Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Dziś payrolls za wrzesień.

• Dziś poznamy payrolls – dane o rynku pracy w USA za wrzesień. Spodziewamy się, że zatrudnienie w gospodarce amerykańskiej (poza rolnictwem) wzrosło we wrześniu o 220tys. przy konsensusie 255tys. i 315tys. w sierpniu.
• Spadek tempa zatrudnienia ma związek z wahaniami sezonowymi po sezonie wakacyjnym.
• Dlatego punktem uwagi są także inne elementy raportu, tj. tempo płac, aktywność zawodowa, stopa bezrobocia. Dane będą analizowane w kontekście dużego spadku JOLTS a więc miary popyt na pracę, czyli liczny wakatów (bardzo duży spadek z 11 do 10 mln wakatów). Jest zbyt wcześnie aby spadek JOLTS miał przełożenie na tempo płac, dopiero spowolnienie tego wskaźnika w kolejnych miesiącach przyniesie realną zmianę nastawienia Fed. Kolejna decyzja Fed to podwyżka o 75pb na początku listopada i 50pb w grudniu.
• Dane tygodniowe o liczbie bezrobotnych ubiegających się o zasiłek po raz pierwszy (219tys.) okazały się lekko wyższe od konsensusu 204tys. i wyższe niż w poprzednim tygodniu (190tys. po korekcie w dół ze 193tys.).

EBC minutes: Argumenty za niższą podwyżką niż 75pb we wrześniu.

• Zgodnie z protokołem EBC, na wrześniowym posiedzeniu – na którym podniesiono stopy procentowe o 75 – pojawiły się argumenty za niższą skalą podwyżki. Niektórzy członkowie Rady Prezesów EBC uważali, że podwyżka o 50pb byłaby wystarczająca do pokazania determinacji banku w normalizacji polityki pieniężnej. Jednocześnie podwyżka o 25pb była postrzegana jako wyraźnie niewystarczająca. Ostatecznie nieprzekonani do podwyżki o 75pb dołączyli do konsensusu w Radzie.
• Zgodnie z minutes, presja inflacyjna nie ustąpi samoistnie w średnim okresie, a projekcja inflacyjna na 2024 przekracza cel inflacyjny 2%. Utrzymują się podwyższone ryzyka proinflacyjne ze względu na zakłócenia dostaw energii i duża niepewność. W średnim okresie możliwy jest dalszy wzrost cen energii i żywności, wzrost oczekiwań inflacyjnych oraz wyższe od oczekiwań podwyżki płac. Szereg wskaźników wskazuje na ryzyko odkotwiczenia długoterminowych oczekiwań inflacyjnych. Recesja w strefie euro jest prawdopodobna i może złagodzić presję inflacyjną. Do ograniczenia inflacji, konieczne jest jednak dostosowanie zagregowanego popytu.

Strefa euro: Spadek sprzedaży detalicznej w sierpniu. Produkcja przemysłowa w Niemczech poniżej oczekiwań.

• Sprzedaż detaliczna w strefie euro spadla o 0,3%m/m, zgodnie z konsensusem i po spadku o 0,4% w sierpniu. W ujęciu rocznym spadek wyniósł 2%r/r wobec -1,2%r/r miesiąc wcześniej.
• Produkcja przemysłowa w Niemczech spadła w sierpniu o 0,8%m/m przy oczekiwaniach na spadek o 0,5% i po niezmienionym poziomie w lipcu (rewizja w górę z -0,3%). Spadki w ujęciu m/m (odsezonowanym) odnotowały wszystkie trzy główne kategorie – przetwórstwo przemysłowe (-0,1%), budownictwo (-2,1%) i energia (-6,1%). W ujęciu rocznym produkcja przemysłowa wzrosła w sierpniu o 2,5%r/r po spadku o 0,7% w lipcu. Niemniej jednak, recesja w gospodarce niemieckiej w 2poł22 jest coraz bardziej prawdopodobna. Negatywna niespodzianka inflacyjna istotnie obniżyła siłę nabywczą w Niemczech.

Wiadomości krajowe

Przerwa w cyklu podwyżek stóp, ale reszta konferencji pokazuje że koniec zacieśnienia jest bliski.

Główny przekaz z wczorajszej konferencji prezesa NBP jest taki, że RPP zadecydowała o zatrzymaniu cyklu podwyżek, ale nie jest on zakończony. Jednak pozostała część konferencji prasowej raczej wskazuje, że cykl zacieśnienia dobiega końca.

Powody przerwy.

Prezes Glapiński przedstawił 4 powody zatrzymania cyklu podwyżek:

• Skala dotychczasowego zacieśnienia polityki pieniężnej, która silnie ograniczyła popyt na kredyt mieszkaniowy i konsumpcyjny.
• Obserwowane jest stopniowe wygasanie początkowych szoków (energetyczny, napięcia w łańcuchach dostaw).
• Oczekiwanie na efekty dotychczasowych podwyżek z uwagi na opóźnienia w mechanizmie transmisji.
• Rozpoczęcie zdecydowanych podwyżek przez główne banki centralne (Fed, EBC), co będzie oddziaływało na globalną dezinflację.

Naszym zdaniem żaden z tych czynników prawdopodobnie nie ulegnie w najbliższej przyszłości zmianie, więc efektywnie prawie osiągnęliśmy koniec podwyżek. Ponadto prezes Glapiński ocenił, że możliwie iż polityka pieniężna w Polsce osiągnęła już maksimum dostępnych rezultatów. Taki sposób rozumowania wynika z faktu, iż NBP obawia się, iż dalsze zacieśnienie negatywnie wpłynie na stabilność gospodarczą i finansową.

Jednocześnie A. Glapiński przyznał, że wrześniowy odczyt inflacji był negatywnym zaskoczeniem dla Rady.

O przyszłej inflacji zbyt optymistycznie naszym zdaniem.

Analiza przyszłej sytuacji zawierała głównie argumenty przemawiające za spadkiem CPI, prezes NBP zbyt mało mówił o ryzykach inflacyjnych, co budzi nasz niepokój.

Prof. Glapiński nakreślił scenariusz, w którym podwyżki stóp przez główne banki centralne (Fed, EBC) i dekoniunktura ograniczają presję na wzrost cen na świecie, w tym cen surowców. Jednocześnie dotychczasowe podwyżki stóp w Polsce stłumią krajową presję popytową i będą ograniczały presję inflacyjną. Prof. Glapiński uważa przy tym, że polskiej gospodarce nie grozi recesja, czy znaczący wzrost bezrobocia. Jeżeli utrzymane będą działania w ramach tarcz antyinflacyjnych i działań ograniczających wzrost cen regulowanych, to na przestrzeni 2023 inflacja powinna się stopniowo obniżać. Zdaniem prezesa spadek presji popytowej utrudni przerzucanie wyższych kosztów na ceny finalne, ograniczając efekty wtórne wcześniejszych szoków na inflację bazową.

Odnosząc się do zmian w komunikacie po posiedzeniu RPP, który obecnie wspomina o spadku inflacji "w kierunku celu", a nie "do celu", prezes banku centralnego przyznał, że perspektywy inflacyjne na 2024 pogarszają się.

Przyszłe decyzje

Decyzja o ewentualnym zakończeniu cyklu zapadnie na listopadowym posiedzeniu, po zapoznaniu się z najnowszą projekcją makroekonomiczną. Wówczas Rada może zdecydować się zakomunikować formalny koniec cyklu. Alternatywnie może poczekać z taką decyzją do 1kw23 kiedy znana będzie skala wzrostu cen regulowanych.

Na dzień dzisiejszy Rada pozostawia otwartą furtkę do dalszych podwyżek. To zapewne wynika z doświadczeń ostatnich miesięcy, kiedy inflacja wielokrotnie zaskakiwała po wyższej stronie, ale także doświadczeń innych banków centralnych w regionie, które deklarowały koniec cyklu, ale sytuacja zmuszała ich do dalszego działania.

Nasze wnioski po konferencji:

• RPP de facto dopuszcza dalsze osłabienie złotego. Bo argumentuje, iż zacieśnienie polityk głównych banków centralnych pozwala na wstrzymanie podwyżek przez NBP. Prezes Glapiński co prawda przekonywał, że osłabienie PLN ma relatywnie niewielki wpływ na inflację (niska skala efektu pass through), jednak samo to stwierdzenie pokazuje, że NBP przyzwala na deprecjację PLN. Po decyzji krajowa waluta znalazła się pod presją, dziś ruch jest kontynuowany. Od decyzji RPP kurs złoty stracił prawie 2% wobec euro.
• Naszym zdaniem obraz inflacyjny w ciągu najbliższych dwóch lat może być gorszy niż wskazuje prezes NBP. Podwyżki stóp procentowych na świecie i dekoniunktura w kraju nie zahamują tzw. efektów drugiej rundy (pojawia się bariera popytu ale krótkoterminowo proces przerzucania kosztów na ceny wciąż mocno działa). Dlatego presja na wzrost inflacji bazowej będzie się utrzymywała w najbliższych 2-3 kwartałach.

W 2023 inflacja CPI rzeczywiście mocno spadnie (z około 20% na początku 2023 do poniżej 10% pod koniec 2023), ale nasze modele wskazują iż inflacja bazowa będzie uporczywie wysoka. Dodatkowo zniesienie tarcz uruchomi "inflację odłożoną" i doda 4pp do CPI. Stąd CPI ponownie odbije w 2024 roku, z poziomu około 7% w grudniu 2023 nieco powyżej 10% w 2024.

• Kluczowym wydarzeniem z punktu widzenia oceny perspektyw polityki pieniężnej będzie najbliższe posiedzenie RPP, a  w szczególności kształt najnowszej projekcji makroekonomicznej.
• Uważamy, że RPP zdecyduje się na jeszcze jedną (ewentualnie dwie) podwyżki stóp, w listopadzie i ewentualnie na początku 2023 roku. W trakcie 2023 możliwe są kosmetyczne obniżki, a 2024 ponowna walka z uciążliwą inflacją i ponownie zacieśnienie politycy mix, albo przez podwyżki stóp albo duże zaostrzenie polityki budżetowej.

Skład RPP uzupełniony o członków nominowanych przez Sejm.

• Sejm powołał I. Dudę i G. Masłowską w skład Rady Polityki Pieniężnej. Po powołaniu nowych członków w listopadzie RPP będzie obradowała w pełnym 10-osobowym składzie po raz pierwszy od marca tego roku.

NBP: W 2kw22 dalsze wzrosty cen mieszkań w większości analizowanych miast

• Ceny nieruchomości rosły w większości analizowanych miast – poinformował NBP w kwartalnym raporcie dotyczącym tego rynku. Wzrost cen ofertowych i transakcyjnych na rynku pierwotnym miał w szczególności miejsce w Poznaniu, Krakowie i Gdyni. Rosły także ceny na rynku wtórnym, zwłaszcza w Łodzi, Wrocławiu i Gdyni. Bank centralny odnotował zwiększony popyt na najem mieszkań od drugiej połowy 2021, który nasilił się w lutym 2022 w konsekwencji migracji wojennej z Ukrainy. Nieznacznie obniżył się wskaźnik szacowanej dostępności mieszkań, gdyż ceny nieruchomości rosły szybciej niż wynagrodzenia. Obniżył się także wskaźnik szacowanego maksymalnego dostępnego kredytu mieszkaniowego, co wynikało ze wzrostu stóp procentowych i wyższych cen mieszkań.
• W części raportu dotyczącej sytuacji deweloperów NBP zwrócił uwagę na spadek rentowności większych firm. Ponadto odnotowano zmniejszenie średniego wolumenu projektów w toku, gotowych mieszkań, banku ziemi i zapasu gotówki, co może sugerować ostrożną politykę w zakresie inwestycji. Obniżenie produkcji przez dużych deweloperów wskazuje, że przygotowują się oni do pogorszenia koniunktury i słabnącego popytu na rynku mieszkaniowym.

PFR rozważa emisję obligacji opartych o WIRON.

• Polski Fundusz Rozwoju rozważa emisję obligacji opartych o wskaźnik WIRON, ale decyzje jeszcze nie zapadły – poinformował prezes funduszu P. Borys. Zdaniem Borysa ważne jest aby od początku przyszłego roku pojawiły się instrumenty finansowe (obligacje, kredyty) oparte o nowy benchmark, co będzie stymulowało rozwój rynku instrumentów zabezpieczających.

MF: PLN130mld na rachunkach budżetowych na koniec września.

• Na koniec września tego roku na rachunkach budżetowych zgromadzono równowartość PLN130mld PLN, wobec PLN139,2mld na koniec sierpnia – poinformowało Ministerstwo Finansów. Według stanu na koniec ubiegłego miesiąca do końca roku do wykupu pozostaje dług o wartości PLN20,2mld.

Komentarz rynkowy

Dolar znów zyskuje. Duża przecena PLN od decyzji RPP.

• Po nieudanym powrocie ponad parytet we wtorek, para €/US$ cofnęła się do 0,98. Dolara wsparły komentarze z Fed, niezmiennie zapowiadające dalsze zdecydowane zacieśnienie, jak i solidne dane z USA (m.in. usługowy ISM). Już mocny dolar jest niekorzystny dla walut CEE, ale złotemu dodatkowo zaszkodził wczoraj przekaz z konferencji Prezesa NBP. Glapiński nie wprost stwierdził, że Rada akceptuje słabszego złotego, gdyż zacieśnienie polityk głównych banków centralnych jest dla niej argumentem za ograniczeniem / zakończeniem podwyżek stóp w kraju. Przed decyzją RPP kurs €/PLN dotarł do około 4,79, a dziś rano jest niemal na 4,89. Złoty od decyzji stracił więc 2%.
• Na bazowych rynkach długu sytuację zdeterminowały podobne czynniki co na €/US$. Rosnące oczekiwania na podwyżki stóp głównych banków centralnych popchnęły w górę rentowności. Amerykańska 10latka straciła 8pb, 2latka 10pb. Ruch na krzywej niemieckiej miał bardzo podobną skalę. Sytuacja na krajowym rynku była wypadkową przeceny na rynkach bazowych i rozczarowania decyzją RPP. W dwa dni krajowa 10latka osłabiła się o nieco ponad 30pb, kilka pb więcej niż Bund. 2latka zakończyła wczorajszy handel przy poziomie otwarcia. Sugeruje to, że inwestorzy nadal wierzą we wznowienie cyklu podwyżek stóp NBP.

Payrolls mogą tymczasowo zahamować spadek €/US$.

• Zachowanie €/US$ na przełomie tygodnia prawdopodobnie zdeterminują publikowane dziś dane z amerykańskiego rynku pracy (payrolls). Liczymy na solidny wynik, ale poniżej wskazań konsensusu (więcej w wiadomościach zagranicznych). To powinno przynajmniej na dzień-dwa zahamować spadek pary lub podciągnąć ją ponownie bliżej parytetu. Zdecydowany odwrót od parytetu przez ostatnie dwa dni pokazuje jednak, że inwestorzy znów budują pozycje na umocnienie dolara, zakładając m.in. podwyżki Fed w większej skali niż EBC, czy powrót napięć geopolitycznych. To nie zapowiada większego osłabienia dolara i pokonania parytetu. Jeżeli powrót ponad parytet na przełomie tygodnia się nie uda, to w kolejnym tygodniu-dwóch spodziewamy się raczej powrotu €/US$ do ostatnich dołków, tj. 0,9550.
• Osłabienie dolara na przełomie września i października traktujemy jako korektę. Czynniki geopolityczne, szczególnie ryzyko odpowiedzi Rosji na sukcesy militarne Ukrainy, sugerują ponowne umocnienie dolara jako waluty bezpiecznej przystani i pogłębienie dołków na €/US$. Dodatkowo dysparytet stóp Fed i EBC także działa cały czas na korzyść dolara, a płynąca z obydwu banków jastrzębia komunikacja pozostaje bez mian, choć rynek zdaje się bardziej wierzyć w zdolność działania Fed niż EBC. Projekcje Fed, szczególnie dość odległa perspektywa obniżek stóp względem obecnych wycen rynkowych, sugerują utrzymanie niskiego kursu €/US$ na dłużej. Para może nie być w stanie wyłamać się istotnie powyżej parytetu do końca roku.

Mocny dolar i łagodna RPP oznaczają presję na złotego.

• Decyzja RPP i przekaz z Rady zdecydowanie pogarszają perspektywy złotego przynajmniej na najbliższe dni. Rada de facto dopuszcza osłabienie PLN, preferując utrzymanie solidnej koniunktury gospodarczej. Doświadczenia innych banków centralnych w regionie pokazują, że zapowiedź szybkiego końca cyklu podwyżek, szczególnie gdy główne banki centralne zapowiadają dalsze zdecydowane zacieśnienie, jest negatywnie odbierana przez inwestorów. Silny wzrost €/PLN przez ostatnie dwa dni znacząco podnosi ryzyko, że para przełamie się ponad 4,90 gdyby €/US$ zaczął znów zbliżać się do ostatnich dołków. Zwracamy jednak uwagę, że już obecnie pozycjonowanie przeciw złotemu (i ogólnie walutom regionu) jest duże. Zachowanie krajowego rynku długu pokazuje też, że inwestorzy nie stracili wiary w kolejne podwyżki stóp. Dlatego skala wzrostu €/PLN ponad 4,90 raczej nie będzie duża.
• Zachowanie złotego w 4kw22 będzie wypadkową kierunku €/US$, napięć geopolitycznych i polityki RPP. Pierwsze dwa z czynników mogą pozostać niekorzystne. Nie widać przesłanek za szybkim osłabieniem dolara, a przebieg wojny na Ukrainie podnosi ryzyko prób eskalacji napięć przez Rosję. Wsparciem dla PLN może okazać się jednak wznowienie cyklu podwyżek RPP wraz z publikacją nowej projekcji w listopadzie. W połączeniu z dużym pozycjonowaniem przeciw złotemu, ma to szanse sprowadzić kurs €/PLN bliżej 4,80-85 na koniec roku. Jednak dopiero większe osłabienie dolara dałoby prawdopodobnie szanse na istotniejszą i trwalszą korektę poniżej 4,80, a to może nie zdążyć się przed 2023.

Payrolls mogą zatrzymać wzrost rentowności tylko na krótko.

• Zachowanie rynków długu na przełomie tygodnia prawdopodobnie zdeterminują dzisiejsze payrolls. Naszym zdaniem dane wzmocnią popularny ostatnio scenariusz zakładający, że pogorszenie koniunktury, czy napięcia na rynkach mogą skłonić Fed i EBC do zatrzymania swoich cyklów podwyżek stóp. To powinno wzmocnić bazowe rynki długu, lub przynajmniej zahamować wzrosty rentowności. Już czwartek pokazał jednak, że raczej nie będzie to trend długoterminowy. Komentarze z Fed cały czas pokazują jak zdeterminowany jest FOMC do walki z inflacją, a dane z USA pozostają relatywnie dobre. Prawdopodobnie już w przyszłym tygodniu z tym scenariuszem będzie musiał znów skonfrontować się rynek podczas publikacji inflacji z USA.
• W perspektywie 4kw22 nadal widzimy też raczej wzrosty rentowności w konsekwencji zacieśnienia polityk Fed i EBC oraz większych podaży długu, co pokazały ogłoszone programy wydatkowe w UK i Niemczech. Rynek powinien przy tym wracać do wypłaszczania krzywych. Krótkie papiery będą pod presją kolejnych podwyżek stóp po obu stronach oceanu. Inwestorzy liczą natomiast na dość szybkie obniżki stóp po zakończeniu podwyżek w USA, choć jest to wbrew ostatnim projekcjom Fed. To z kolei powinno w kolejnych tygodniach hamować przecenę długiego końca, także w Europie.
• Na przełomie tygodnia SPW, szczególnie z długiego końca, powinny śledzić rynki bazowe. Dopiero za tydzień poznamy szczegóły krajowej CPI, prawdopodobnie jedyną istotną teraz informację z Polski. To daje nadzieje na krótkoterminowe umocnienie lub stabilizację długich papierów. Powinno się to dość szybko zmienić się w przyszłym tygodniu, wraz ze spodziewanym powrotem rentowności na rynkach bazowych do wzrostu. Na krótkim końcu generalnie zakładamy stabilizację. Rynek nadal liczy na wznowienie cyklu podwyżek RPP i  w najbliższych dniach nie spodziewamy się danych / wydarzeń, które mogłyby to zmienić.
• W dalszej perspektywie nadal widzimy szanse na ponownie stromienie krzywej. Presję na długie obligacje skarbowe będzie wywierać prawdopodobnie sytuacja na rynkach bazowych, jak i potencjalnie wysoka skala potrzeb pożyczkowych Skarbu Państwa w przyszłym roku. Ekspansywna polityka fiskalna rządu sugeruje też, że mogą pojawić się oczekiwania na wznowienie cyklu podwyżek w 2024 wobec uporczywie wysokiej inflacji. Krótki koniec powinny stabilizować oczekiwania na bliski koniec podwyżek stóp NBP. Spodziewamy się, że do końca cyklu zostały 1-2podwyżki.