Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

Chiny: Zjazd partii jeszcze bardziej umacnia silną pozycję Xi Jinpinga.

• Na zakończonym XX zjeździe prawie 2,5tys. delegatów Komunistycznej Partii Chin, jej przywódca Xi Jinping umocnił swoją pozycję. Został ponownie wybrany na sekretarza generalnego i zwierzchnika sił zbrojnych. Ponowny wybór Xi stał się możliwy po zniesieniu ograniczenia kadencyjności i limitu wieku. Jednocześnie w wyborach do wąskiego grona decydentów, Xi otoczył się gronem wiernych współpracowników.
• Na zjeździe Xi odnotował osiągnięcie celu średnio zamożnego społeczeństwa socjalistycznego w 2021 oraz określił jako cel zbudowanie zamożnego, nowoczesnego, socjalistycznego kraju do 2049 roku, a najbliższe 5 lat określił jako krytyczne. System gospodarczy w Chinach określono jako socjalistyczny system rynkowy. Nowy model rozwoju będzie opierał się m.in. na: promowaniu nowoczesnego przemysłu, rozwoju sieci transportowej, innowacyjności (nacisk na rodzime badania R&D), cyfryzacji, rewitalizacji wsi. W polityce epidemicznej, Xi zapowiedział „utrzymanie polityki ZeroCovid”. W polityce zagranicznej podkreślił konieczność zjednoczenia z Tajwanem i zastrzegł przy tym użycie siły. Chiny będą wzmacniać i modernizować armię, aby do 2027 roku była armią światowej klasy.

Chiny: Przyśpieszenie wzrostu PKB w 3kw22, ale słabsze dane za wrzesień.

• Chińskie biuro statystyczne poinformowało, że PKB Chin w 3kw22 przyśpieszył do 3,9%r/r przy konsensusie 3,3% oraz po 0,4% w 2kw22. Przyśpieszeniu wzrostu sprzyjała względna stabilizacja na rynku nieruchomości oraz mniejsza skala lockdownów związanych z Covid-19, co pozwoliło na złagodzenie presji w globalnych łańcuchach dostaw oraz odbicie produkcji przemysłowej. We wrześniu produkcja przemysłowa wzrosła o 6,3%r/r przy konsensusie 4,8% oraz 4,2% w sierpniu. Wynikało to w dużej mierze ze wzrostu eksportu (o 5,7% r/r w US$ przy konsensusie 4,0% oraz po 7,1% w sierpniu). Sprzedaż detaliczna we wrześniu (wzrost o 2,5%r/r) była słabsza od konsensusu 3,0%, po wzroście o 5,4% w sierpniu.

Najbliższy tydzień na rynkach bazowych: decyzja EBC i innych banków centralnych, wstępny szacunek PKB w USA w 3kw22.

• W najbliższym tygodniu uwagę analityków przykuje czwartkowe posiedzenie EBC (spodziewamy się kolejnej podwyżki stóp procentowych o 75pb, zgodnie z konsensusem) oraz decyzje innych banków centralnych (Węgry, Kanada, Japonia). W tym tygodniu poznamy odczyty PMI (odpowiedź na pytanie cyz głębsza recesja czy raczej lekkie odbicie), indeks Ifo oraz szacunek PKB w USA za 3kw22 (prognozujemy wzrost o 1,7% w ujęciu zanualizowanym). Możliwe, że w tym tygodniu poznamy również nowego premiera Wielkiej Brytanii, faworytem jest Rishi Sunak, były minister finansów. Najważniejsze wydarzenia dzień po dniu:
• poniedziałek: wstępny PMI dla przemysłu i usług za październik w strefie euro, w tym w Niemczech i Francji, Wielkiej Brytanii i USA (spodziewamy się lekkiego spadku europejskich PMI w okolice 48pkt);
• wtorek: indeks Ifo za październik w Niemczech (prognozujemy lekki spadek do 83,5pkt z 84,3pkt. przed miesiącem), decyzja Narodowego Banku Węgier, indeks zaufania konsumentów Conference Board w USA;
• środa: dane o rynku nieruchomości w USA i decyzja Banku Kanady (spodziewamy się podwyżki o 75pb);
• czwartek: decyzja EBC w strefie euro (spodziewamy się podwyżki stopy refinansowej o 75pb do 2,0%), wstępny odczyt PKB w USA za 3kw22 (nasza prognoza 1,7% w ujęciu zanualizowanym przy konsensusie 2,1%);
• piątek: decyzja Banku Japonii, wstępne dane o inflacji CPI w październiku w strefie euro, raport o wydatkach i dochodach Amerykanów oraz deflatorze PCE i bazowym deflatorze PCE we wrześniu (nasza prognoza dla tego drugiego indeksu 0,5%m/m i 5,2%r/r po 0,6%m/m i 4,9r/r% w sierpniu.

W czwartek kolejna podwyżka stóp EBC, ale na dyskusję o QT jeszcze za wcześnie.

• W czwartek decyzję o stopach podejmie EBC, spodziewamy się kolejnej podwyżki o 75pb. Jastrzębie skrzydło Rady Prezesów najwyraźniej przekonało pozostałych członków o konieczności ponownej podwyżki stóp. W przeciwieństwie do okresu poprzedzającego posiedzenia w lipcu i wrześniu, nie było żadnych publicznych dyskusji na temat wielkości podwyżki. Wzrost stóp o 75pb jest już w cenach, ale duże implikacje może mieć formalne rozpoczęcie dyskusji o usunięciu nadmiaru płynności i docelowej stopie EBC.
• Jeśli chodzi o zacieśnienie ilościowe, nawet jeśli dyskusja mogła się rozpocząć w EBC, to przy obecnych zagrożeniach dla stabilności finansowej, ostatnich doświadczeniach Wielkiej Brytanii i bardzo niepewnych perspektywach makro, QT jest wciąż odległe. C.Lagarde kilkakrotnie wspominała, że zanim rozpocznie się QT, stopy procentowe będą musiały zostać sprowadzone do normalnego lub neutralnego poziomu. Ewentualne QT byłoby raczej zakończeniem reinwestycji niż aktywną sprzedażą obligacji. Ponieważ wciąż widzimy koniec cyklu podwyżek stóp przez EBC w pierwszym kwartale przyszłego roku, stopniowe wygaszanie reinwestycji w ramach programu skupu aktywów (APP) mogłoby się rozpocząć najwcześniej wiosną 2023.
• Prezes francuskiego banku centralnego powiedział, że EBC może "szybko" przejść do stopy depozytowej na poziomie 2% do końca roku. Podobnych komentarzy udzielił główny ekonomista EBC P.Lane, wskazując, że EBC widzi obecnie neutralną stopę procentową nieco powyżej wspólnego przedziału 1% - 2%. Nie spodziewamy się jasnego komunikatu na temat tego, gdzie mogłaby znajdować się końcowa stopa procentowa, ale widzimy rosnący konsensus w EBC, że przynajmniej neutralną stopą jest obecnie stopa depozytowa w okolicach 2%. Wpisuje się to w nasz postulat EBC o kolejnej podwyżce stóp o 50 pb w grudniu i  o 25 pb w lutym przed wstrzymaniem, gdyż istnieje duże prawdopodobieństwo, że już na grudniowym posiedzeniu prognozy inflacyjne EBC na lata 2024 i 2025 wskażą na powrót do stabilności cen.

Wiadomości krajowe

Wysokie ceny ciążą na konsumpcji.

• Sprzedaż detaliczna towarów wzrosła we wrześniu o 4,1%r/r (ING: 4,8%r/r; konsensus: 4,5%r/r), po wzroście o 4,2%r/r w sierpniu. Po wyeliminowaniu czynników sezonowych sprzedaż była o 0,9% wyższa niż w sierpniu. Wysoka inflacja wyraźnie ciąży na skłonności do konsumpcji. Dobitnym przykładem jest głęboki spadek sprzedaży paliw (-20,4%r/r). Cały czas spada sprzedaż dóbr trwałego użytku (samochody: -2,9%r/r; meble, RTV, AGD: -4,3%r/r). Utrzymuje się natomiast wzrost sprzedaży dóbr pierwszej potrzeby. Do wysokiej sprzedaży odzieży i obuwia (+25,2%r/r) przyczyniło się powakacyjne pogorszenie warunków pogodowych (ochłodzenie). Oceniając wrześniowe wyniki detalu musimy pamiętać, że były one wspierane przez wypłaty 14tej emerytury, które miały miejsce w sierpniu i wrześniu. Sprzyjało to wzrostom sprzedaży m/m (po odsezonowaniu), jednak w tym kontekście wypadają one raczej słabo na tle poprzednich dwóch lat.
• Dane o sprzedaży detalicznej sugerują, że wysoka inflacja podkopuje siłę nabywczą konsumentów na tyle, że ostrożniej podejmują oni decyzje zakupowe. Dotyczy to zwłaszcza dóbr trwałego użytku, gdzie ciąży dodatkowo wysoka niepewność i niekorzystne nastroje konsumentów. Część gospodarstw domowych boryka się z zabezpieczeniem opału na zimę i wysokimi jego cenami. Obok wolniejszego wzrostu popytu na towary, na co wskazują dane o sprzedaży detalicznej, obserwujemy również wygasanie popandemicznego odbicia w usługach, gdzie gospodarstwa domowe realizowały wcześniej wydatki stłumione przez restrykcje (turystyka, restauracje). W efekcie obserwujemy schłodzenie popytu konsumpcyjnego, którego skala może być w nadchodzących kwartałach nieznacznie ograniczana przez ekspansję fiskalną.
• Szacujemy, że w 3kw22 wzrost PKB przekroczył 3%r/r, przy wyraźnie niższym wkładzie ze strony konsumpcji niż obserwowany w 1poł22. To oznacza hamowanie dynamiki PKB, która w 2kw22 wyniosła 5,5%r/r (wg niezrewidowanych danych), ale wciąż udaje się uniknąć technicznej recesji (drugiego z rzędu spadku PKB kw/kw).

Budowa budynków wyraźnie hamuje, budownictwo infrastrukturalne ciągle słabe.

• We wrześniu produkcja budowlano-montażowa zwiększyła się zaledwie o 0,3%r/r, wobec konsensusu na poziomie 6,6% i wzrostu o 6,1% w sierpniu. Duży spadek tempa wzrostu to głównie efekt znacznego osłabienia budowy budynków (do 8,7%r/r z 25,7% przed miesiącem), choć pozostała to zdecydowanie najmocniejsza kategoria. Nowe inwestycje mieszkaniowe pozostają w silnym trendzie spadkowym, gdyż deweloperzy obawiają dalszego spadku popytu i załamania cen nieruchomości, podczas gdy koszty wykonawstwa mogą rosnąć. Liczba mieszkań w budowie pozostaje blisko rekordowych poziomów, ale po bardzo mocnej 1poł22, już w sierpniu znalazła się poniżej zeszłorocznej.
• Ponownie słabo radziły sobie branże powiązane z inwestycjami infrastrukturalnymi: Budowa obiektów inżynierii lądowej i wodnej (-2,3%r/r, poprzednio (-1,6%r/r) oraz roboty budowlane specjalistyczne (-4,9%r/r, poprzednio -1,3%r/r). To prawdopodobnie wypadkowa efektów obserwowanych już w poprzednich miesiącach – m.in. silnego wzrostu kosztów produkcji, który utrudnia rozpisywanie nowych przetargów (lub zmusza firmy do schodzenia z placów robót), czy braku środków z Funduszu Odbudowy.
• Produkcja budowlano-montażowa może okazać się jednym z najsłabszych elementów krajowej gospodarki na przełomie roku, a jej roczne tempo zmian zejść na ujemne poziomy. Znacząco słabnie główny motor napędowy, czyli budowa mieszkań, a brak perspektyw na szybkie i mocne obniżki stóp NBP nie zapowiada odbudowy popytu w najbliższych kwartałach. Bez środków z KPO trudno także zakładać rychłą poprawę inwestycji infrastrukturalnych.

Wysoki deficyt fiskalny w 2022 pomimo nadwyżki kasowej po wrześniu.

• Po wrześniu nadwyżka budżetu państwa w ujęciu kasowym wyniosła PLN27,5mld – poinformował główny ekonomista Ministerstwa Finansów Ł. Czernicki. Jednocześnie zapowiedział, że kolejne miesiące przyniosą wyraźne pogorszenie wyników budżetowych. Będzie to m.in. związane z ustawą ograniczającą wzrost cen energii elektrycznej, która przewiduje rekompensaty dla dostawców energii. Łącznie budżet państwa ma na ten cel przekazać ok. PLN10mld na rzecz Funduszu Przeciwdziałania COVID-19. Wcześniej fundusz został zasilony środkami budżetowymi z wpłaty z zysku NBP za 2021. Po 2kw22 deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych w ujęciu 12-miesięcznym wyniósł 1,5% PKB.
• Deficyt sektora general government w 2022 wyniesie PLN141,4mld (~4,7% PKB) wobec PLN48,2mld (1,8% PKB) – wynika z jesiennej notyfikacji fiskalnej. Budżet centralny ma odnotować niedobór w wysokości PLN135,1mld, podsektor lokalny nadwyżkę PLN6,5mld, a podsektor funduszy społecznych deficyt w wysokości PLN12,8mld.
• Zapowiadany przez rząd deficyt jest zbliżony do naszych niezmiennych od wielu miesięcy szacunków na poziomie PLN135mld (4,5% PKB). W 2023 zapowiada się dalszy wzrost nierównowagi finansów publicznych do ok. 7% PKB. W kontekście niepewności co do skali dekoniunktury i transferów z funduszy europejskich w 2023, przyczynia się to do presji na wzrost rentowności POLGBs, co dodatkowo zwiększy koszty obsługi długu w kolejnych latach.
• Premier M. Morawiecki zapowiedział, że rząd będzie prowadził odpowiedzialną politykę fiskalną oraz makroekonomiczną i zrobi wszystko, aby ograniczyć deficyt na rachunku obrotów bieżących. Zapowiedziom premiera o odpowiedzialnej polityce fiskalnej towarzyszą decyzje o znaczącym zwiększeniu wydatków, w tym wprowadzenie na stałe 14tej emerytury, kosztowne fiskalnie zamrożenie cen energii elektrycznej, etc.

BGK odwołuje pierwszy przetarg obligacji na rzecz Funduszu Wsparcia Sił Zbrojnych.

• Planowany na dziś przetarg obligacji na rzecz Funduszu Przeciwdziałania COVID-19 oraz emisja na rzecz Funduszu Wsparcia Sił Zbrojnych (FWSZ) zostały odwołane. Wcześniej planowano emisję 6- i 10-letnich obligacji stałokuponowych na rzecz FWSZ z kuponem na poziomie 8,25%.
• Ostatnie dni przyniosły gwałtowny wzrost rentowności polskich obligacji, co wyraźnie pogorszyło warunki finansowania. Wymagające warunki rynkowe wywierają presję na wzrost kosztów emisji i  w konsekwencji koszty obsługi zadłużenia zagranicznego w przyszłości.

PFR: Przecena POLGBs to wynik skokowego spadku płynności.

• Wzrost rentowności polskich obligacji nie wynika ze wzrostu premii za ryzyko, ale ze skokowego spadku krajowej i globalnej płynności – uważa prezes Polskiego Funduszu Rozwoju P. Borys. Zwraca on uwagę, że polski deficyt finansów publicznych należy do jednego z najniższych w UE, a dług publiczny obniżył się do 51,6% PKB. Jednocześnie rentowności krajowych obligacji wzrosły w październiku o ok. 2 pkt. proc. Towarzyszył temu jednak stabilny kurs PLN i wyceny CDS.
• W naszej ocenie należy pamiętać, że wyceny krajowych obligacji są nie tylko wynikiem obecnego stanu finansów publicznych, ale także oczekiwań inwestorów co do przyszłości. W kontekście zapowiedzi szeroko zakrojonych działań fiskalnych (prawdopodobne wydłużenie tarczy antyinflacyjnej, koszty związane z interwencjami na rynku energii) rynek obawia się znaczącego wzrostu deficytu oraz skali emisji długu skarbowego i agencyjnego (gwarantowane przez skarb państwa emisje BGK). Z kolei do stabilności notowań PLN przyczyniała się w ostatnich tygodniach podaż walut ze strony BGK.

Październik pod znakiem pogorszenia koniunktury w większości sektorów.

• W październiku wskaźnik ogólnego klimatu koniunktury w większości obszarów gospodarki kształtuje się na poziomie niższym niż odnotowany we wrześniu – wynika z danych GUS.

Pogorszenie perspektyw budownictwa mieszkaniowego.

• Liczba rozpoczętych budów spadła we wrześniu o 27,8%r/r, a liczba pozwoleń na budowę obniżyła się o 19,4%r/r – poinformował GUS. Jednocześnie liczba mieszkań oddanych do użytkowania była o 1,6% wyższa niż we wrześniu 2021.
• Wzrost stóp procentowych oraz bufora przyjmowanego przy obliczaniu zdolności kredytowej przełożyły się na załamanie sprzedaży kredytów mieszkaniowych i perspektywy popytu na mieszkania. W efekcie znacząco obniża się aktywność sektora budowlanego w segmencie mieszkaniowym. Tymczasem fala migracji z Ukrainy po 24 lutego generuje zapotrzebowanie na najem mieszkań. W efekcie ceny nieruchomości nadal kontynuują wzrosty.

Komentarz rynkowy

Umocnienie złotego, silna przecena SPW.

• Ubiegły tydzień był dość ubogi w ważniejsze wydarzenia z głównych gospodarek. Rynki spokojnie przyjęły nawet rezygnację premier Wielkiej Brytanii. Kurs €/US$ podjął natomiast kilka prób wzrostu ponad 0,99, ale za każdym razem nieudanych. Obserwowaliśmy natomiast dalsze umocnienie złotego i innych walut CEE. Kurs €/PLN cofnął się z ponad 4,80 do 4,77. Na początku miesiąca para wahała się nieco poniżej 4,90. To prawdopodobnie efekt wysokich kosztów finansowania takich pozycji.
• Zmienność na bazowych rynkach długu pozostała w ubiegłym tygodniu wysoka. Rentowność amerykańskiej 10latki na moment przekroczyła nawet 4,30%, a Bunda dotarła do 2,50%, po raz pierwszy od ponad dekady. Uporczywie wysoka inflacja wspiera oczekiwania na dalsze podwyżki stóp w głównych gospodarkach.
• Połączenie osłabienia na rynkach bazowych i niskiej płynności w kraju poskutkowało silną przeceną SPW. W ciągu tygodnia rentowność 10latki podniosła się o 100pb, 2latki o 90pb. Od decyzji banku centralnego na Węgrzech, który de facto wznowił cykl podwyżek, rynki wyceniają, że będzie się musiał złamać także NBP.

Kolejne próby powrotu €/US$ ponad parytet.

• W tym tygodniu zmienność na rynkach może być dość wysoka. Przed nami kluczowe dane o koniunkturze z Europy (PMI), oraz decyzje dużych banków centralnych, m.in. EBC. Spodziewamy się lekkich zaskoczeń na plus danymi z Europy oraz podwyżki o 75pb ze strony EBC. Sugeruje to próby wybicia pary €/US$ ponad parytet, ale raczej bez powodzenia. Za dolarem nadal stoi bowiem mocna koniunktura w USA i perspektywa dalszych dużych podwyżek stóp Fed. Zakładamy raczej, że wkrótce presja na umocnienie dolara powróci, sprowadzając parę bliżej dołków z września, tj. okolic 0,95.
• Otoczenie międzynarodowe sugeruje utrzymanie €/US$ blisko parytetu także w najbliższych tygodniach. Przeciw amerykańskiej walucie przemawia m.in. spadek ryzyka eskalacji działań zbrojnych Rosji, szczególnie wariantu atomowego, po sugestiach o możliwości prowadzenia rozmów pokojowych. Tym niemniej, dolara nadal wzmacniać powinien jednak dysparytet stóp szczególnie, że oczekiwania na dalsze działania ze strony Fed tylko rosną. Jesteśmy też sceptyczni co do powodzenia ew. rozmów pokojowych między Rosją, a Ukrainą. W efekcie oczekujemy, że €/US$ utrzyma się w trendzie bocznym poniżej parytetu.

Złoty może kontynuować umocnienie.

• Wysokie koszty finansowania pozycji przeciw złotemu będą naszym zdaniem nadal wspierać spadek €/PLN w tym tygodniu. Dokłada się do tego ogólnie nienajgorszy sentyment na rynkach, który wspiera popyt na aktywa rynków wschodzących. W najbliższych dniach spodziewamy się również generalnie nienajgorszych danych z Europy. Dlatego nadal naszym bazowym scenariuszem jest zejście €/PLN do 4,75 w perspektywie kilku dni, ale rosną szanse na większy spadek.
• Końcówka roku prawdopodobnie upłynie pod znakiem wysokiej zmienności złotego. Kolejne posiedzenia RPP powinny uzmysłowić rynkom, że szanse na więcej niż 50pb dalszych podwyżek stóp w tym cyklu nie są duże. To z kolei oznacza presję na złotego. Według naszych szacunków złoty ciągle wycenia wysoką premię z tytułu wojny i jej spadek mógłby teoretycznie skompensować politykę NBP. Biorąc jednak pod uwagę utrzymanie inicjatywy przez wojska ukraińskie, jesteśmy jednak wobec takiego scenariusza raczej sceptyczni. Oznacza to, że kurs €/PLN powinien ten rok zakończyć powyżej obecnych poziomów.

Na rynkach długu prawdopodobnie nadal nerwowo.

• Presja na wzrost rentowności na rynkach bazowych może utrzymać się również w tym tygodniu. Nienajgorsze dane z Europy i prawdopodobnie jastrzębi przekaz po posiedzeniu EBC utrzymają oczekiwania na dalszy wzrost stóp w euro. Pole do wzrostu rentowności jednak wyczerpuje się. Nie spodziewamy się, aby rentowność amerykańskiej 10latki była w stanie istotnie przebić się ponad 4,5%. Jednocześnie powinno przy tym dochodzić do spłaszczenia krzywych. Podwyżki stóp Fed i EBC mogą pchać w górę rentowności z krótkiego końca. Na długim spodziewamy się wsparcia ze strony wycenianych szybkich obniżek stóp Fed i stopniowego wygaszania szoku energetycznego w Europie.
• Sytuacja na krajowym rynku długu prawdopodobnie pozostanie nerwowa w tym tygodniu. Inwestorzy zagraniczni nadal powinni budować pozycje na wzrost stóp w regionie, a otoczenie międzynarodowe prawdopodobnie pozostanie niekorzystne. Na to nakłada się na generalnie niska płynność SPW.
• W naszej ocenie przekaz po listopadowym posiedzeniu RPP potwierdzi, że polski bank centralny jest najmniej chętny w regionie, aby dokonać zwrotu w swojej polityce. Dlatego rozczarowanie decyzją RPP może być silne, skutkując spadkiem oczekiwań na dalsze podwyżki stóp i umocnieniem krótkich SPW. Na długim końcu ew. spadki dochodowości będą raczej ograniczone, gdyż w tym segmencie powinien szczególnie objawić się negatywny wpływ rynków bazowych, obawy o dużą ekspansje fiskalną w Polsce oraz utrwalenie wysokiej inflacji. W efekcie w perspektywie końca roku spodziewamy się stromienia krzywej.