorek) jest to iż przez ostatnie dwa tygodnie odbył się przeciwny proces, tj. doświadczyliśmy kolejnego przesunięcia w górę oczekiwań odnośnie docelowej stopy w USA i innych gospodarkach. Punktem zwrotnym do ponownego spadku tych oczekiwań była najpierw kryzysowa sytuacja w UK, gdzie Bank Anglii musiał ogłosić skup długu na miesiąc, aby wesprzeć tamtejszy rynek i fundusze emerytalne. W dyskusji nt. docelowego poziomu stóp pojawił się argument, że stabilność finansowa w największych gospodarkach może być zagrożona jeżeli banki centralne zbyt agresywnie będą podnosić stopy. Na dokładkę dwa wskaźniki z USA pokazały hamowanie gospodarki (ISM) oraz spadek wakatów (JOLTS). Wciąż przed nami wiele ważnych danych w tym tygodniu, np. ISM dla usług i payrolls, które mogą pokazać inny obraz gospodarki USA. Niemniej doświadczenia UK wskazują, że banki centralne mogą ostrożniej walczyć z inflacją, co rodzi nadzieję na zmianę ich nastawienia w bliższej lub dalszej perspektywie.

Strefa euro: Inflacja producencka 43,3%r/r w sierpniu.

• Ceny produkcji sprzedanej przemysłu w strefie euro wzrosły w sierpniu o 5%m/m, zgodnie z konsensusem, i po wzroście o 4%m/m w lipcu. W ujęciu rocznym inflacja producenta przyśpieszyła do 43,3%r/r w sierpniu po 38,0% w lipcu.
• W warunkach napiętego rynku pracy, można oczekiwać, że wysokie ceny producenta będą przerzucane na kontrahentów i konsumentów, co będzie stwarzać silną presję na wzrost HICP w kolejnych miesiącach (10,0%r/r we wrześniu) i oczekiwania na zaostrzenie polityki pieniężnej EBC.

Dziś ISM i PMI w usługach i decyzje banków centralnych.

• Dziś poznamy indeksy ISM (w USA) i PMI w usługach (przewidujemy stabilizację indeksów w USA, strefie euro i Wielkiej Brytanii). Konsensus zakłada nieznaczny spadek usługowego indeksu ISM w USA (56,0pkt. z 56,9pkt. w sierpniu).
• O poziomie stóp procentowych zdecydują dzisiaj banki centralne Nowej Zelandii i Rumunii, wczoraj bank centralny w Australii podniósł stopy o 25pb.

Wiadomości krajowe

NBP: Dziś decyzja w sprawie stóp procentowych.

• Dziś Rada Polityki Pieniężnej (RPP) podejmie decyzję w sprawie stóp procentowych. Spodziewamy się kolejnej podwyżki stóp o 25pb i wzrostu stopy referencyjnej do poziomu 7%.
• RPP sygnalizowała swoje silne przekonanie, że cykl podwyżek powinien się zakończyć, jednak wrześniowy CPI pokazał dalszy wzrost presji cenowej. Naszym zdaniem to nowa fala wzrostów cen. Tym razem to przerzucanie kosztów wysokiej energii na ceny detaliczne. Nie zrealizowały się zapowiedzi NBP mówiące o stabilizacji inflacji po wakacjach. Dodatkowym argumentem za podwyżką jest wejście głównych banków centralnych w okres zdecydowanych podwyżek stóp procentowych oraz utrzymująca się presja na osłabienie PLN sugerują ostrożność w zapowiadaniu końca cyklu podwyżek i/lub ewentualnych obniżek w 2023. Wprawdzie banki centralne w Czechach i na Węgrzech zakończyły cykle, ale najbliższe miesiące mogą zmusić władze monetarne w tych krajach do ich wznowienia.
• Nie wykluczamy, że jutro prezes A. Glapiński, może powtórzyć gotowość do zakończenia cyklu zacieśniania polityki pieniężnej, ale będzie to raczej zobowiązanie warunkowe, gdyż inflacja nie jest pod kontrolą władz monetarnych i naszym zdaniem szczyt CPI jest wciąż przed nami.
• W przypadku gdyby RPP nie zdecydowała się na podwyżkę o 25pb, naszym zdaniem nieco bardziej realne jest pozostawienie stóp bez zmian niż podwyżka o 50pb. Tak duży skok stóp mógłby być uznany za objaw paniki władz monetarnych, po tym jak od paru miesięcy słyszymy iż inflacja się ustabilizuje wkrótce a cykl podwyżek dobiega końca.

Bank Światowy obniża prognozy PKB dla Polski.

• Bank Światowy dołączył do instytucji obniżających prognozy wzrostu gospodarczego w Polsce w 2023. Ekonomiści banku oczekują wzrostu PKB w Polsce w przyszłym roku na poziomie 1,6%, wobec szacowanych wcześniej 3,6%. W ocenie BŚ trwająca w Ukrainie wojna pogorszyła perspektywy popandemicznego odbicia koniunktury w całej Europie. W 2022 wzrost gospodarczy jest szacowany na 4,0% (wcześniej 3,6%).
• Nasze prognozy na lata 2022-23 (odpowiednio 4,1% i 1,5%) są zbliżone do oczekiwań Banku Światowego. Podzielamy opinię, że prognozy są obarczone wyjątkowo dużą niepewnością, a przedłużający się konflikt militarny może spowodować jeszcze większe straty gospodarcze i negatywnie oddziaływać na handel międzynarodowy i aktywność inwestycyjną.

Komentarz rynkowy

Trwa odreagowanie na rynku walutowym po nerwowym ubiegłym tygodniu.

• Od początku tygodnia trwa wyraźne odreagowanie na rynkach po nerwowym ubiegłym tygodniu. W połączeniu z serią słabszych danych z USA wywołało to powrót €/US$ z dołka na 0,9550 praktycznie do parytetu. Umocniły się również waluty CEE. Kurs €/PLN od szczytu blisko 4,90 na chwilę był w stanie zejść wczoraj poniżej 4,80. Obecnie para utrzymuje się przy 4,82. Poza ogólnie lepszymi nastrojami na rynkach, umocnienie złotego to także efekt odbudowy oczekiwań na większą skalę podwyżek NBP po wrześniowej inflacji.
• Wczoraj wyhamowały natomiast spadki rentowności na rynkach bazowych obligacji. Niemieckie i amerykańskie instrumenty ustabilizowały się zarówno na krótkim i długim końcu. Nie przeszkodziło to jednak w dalszym zejściu rentowności polskich 10latek, o około 10pb. Od szczytu rentowności zeszły ponad 40pb. Stabilny był jednak krótki koniec, co pokazuje odbudowujące się oczekiwania na dalsze podwyżki stóp w kraju. Ten trend zaczął się już na początku ubiegłego tygodnia i tylko wzmocniło go kolejne zaskoczenie w górę krajową inflacją.

€/US$ może wrócić ponad parytet.

• Zachowanie €/US$ w drugiej części tygodnia prawdopodobnie pokaże, czy w krótkim terminie możliwy jest powrót ponad parytet. Publikowane dziś i  w piątek dane z USA (usługowy ISM i payrolls) zaskoczą naszym zdaniem po niższej stronie. Daje to spore szanse, że kurs €/US$ wróci ponad parytet przynajmniej na około tydzień. Para powinna jednak utrzymać się dość blisko niego. Dolara nadal wspierają bowiem sytuacja geopolityczna, jak i obawy o skalę energetycznego szoku w europejskiej gospodarce zimą. Gdyby jednak parytet się wybronił, to byłby to sygnał do szybkiego powrotu pary do ostatnich dołków, tj. 0,9550.
• Osłabienie dolara w ciągu ostatnich dwóch tygodni traktujemy jako korektę. Czynniki geopolityczne, szczególnie ryzyko odpowiedzi Rosji na sukcesy militarne Ukrainy, sugerują ponowne umocnienie dolara jako waluty bezpiecznej przystani i pogłębienie dołków na €/US$. Dodatkowo dysparytet stóp Fed i EBC także działa cały czas na korzyść dolara, a płynąca z obydwu banków jastrzębia komunikacja pozostaje bez mian, choć rynek zdaje się bardziej wierzyć w zdolność działania Fed niż EBC. Projekcje Fed, szczególnie dość odległa perspektywa obniżek stóp względem obecnych wycen rynkowych, sugerują utrzymanie niskiego kursu €/US$ na dłużej. Para może nie być w stanie wyłamać się istotnie powyżej parytetu do końca roku.

€/PLN może spaść poniżej 4,80, ale znów budowane są pozycje przeciw złotemu.

• Wczoraj zobaczyliśmy pierwsze od kilku dni próby zajmowania pozycji na ponowne osłabienie złotego. Było to widać przy 4,80 skąd para dynamicznie odbiła się do 4,82. Nadal nie wykluczamy zejścia €/PLN nieco poniżej 4,80, szczególnie gdyby €/US$ wrócił ponad parytet. Ale już teraz widać, że pozycje przeciw złotemu są ponownie budowane. Dużą niepewność tworzy dzisiejsze posiedzenie RPP. Spodziewamy się podwyżki o 25pb, podczas gdy rynek liczy na pomiędzy 25, a 50pb. Także sama podwyżka złotemu raczej nie pomoże. Kluczowy będzie komentarz po posiedzeniu i jutrzejsza konferencja Prezesa Glapińskiego. Jeżeli przekaz z RPP nadal będzie sugerować bliski koniec cyklu podwyżek, to presja na PLN bardzo szybko powróci. Sugerują to doświadczenia czeskiego i węgierskiego banku centralnego, które już ogłosiły koniec cyklu.
• Na razie nie widać czynników, które mogłyby wywołać dalsze duże umocnienie złotego w najbliższych tygodniach. Para ma szansę wrócić poniżej 4,80, ale raczej na krótko. Złotemu nie pomaga bowiem otoczenie międzynarodowe (mocny dolar, obawy przed eskalacją wojny), jak i niedostatecznie zdecydowana odpowiedź RPP na inflację. Pozycjonowanie przeciw złotemu jest jednak bardzo mocne i nie da się wykluczyć silnych korekt, np. jak obserwowaliśmy w wakacje, gdy napięcia geopolityczne osłabły, a €/US$ wyhamował spadek. Jednak dopiero większe osłabienie dolara dałoby prawdopodobnie szanse na istotniejszą i trwalszą korektę na €/PLN, a to może nie zdążyć się przed końcem roku.

Dalsze spadki rentowności na rynkach bazowych. Kraj czeka na decyzję RPP.

• Do końca tygodnia spodziewamy się stabilizacji lub dalszego umocnienia amerykańskich i niemieckich obligacji. Inwestorzy coraz głośniej spekulują o szybkim końcu podwyżek i szybkich obniżkach stóp głównych banków centralnych. To konsekwencja ostatnich działań Banku Anglii, który zmuszony był ponownie skupować obligacje dla stabilizacji rynku. Jednocześnie zapowiedzi kolejnych dużych programów fiskalnych, np. w Niemczech, sugerują jakąś formę wsparcia dla rynku długu także ze strony EBC. W drugiej połowie tygodnia dołożą się do tego raczej rozczarowujące dane z USA (usługowy ISM i payrolls).
• W perspektywie 4kw22 nadal widzimy raczej wzrosty rentowności w konsekwencji zacieśnienia polityk Fed i EBC oraz większych podaży długu co pokazały ogłoszone programy wydatkowe w UK i Niemczech. Rynek powinien przy tym wracać do wypłaszczania krzywych. Krótkie papiery będą pod presją kolejnych podwyżek stóp po obu stronach oceanu. Inwestorzy liczą natomiast na dość szybkie obniżki stóp po zakończeniu podwyżek w USA, choć jest to wbrew ostatnim projekcjom Fed. To z kolei powinno w kolejnych tygodniach hamować przecenę długiego końca, także w Europie.
• Rentowności długoterminowych obligacji w PLN, w drugiej połowie tygodnia zdeterminuje sytuacja na rynkach bazowych. Liczymy więc raczej na niższe rentowności. Krótki koniec czeka natomiast na RPP i wskazówki na ile Rada gotowa jest wycofać się z wcześniejszych zapowiedzi szybkiego końca cyklu podwyżek stóp. Rynek wycenia podwyżkę między 25, a 50pb i oczekiwane przez nas 25pb to za mało dla podtrzymania wysokich rentowności na krótkim końcu.
• W dalszej perspektywie widzimy szanse na ponownie stromienie krzywej i wzrost rentowności SPW w całym 4kw22. Ekspansywna polityka fiskalna rządu sugeruje, że mogą pojawić się oczekiwania na wznowienie cyklu podwyżek po wyborach parlamentarnych (tj. w 2024) wobec uporczywie wysokiej inflacji. Inwestorzy mogą też nieprzyjemnie zaskoczyć się skalą przyszłorocznych emisji SPW, co sugeruje ryzyko rozszerzenia asset swapów. Krótkim papierom może z kolei pomóc ew. odbudowa oczekiwań na obniżki stóp w przyszłym roku.