Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Protokół z posiedzenia Fed – restrykcyjna polityka pieniężna tak długo jak będzie to konieczne.

• Wczoraj Fed opublikował protokół z wrześniowego posiedzenia, na którym FOMC jednogłośnie podniósł stopę funduszy Fed o 75pb do przedziału 3%-3,25%, tj. o 300bp w obecnym cyklu zacieśnienia. Jednocześnie przedstawiciele Fed określili dalsze podwyżki jako właściwe. Według ich oczekiwań na koniec 2022 stopy wyniosą 4,4% i 4,6% na koniec 2023.
• Minutes jednoznacznie wskazuje, ze restrykcyjna polityka pieniężna będzie utrzymana tak długo jak to będzie konieczne do przywrócenia inflacji do średnioterminowego celu 2%. Podczas posiedzenia członkowie FOMC wskazywali na ryzyko zbyt łagodnego nastawienia i przedwczesnego zakończenia cyklu zacieśnienia (aby zbić inflację do celu i nie dopuścić do odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych). Koniec cyklu będzie zależeć od napływających danych. Niektórzy członkowie Komitetu zwracali uwagę na odpowiednie wykalibrowanie tempa dalszych podwyżek w niepewnym otoczeniu globalnym.
• W najbliższym czasie Fed spodziewa się utrzymania presji inflacyjnej z uwagi na napięty rynek pracy, ciągłe zakłócenia w łańcuchach dostaw, nową rundę podwyżek cen energii oraz trwałe podwyżki cen usług, w szczególności wynikające ze wzrostu cen mieszkań. Presja inflacyjna będzie ustępować w średnim okresie, na co wpłynie zaostrzenie polityki pieniężnej oraz złagodzenie nierównowag na rynku pracy i produktów, poprzez dostosowanie popytu, głównie konsumenckiego przy prawdopodobnie stopniowym i nieznacznym wzroście stopy bezrobocia. Fed dostrzega ryzyko spirali płacowo-cenowej, ale –póki co- jeszcze się nie pojawiła.
• Prezes Fed z Minneapolis N. Kashkari powiedział wczoraj, że Fed najprawdopodobniej zatrzyma podwyżki stóp procentowych w przedziale 4%-4,50%. Według niego, nie ma jeszcze dowodów na osłabienie inflacji bazowej, inflacji usługi i płac czy osłabienia rynku pracy w reakcji na dotychczasowe podwyżki Fed. Jednocześnie Fed nie powinien przesadzić z podwyżkami. Gdyby gospodarka zaczęła gwałtownie zwalnia, wówczas FOMC mógłby zatrzymać cykl zacieśnienia.
• Naszym zdaniem, na najbliższym posiedzeniu 2 listopada Fed znowu podniesie stopy procentowe o 75pb. Duże znaczenie będą miały dzisiejsze dane o inflacji CPI i inflacji bazowej we wrześniu.

USA: wczoraj PPI, a dziś inflacja CPI za wrzesień – prawdopodobny spadek głównego indeksu, ale wzrost inflacji bazowej.

• Wczoraj poznaliśmy inflację producenta PPI za wrzesień – wyniosła 8,5%r/r przy konsensusie 8,4% i wzroście o 8,7% w sierpniu. Jednakże PPI po wyłączeniu cen żywności i energii, zwiększył się o 0,3%m/m i 7,2%r/r, blisko konsensusu, i po 7,3%r/r w sierpniu.
• Dzisiejsza inflacja CPI w USA za wrzesień będzie kluczową informacją gospodarczą w tym tygodniu. Podobnie jak w sierpniu spodziewamy się niewielkiego spadku głównego indeksu CPI do 8,1%r/r we wrześniu z 8,3% w sierpniu. Według konsensusu, inflacja bazowa CPI ma wzrosnąć jednak do 6,5%r/r z 6,3% w sierpniu.

Strefa euro: nieoczekiwane odbicie produkcji przemysłowej w sierpniu.

• Produkcja przemysłowa w strefie euro za sierpień pozytywnie zaskoczyła – wzrosła o 1,5%m/m, przy oczekiwaniach na nieznaczny wzrost o 0,7%m/m (po wyraźnym spadku o 2,5%m/m w lipcu, korekta w dół ze spadku o 2,4%). Wczorajsze dane są raczej jednorazowym pozytywnym zaskoczeniem, wskaźniki PMI i obawy o ceny i dostępność energii sugerują słabą koniunkturę w 2poł22.

Wielka Brytania: Niepewność dot. przedłużenia programu skupu aktywów przez BoE.

• Po wtorkowej deklaracji Banku Anglii o zakończeniu tymczasowego programu skupu aktywów w najbliższy piątek, pojawiły się informacje, że - ze względu na warunki rynkowe - program ten może być kontynuowany. Rentowności obligacji brytyjskich wczoraj istotnie wzrosły, szczególnie na długim końcu krzywej dochodowości (dla obligacji 20-letnich o około 20pb). Postawa BoE jest niejednoznaczna – z jednej strony zacieśnia politykę monetarną przez podwyżki stóp procentowych, ale z drugiej ją luzuje przez skup aktywów.

Wiadomości krajowe

RPP: Na początku 2023 inflacja prawdopodobnie przekroczy 20%.

• Inflacja prawdopodobnie przekroczy 20% na początku 2023, a jej zejście do celu może zając ponad 2 lata – powiedział członek RPP P. Litwiniuk. Dodał, że ścieżka inflacji w 2023 uzależniona jest głównie od czynników regulacyjnych oraz od obowiązywania tarczy antyinflacyjnej. Zdaniem Litwiniuka w listopadzie możliwa jest dyskusja o podwyżkach stóp. W jego ocenie gdyby zarząd NBP przeprowadził zacieśnianie ilościowe (QT), to być może nie byłoby konieczności podwyżek stóp.

MRiT: Wzrost gospodarczy może w 2023 przekroczyć 2%.

• Nie spodziewam się recesji, a  w projekcie budżetu państwa założyliśmy wzrost gospodarczy w przyszłym roku na poziomie 1,7% - powiedział minister rozwoju i technologii W. Buda. Dodał, że przy rozwiązaniach dotyczących kosztów energii w 2023 wzrost PKB może przekroczyć 2%.
• Nasza prognoza wzrostu PKB w 2023 (1,5%) jest bardzo bliska rządowej, przy czym w naszej ocenie dominują ryzyka w dół. Nie zmienia to faktu, że w obecnych uwarunkowaniach prognozy wzrostu gospodarczego są obarczone wyjątkowo wysoką niepewnością, m.in. w związku z nieprzewidywalną sytuacją geopolityczną.

MWF: Polskie finanse publiczne w stabilnym stanie.

• Deficyt sektora general government wyniesie w Polsce w tym roku 4,1% PKB, a  w 2023 obniży się do 3,1% PKB. W kolejnych latach (2024-27) ma oscylować w okolicach 4% PKB – ocenił Międzynarodowy Fundusz Walutowy w raporcie Fiscal Monitor. Towarzyszył będzie temu relatywnie stabilny dług publiczny do PKB, który ma wzrosnąć z 48,7% PKB w 2022 do 49,9% PKB w 2027.
• Nasza ocena finansów publicznych w Polsce jest nieco mniej optymistyczna. Spodziewamy się, że deficyt wzrośnie z ok. 4,5% PKB w 2022 w okolice 7% w roku przyszłym z uwagi na wysokie koszty fiskalne rozwiązań mających na celu ograniczenie wzrostów cen nośników energii, w tym wydłużenie tarczy antyinflacyjnej. W roku wyborczym nie można także wykluczyć dalszego wzrostu wydatków socjalnych. W średniej perspektywie presję na wzrost relacji długu do PKB będą wywierały wyższe koszty jego finansowania oraz mniej korzystne kształtowanie się mianownika po wygaśnięciu szoku inflacyjnego.

Decyzja TSUE w sprawie wynagrodzenia za korzystanie z kapitału dopiero w przyszłym roku.

• Wczoraj miała miejsce rozprawa Trybunału Sprawiedliwości Unii Europejskiej (TSUE) w sprawie możliwości dochodzenia przez banki wynagrodzenia za korzystanie z kapitału w przypadku unieważnienia umów kredytów walutowych. Przed wyrokiem TSUE ma poznać opinię rzecznika generalnego, która ma zostać przedstawiona 16 lutego 2023. Oznacza to, że wyrok TSUE w tej sprawie zapadnie w przyszłym roku.

Komentarz rynkowy

Spokój na €/US$ i €/PLN, dalsza silna przecena na SPW.

• Również środa nie przyniosła rozstrzygnięć na rynku walutowym. Kurs €/US$ utrzymał się blisko 0,97, przy czym jego zmienność była jeszcze niższa niż we wtorek. To prawdopodobnie wyczekiwanie przed potencjalnie kluczowymi danymi o inflacji CPI z USA, które poznamy dziś. Bardzo stabilny był też kurs €/PLN, który utrzymał się przy 4,85. Jeszcze w ubiegłym tygodniu para dotarła do 4,89, ale wysokie koszty finansowania pozycji przeciw złotemu skłoniły część inwestorów do zamknięcia pozycji.
• Także na bazowych rynkach długu zmiany były wczoraj niewielkie. Powody są najprawdopodobniej te same co na €/US$ - inwestorzy nadal czekają na kluczowe z punktu widzenia Fed dane o amerykańskiej inflacji, a opublikowane wczoraj minutes FOMC były zgodne z prezentowaną ostatnio retoryką Komitetu. Na krajowym rynku nastąpiła jednak dalsza silna przecena. Krzywa kolejny dzień z rzędu podniosła się o około 30pb. Od początku miesiąca krótki koniec jest 60pb wyżej, a długi aż 100bp. Rentowności 10letniej obligacji jest ponownie na szczytach z czerwca (okolice 8%), a 2letnich już wyraźnie powyżej nich. Zaskoczenia inflacją w całym regionie, czy słabość walut powodują, ze inwestorzy zakwestionowali nastawienie banków centralnych CEE, które już ogłosiły koniec swojego cyklu podwyżek (Czechy, Węgry) lub jego bliskie zakończenie (Polska). W kraju nie pomaga też medialna wymiana zdań w RPP.

CPI z USA powinny zepchnąć €/US$ w kierunku 0,9550

• Dziś poznamy prawdopodobnie najważniejsze w tym tygodniu dane dla rynków, tj. inflację CPI z USA. Obok ostatnich payrolls będzie to jedna z głównych wskazówek co do kolejnych posunięć Fed. Spodziewamy się wyniku bliskiego konsensusowi (więcej w wiadomościach zagranicznych), ale nadal nieakceptowalnie wysokiego z punktu widzenia FOMC. Odczyt powinien więc wpisać się scenariusz zdecydowanych podwyżek stóp Fed, większych niż w przypadku EBC. Dlatego nadal spodziewamy się, że w ciągu tygodnia-dwóch para €/US$ wróci do ostatnich dołków, tj. 0,9550. Tempo ruchu może być dość wolne, bo nie obserwujemy nowych fal napięć geopolitycznych. Brak jest kolejnych gróźb użycia broni masowej zagłady przez Rosję, czy doniesień o atakach na infrastrukturę energetyczną w UE.
• W naszej ocenie para €/US$ może na przełomie roku pogłębić spadki, zbliżając się do 0,90. Czynniki geopolityczne, szczególnie ryzyko odpowiedzi Rosji na sukcesy militarne Ukrainy, sugerują ponowne umocnienie dolara jako waluty bezpiecznej przystani i pogłębienie dołków na €/US$. Dodatkowo dysparytet stóp Fed i EBC także działa cały czas na korzyść dolara, a płynąca z obydwu banków jastrzębia komunikacja pozostaje bez mian, choć rynek zdaje się bardziej wierzyć w zdolność działania Fed niż EBC. Projekcje Fed, szczególnie dość odległa perspektywa obniżek stóp względem obecnych wycen rynkowych, sugerują utrzymanie niskiego kursu €/US$ na dłużej.

Próby powrotu €/PLN w okolice 4,90 na przełomie tygodnia.

• Zachowanie dolara będzie kluczowe dla złotego na przełomie tygodnia. Przy stabilnym €/US$ inwestorzy nie są jak na razie w stanie budować nowych pozycji na wzrost €/PLN, czy US$/PLN. Powodem są ciągle bardzo wysokie koszty takich operacji (FX swapy). Jeżeli jednak dolar znów zacznie zyskiwać, to opłacalność gry na wzrost np. US$/PLN się poprawi. Dlatego na przełomie tygodnia spodziewamy się kolejnych prób dojścia do ostatnich szczytów w okolicach 4,90. Szanse na wybicie się ponad ten poziom ostatnio jednak spadły. Rynek kontestuje szybki koniec cyklu podwyżek NBP, a napięcia geopolityczne (z punktu widzenia rynku) osłabły. W sytuacji już obecnie dużego spozycjonowania przeciw PLN potrzebne będą nowe dość silne szoki.
• Zachowanie złotego w 4kw22 będzie wypadkową kierunku €/US$, napięć geopolitycznych i polityki RPP. Pierwsze dwa z czynników mogą pozostać niekorzystne. Nie widać przesłanek za szybkim osłabieniem dolara, a przebieg wojny na Ukrainie podnosi ryzyko prób eskalacji napięć przez Rosję. Wsparciem dla PLN może okazać się jednak wznowienie cyklu podwyżek RPP wraz z publikacją nowej projekcji w listopadzie. W połączeniu z dużym pozycjonowaniem przeciw złotemu, ma to szanse sprowadzić kurs €/PLN bliżej 4,80-85 na koniec roku. Jednak dopiero większe osłabienie dolara dałoby prawdopodobnie szanse na istotniejszą i trwalszą korektę poniżej 4,80, a to może nie zdarzyć się przed 2023.

Powrót bazowych rynków długu do osłabienia, duża zmienność na SPW.

• Spodziewamy się, że sytuacja na bazowych rynkach długu na przełomie tygodnia będzie wyglądać analogicznie jak na €/US$. Publikowane dziś dane o inflacji z USA powinny wzmocnić oczekiwania na kolejne podwyżki stóp Fed, w tym 75pb na najbliższym posiedzeniu. To oznacza kontynuację wzrostów rentowności na krótkim końcu. Inwestorzy ciągle liczą jednak na szybkie rozpoczęcie obniżek stóp, szczególnie przez Fed, kilka miesięcy po ostatniej podwyżce. Choć kontrastuje to z projekcjami FOMC, to na razie nie widać powodów, aby rynek miał swoje oczekiwania zmienić. Naszym zdaniem będzie to hamować wzrost rentowności na długim końcu.
• W perspektywie 4kw22 nadal widzimy też raczej wzrosty rentowności w konsekwencji zacieśnienia polityk Fed i EBC oraz większych podaży długu, co pokazały ogłoszone programy wydatkowe w UK i Niemczech. Rynek powinien przy tym wracać do wypłaszczania krzywych. Krótkie papiery będą pod presją kolejnych podwyżek stóp po obu stronach oceanu. Inwestorzy liczą natomiast na dość szybkie obniżki stóp po zakończeniu podwyżek w USA, choć jest to wbrew ostatnim projekcjom Fed. To z kolei powinno w kolejnych tygodniach hamować przecenę długiego końca, także w Europie.
• Krajowy rynek długu (i ogólnie region) zachowywały się ostatnio w oderwaniu od rynków bazowych. Po przecenie SPW w tym miesiącu wyceniany poziom docelowych stóp NBP jest już raczej zbyt wysoki względem scenariusza kreślonego w komentarzach z RPP. Tym niemniej dane o szczegółach CPI z kraju, czy prawdopodobny powrót rentowności na rynkach bazowych do wzrostu sugerują utrzymanie presji na wyższe dochodowości SPW.
• Z obecnych poziomów trudno będzie mówić o dalszym dużym wzroście rentowności SPW na przełomie roku. Nasz scenariusz zakłada jeszcze 1-2 podwyżki stóp NBP i duże ryzyko obniżek w 2023 gdy inflacja będzie szybko spadać. Wysoki poziom rentowności na krajowym rynku w najbliższych tygodniach powinna jednak podtrzymać sytuacja na rynkach bazowych, gdzie spodziewamy się powrotu do wyższych rentowności.