Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

Ukraina: spadek PKB o 30% z powodu wojny.

• Ministerstwo gospodarki Ukrainy poinformowało, że gospodarka Ukrainy skurczyła się o 30% w ciągu trzech kwartałów 2022, głównie z powodu rosyjskiej inwazji. Wojna oznacza zniszczenia zakładów produkcyjnych, infrastruktury i domów, a niepewność co do tego jak długo wojna jeszcze potrwa, uniemożliwia rozwój i opóźnia odbudowę. Po uszkodzeniu rosyjskiego mostu na Krym, wojska rosyjskie dokonały ataku rakietowego na cele cywilne w Zaporożu.

USA: Silny wzrost zatrudnienia we wrześniu zwiększa szanse na podwyżkę stóp Fed o 75pb w listopadzie.

• We wrześniu powstało 263tys. nowych miejsc pracy w gospodarce amerykańskiej poza rolnictwem, przy konsensusie 255tys. i 315tys. w sierpniu. Dane za ostatnie dwa miesiące zrewidowano w górę o 11tys. Silne wzrosty odnotowano w przetwórstwie przemysłowym (o 22tys. pomimo słabego indeksu ISM w budownictwie – o 19tys.). Najwięcej nowych miejsc pracy powstało jednak w edukacji/zdrowiu (ponad 90tys.) oraz sektorze ‘hotele, restauracje, rozrywka’ (83tys.). Łączna liczba etatów wyniosła 153mln, czyli około 0,5mln więcej niż w lutym 2020 przed pandemią.
• Stopa bezrobocia spadła do 3,5% przy oczekiwaniach na 3,7% oraz 3,7% w sierpniu. Wynagrodzenia godzinowe wzrosły zgodnie z konsensusem o 5,0%r/r i 0,3%m/m. Wskaźnik aktywności zawodowej wyniósł 62,3% przy konsensusie i poprzednim odczycie na poziomie 62,4%. Rynek pracy opuściło 57tys. osób, głównie w wieku 55+ lat – z powodu wcześniejszej emerytury lub obaw zdrowotnych.
• Piątkowe dane potwierdzają utrzymywanie się napiętego rynku pracy, o czym świadczy niska stopa bezrobocia i liczba wakatów przekraczających liczbę bezrobotnych o ponad 4mln. Na skalę podwyżki stóp Fed wpłynie w dużej mierze najbliższy odczyt inflacji CPI w czwartek. Spodziewany wzrost inflacji bazowej we wrześniu będzie wsparciem dla podwyżki stóp Fed o 75pb na posiedzeniu 2 listopada.

UE: Nieformalny szczyt przywódców UE w Pradze.

• Na nieformalnym posiedzeniu Rady Europejskiej w Pradze, przewodnicząca KE U. von der Leyen zapowiedziała ogłoszenie szczegółów propozycji na rzecz przeciwdziałania wzrostowi kosztów energii. Głównym tematem rozmów było wsparcie dla Ukrainy – KE będzie ją wspierać tak długo, jak potrzeba. Jeśli chodzi o energię, to na początku wojny import rosyjskiego gazu stanowił 41% importu gazu do EU, a obecnie jest to tylko 7,5%. Magazyny gazu w Europie są wypełnione obecnie w 90%, o 15% więcej niż w ubiegłym roku. KE będzie mocno wspierać wzrost inwestycji w OZE. W kontekście wysadzenia nitek gazociągów Nord Stream, zwiększono ochronę infrastruktury energetycznej w UE.

Najbliższy tydzień na rynkach bazowych: Inflacja w USA i protokół Fed, produkcja przemysłowa w strefie euro.

• Głównym wydarzeniem tygodnia dla uczestników rynku finansowego będzie wrześniowy odczyt inflacji w czwartek, który prawdopodobnie wzmocni argumenty za kolejną podwyżką stóp procentowych Fed o 75pb. Planowane są również wystąpienia bankierów centralnych – przedstawicieli Fed i prezesów głównych banków w Europie. Dziś rynek amerykański jest zamknięty z powodu święta (Columbus Day).
• Najważniejsze wydarzenia w tym tygodniu dzień po dniu:
  • Poniedziałek: wystąpienia przedstawicieli Fed (Evans i Brainard),
  • Wtorek: wystąpienia przedstawicieli Fed i prezesa Banku Anglii,
  • Środa: Protokół z wrześniowego posiedzenia Fed. Produkcja przemysłowa w strefie euro za sierpień (nasza prognoza -1,7%m/m po -2,3% w sierpniu).
  • Czwartek: Inflacja CPI w USA. Podobnie jak w sierpniu spodziewany jest niewielki spadek głównego indeksu CPI do 8,1%r/r we wrześniu z 8,3% w sierpniu, ale według konsensusu inflacja bazowa CPI ma wzrosnąć do 6,5%r/r z 6,3% w sierpniu.
  • Piątek: Sprzedaż detaliczna za wrzesień w USA (nasza prognoza 0,3%m/m, podobnie jak w sierpniu), raport Uniwersytetu Michigan o nastrojach konsumentów – spodziewamy się lekkiego spadku indeksu do 58,0pkt. w październiku z 58,6pkt. we wrześniu.

Wiadomości krajowe

W tym tygodniu szczegóły wrześniowej inflacji i sierpniowy bilans płatniczy.

• Tradycyjnie serię publikacji krajowych danych rozpoczynają dane dotyczące inflacji CPI i bilansu płatniczego. Obie publikacje będą miały miejsce w piątek odpowiednio o 10:00 (GUS) i 14:00 (NBP).
• Oczekujemy, że GUS potwierdzi wstępny szacunek wrześniowej inflacji na poziomie 17,2%r/r, a szczegóły dotyczące źródeł wzrostu cen pozwolą na dokładniejsze przybliżenie skali wzrostu inflacji bazowej, którą szacujemy obecnie na 10,7%r/r. Spodziewamy się, że ponownie wzrost cen bazowych był dosyć szeroko rozlany, potwierdzając występowanie efektów wtórnych związanych z przerzucaniem wcześniejszych wzrostów cen energii i transportu na ceny finalne towarów.
• Szacujemy, że deficyt obrotów bieżących bilansu płatniczego wyniósł w sierpniu €1573mln (konsensus: €1493mln), a  w ujęciu dwunastomiesięcznym rozszerzył się do ok. 4,2% PKB. Prognozujemy wzrost eksportu towarów w € o 14,7%r/r, przy wzroście importu o 16,3%r/r. Podtrzymujemy oczekiwania, że do końca roku deficyt będzie się pogłębiał w okolice 5% PKB.

RPP: Jastrzębie skrzydło uważa, że stopy powinny być zdecydowanie wyższe , a powrót inflacji do celu może zająć kilka lat.

• Stopa referencyjna NBP powinna docelowo być wyższa niż obecne 6,75%, chociaż jest już ona na dosyć wysokim poziomie – ocenił członek RPP L. Kotecki. W jego ocenie wyniki listopadowej projekcji mogą skłonić większość Rady do dalszych podwyżek stóp procentowych. Zdaniem Koteckiego podwyżka stóp o 25pb we wrześniu i brak podwyżki w październiku, to nie jest sygnał determinacji władz monetarnych, by walczyć z inflacją. Kotecki pozytywnie odbiera fakt, że Rada jako całość wycofała się z narracji końca cyklu podwyżek. Członek RPP uważa, że polityka pieniężna powinna być dalej zaostrzana, a  w obliczu mocnego przyspieszenie inflacji, rozlania się jej na wszystkie kategorie towarów i usług, utrzymywanie ujemnych realnych stóp procentowych wydaje się głęboko niewłaściwe.
• Ze względu na skalę szoków zewnętrznych powrót inflacji do celu NBP może nie nastąpić nawet przez kilka lat, a przy obecnym policy mix nie ma podstaw do umocnienia PLN – oceniła J. Tyrowicz z RPP. Powołana przez Senat członkini RPP przedstawiła na jednym z portali własną wersję komunikatu po posiedzeniu Rady wraz z uzasadnieniem. W jej ocenie RPP nie podejmuje działań niezbędnych dla zapewnienia stabilności makroekonomicznej i finansowej, w tym przede wszystkim w celu ograniczenia ryzyka utrwalenia się podwyższonej inflacji.
• Kotecki i J. Tyrowicz reprezentują jastrzębie skrzydło RPP, podkreślając skalę zagrożeń inflacyjnych i konieczność dalszych działań w sferze polityki pieniężnej. W naszej ocenie większość Rady wydaje się godzić z faktem, że traci kontrolę nad procesami inflacyjnymi i jest gotowa zaakceptować okres podwyższonej inflacji i słabej waluty krajowej, unikając zdecydowanych działań w polityce pieniężnej w obawie przed pogorszeniem już słabnącej koniunktury. Obawiamy się, że taka strategia może przyczynić się do utrwalenia się uporczywej inflacji, czyniąc jej ograniczenie w przyszłości jeszcze bardziej kosztownym społecznie i ekonomicznie. Nie można wykluczyć, że bliski koniec obecnego cyklu podwyżek stóp procentowych oraz możliwe ich obniżki w 2poł23, spowodują, że po wygaśnięciu działań w ramach Tarczy Antyinflacyjnej i ujawnieniu się „odłożonej inflacji”, w 2024 RPP będzie znowu zmuszona do zacieśniania polityki pieniężnej.

We wrześniu RPP oczekiwała dalszego spadku dynamiki PKB.

• Członkowie RPP oceniali, że w kolejnych kwartałach należy oczekiwać dalszego obniżania się rocznej dynamiki PKB – wynika z opisu dyskusji (minutes) na wrześniowym posiedzeniu Rady. Jednocześnie zwracano uwagę na nadal mocny rynek pracy. We wrześniu RPP podniosła stopy procentowe NBP o 25pb (główna do 6,75%).

URE: Warto sięgnąć po windfal tax, ale rozsądnie, aby pozostawić firmom środki na inwestycje.

• W sytuacji wyjątkowo wysokich cen energii warto również sięgnąć po podatek od zysków nadzwyczajnych (windfall tax), ale należy to robić rozsądnie, gdyż w firmach muszą zostać środki na inwestycje – ocenił prezes Urzędu Regulacji Energetyki R. Gawin.

MF: Jutro aukcja zamiany obligacji.

• Na przetargu zamiany 11 października (wtorek) Ministerstwo Finansów zaoferuje 6 serii obligacji w zamian za papiery zapadające w 2022 i  w pierwszej połowie 2023.

Komentarz rynkowy

Dolar powrócił do umocnienia, a rentowności na rynkach bazowych do wzrostów.

• W ubiegłym tygodniu obserwowaliśmy kolejną próbę powrotu €/US$ ponad parytet. Większe osłabienie dolara uniemożliwiły jednak solidne dane z USA (w tym payrolls), jak i nieustępliwie jastrzębie komentarze członków Fed. W efekcie para dziś rano utrzymuje się poniżej 0,98.
• W kraju uwagę rynków zdominowało posiedzenie RPP i konferencja Prezesa Glapińskiego. Rada nie tylko nie podniosła stóp podczas gdy rynek wyceniał 25-50pb, to także Glapiński nie wprost stwierdził, że Rada akceptuje słabszego złotego (zacieśnienie polityk głównych banków centralnych jest dla niej argumentem za ograniczeniem / zakończeniem podwyżek stóp w kraju). Kurs €/PLN nie był jednak w stanie wybić się ponad 4,90 i dziś rano waha się przy 4,86. Może to być efektem dużego pozycjonowania przeciw PLN, czy prawdopodobnych interwencji w celu obrony waluty.
• Na bazowych rynkach długu obserwowaliśmy odbudowę oczekiwań na podwyżki stóp Fed i EBC. Pomogły solidne dane z USA, czy jastrzębie wypowiedzi z Fed. Od dołka rentowność amerykańskiej i niemieckiej 10latki podniosła się o ponad 30pb, a 2latki 40pb. Na krajowym rynku obserwowaliśmy stromienie krzywej. Długi koniec osłabił się w ślad za rynkami bazowymi (rentowność 10latki wzrosłą o niecałe 40pb), a decyzja i przekaz po posiedzeniu RPP pomogły ustabilizować krótki koniec (rentowność 2latki spadła o 8pb).

Inflacja z USA powinna wspierać dalszy spadek €/US$.

• Tydzień na rynkach powinien zacząć się spokojniej z uwagi na święto w USA w poniedziałek. W kolejnych dniach dominują jednak ryzyka na dalszy spadek €/US$. Ostatnie dane z USA i wypowiedzi z Fed wspierają scenariusz zdecydowanych podwyżek stóp Fed, większych niż w przypadku EBC. Najprawdopodobniej wpiszą się w niego publikowane w tym tygodniu dane o  i inflacji z USA, która choć naszym zdaniem nie zaskoczy, to i tak będzie niekomfortowo wysoka z punktu widzenia Fed. Z kolej sukcesy ukraińskie na froncie podnoszą ryzyko jakiejś formy eskalacji napięć przez Rosję. Oznacza to, że w ciągu tygodnia-dwóch para €/US$ ma duże szansę wrócić do ostatnich dołków, tj. 0,9550.
• W naszej ocenie para €/US$ może na przełomie roku pogłębić spadki, zbliżając się do 0,90. Czynniki geopolityczne, szczególnie ryzyko odpowiedzi Rosji na sukcesy militarne Ukrainy, sugerują ponowne umocnienie dolara jako waluty bezpiecznej przystani i pogłębienie dołków na €/US$. Dodatkowo dysparytet stóp Fed i EBC także działa cały czas na korzyść dolara, a płynąca z obydwu banków jastrzębia komunikacja pozostaje bez mian, choć rynek zdaje się bardziej wierzyć w zdolność działania Fed niż EBC. Projekcje Fed, szczególnie dość odległa perspektywa obniżek stóp względem obecnych wycen rynkowych, sugerują utrzymanie niskiego kursu €/US$ na dłużej.

Próby powrotu €/PLN ponad 4,90.

• W tym tygodniu spodziewamy się kolejnych prób wyłamania €/PLN ponad 4,90. Perspektywy złotego pogorszyły ostatnia decyzja RPP i przekaz z Rady. Rynki odnotowały, że Rada de facto dopuszcza osłabienie PLN, preferując utrzymanie solidnej koniunktury gospodarczej. Doświadczenia innych banków centralnych w regionie pokazują, że zapowiedź szybkiego końca cyklu podwyżek, szczególnie gdy główne banki centralne zapowiadają dalsze zdecydowane zacieśnienie, jest negatywnie odbierana przez inwestorów. Szanse na wybicie się ponad 4,90 są jednak niewiele większe niż 50%. Już obecnie pozycjonowanie przeciw złotemu (i ogólnie walutom regionu) jest duże, co potwierdza wysoki koszt finansowania takich pozycji (przez FX swapy). Zachowanie krajowego rynku długu pokazuje też, że inwestorzy nie stracili wiary w kolejne podwyżki stóp. Dlatego skala wzrostu €/PLN ponad 4,90 raczej nie będzie duża.
• Zachowanie złotego w 4kw22 będzie wypadkową kierunku €/US$, napięć geopolitycznych i polityki RPP. Pierwsze dwa z czynników mogą pozostać niekorzystne. Nie widać przesłanek za szybkim osłabieniem dolara, a przebieg wojny na Ukrainie podnosi ryzyko prób eskalacji napięć przez Rosję. Wsparciem dla PLN może okazać się jednak wznowienie cyklu podwyżek RPP wraz z publikacją nowej projekcji w listopadzie. W połączeniu z dużym pozycjonowaniem przeciw złotemu, ma to szanse sprowadzić kurs €/PLN bliżej 4,80-85 na koniec roku. Jednak dopiero większe osłabienie dolara dałoby prawdopodobnie szanse na istotniejszą i trwalszą korektę poniżej 4,80, a to może nie zdążyć się przed 2023.

Bazowe rynki długu nadal pod presją. Dalsze stromienie krzywej SPW.

• Publikowane w tym tygodniu dane, przede wszystkim CPI z USA, będą naszym zdaniem wspierać scenariusz dalszych podwyżek stóp przez główne banki centralne. Nie spełniły się również obawy przed wyraźnym wyhamowaniem na amerykańskim rynku pracy. Bardzo mocny spadek stopy bezrobocia może wręcz zwiększyć obawy Fed o nasilenie presji płacowej. Dlatego od wtorku spodziewamy się dalszego wzrostu rentowności na niemieckim i amerykańskim rynku, połączonego z dalszym odwracaniem się krzywej. Dziś zmienność może być mniejsza (a handlu Treasuries nie będzie w ogóle) z uwagi na święto w USA.
• W perspektywie 4kw22 nadal widzimy też raczej wzrosty rentowności w konsekwencji zacieśnienia polityk Fed i EBC oraz większych podaży długu, co pokazały ogłoszone programy wydatkowe w UK i Niemczech. Rynek powinien przy tym wracać do wypłaszczania krzywych. Krótkie papiery będą pod presją kolejnych podwyżek stóp po obu stronach oceanu. Inwestorzy liczą natomiast na dość szybkie obniżki stóp po zakończeniu podwyżek w USA, choć jest to wbrew ostatnim projekcjom Fed. To z kolei powinno w kolejnych tygodniach hamować przecenę długiego końca, także w Europie.
• Łagodny przez i decyzja RPP, w połączeniu z niekorzystną sytuacją na rynkach bzowych powinny wspierać dalsze stromienie się krzywej SPW. Publikowane w tym tygodniu szczegóły CPI z Polski powinny podtrzymać oczekiwania na wznowienie cyklu podwyżek NBP w listopadzie, w konsekwencji stabilizując krótki koniec krzywej. Na długim końcu spodziewamy się splotu niekorzystnych czynników, zarówno z zagranicy (ogólnie osłabienie obligacji), jak i  z kraju (np. obawy o nieadekwatnie małą odpowiedź RPP na inflację).
• W dalszej perspektywie nadal widzimy szanse na stromienie krzywej. Presję na długie obligacje skarbowe będzie wywierać prawdopodobnie sytuacja na rynkach bazowych, jak i potencjalnie wysoka skala potrzeb pożyczkowych Skarbu Państwa w przyszłym roku. Ekspansywna polityka fiskalna rządu sugeruje też, że mogą pojawić się oczekiwania na wznowienie cyklu podwyżek w 2024 wobec uporczywie wysokiej inflacji. Krótki koniec powinny stabilizować oczekiwania na bliski koniec podwyżek stóp NBP. Spodziewamy się, że do końca cyklu zostały 1-2podwyżki.