Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Wczorajsze dane o rynku pracy i koniunkturze w przemyśle wodą na młyn dla podwyżki stóp Fed o 75pb.

• Wczorajsze dane – liczba wakatów według ankiety JOLTS oraz indeks ISM w przemyśle – będą wsparciem dla podwyżki stóp Fed o 75pb na dzisiejszym posiedzeniu. We wrześniu liczba nieobsadzonych wakatów w gospodarce amerykańskiej wzrosła do 10,7mln przy konsensusie 9,8mln i 10,3mln w sierpniu (rewizja w górę z 10,1mln). Ankieta JOLTS obejmuje wakaty dotyczące różnorodnych typów umów, o których obsadzenie aktywnie zabiega sam pracodawca tj. bez pośredników. Dotyczy głównie małych i średnich przedsiębiorstw.
• Natomiast indeks ISM o koniunkturze w przemyśle spadł do 50,2pkt. w październiku z 50,9pkt. we wrześniu, przy konsensusie 50,0pkt. Pozostał zatem lekko powyżej progu wskazującego na fazę ożywienia. W strukturze ISM niski okazał się komponent cen transakcyjnych (46,6pkt.), wciąż spadają nowe zamówienia, choć w wolniejszym tempie, a komponent zatrudnienia pozostał bez zmian. Jednocześnie PMI za październik (50,4pkt.) został zrewidowany w górę z 49,9pkt. w odczycie wstępnym, po 52,0pkt. we wrześniu.
• Dziś spodziewamy się czwartej z rzędu podwyżki stop Fed o 75pb. Argumentem za zdecydowanym zacieśnieniem pozostaje uporczywie wysoka i raczej rosnąca inflacja bazowa, solidny wzrost PKB w 3kw22 i mocny rynek pracy. Przekaz po posiedzeniu powinien pozostać jastrzębi, przypominając, że perspektywa obniżek stóp jest raczej odległa. Dane inflacyjne z USA nie napawają optymizmem. Dopiero zauważalne spowolnienie inflacji bazowej z 0,5-0,6%m/m do 0,2-0,3%m/m dawałoby nadzieje na spowolnienie tempa podwyżek stóp Fed w grudniu. Coraz bardziej wątpliwe jest, że stanie się to przed grudniowym posiedzeniem FOMC. Dlatego widzimy istotne ryzyko większej podwyżki stóp w grudniu niż nasz obecny scenariusz bazowy (50pb).

Strefa euro: Inflacja przyśpiesza, wzrost PKB słabnie, ale pozostaje na plusie.

• Według danych Eurostatu, ceny konsumpcyjne w strefie euro wzrosły w październiku o 10,7%r/r przy konsensusie 10,3% i 9,9% we wrześniu. W ujęciu miesięcznym, wzrost cen przyśpieszył do 1,5%m/m przy konsensusie 1,2% i po wzroście o również 1,2% we wrześniu Jednocześnie inflacja bazowa wzrosła o 5,0%r/r, zgodnie z konsensusem, po 4,8% we wrześniu.
• Wstępne wyliczenia Eurostatu wskazują na wzrost PKB w strefie euro o 0,2%kw/kw w ujęciu odsezonowanym w 3kw22, przy konsensusie 0,1% oraz po 0,8% w 2kw22. W ujęciu rocznym wzrost PKB wyraźnie spowolnił do 2,1%r/r z 4,3% w 2kw22. W obliczu nasilenia napięć na rynkach energii w Europie w 3kw22, utrzymanie nieznacznego wzrostu PKB kw/kw można uznać za przyzwoity wynik. Strefa euro uniknęła wejścia w techniczną recesję w 3kw22, ryzyko to przesunęło się na 4kw22.

Wiadomości krajowe

Kontynuacja wzrostowego trendu inflacji.

• Według wstępnego szacunku GUS (flash) inflacja CPI wzrosła w październiku do 17,9%r/r z 17,2%r/r we wrześniu. Wzrost CPI był zbliżony do naszej prognozy (18,1%r/r) i zgodny z konsensusem. Tak jak oczekiwaliśmy październik przyniósł wzrost cen paliw na stacjach benzynowych (4,1%m/m). Towarzyszył temu dalszy wzrost cen nośników energii (2,0%m/m). Doniesienia rynkowe sugerują, że szczyt cen węgla jest już za nami. Nadal obserwujemy natomiast wzrost cen żywności. W porównaniu do września żywność i napoje bezalkoholowe podrożały aż o 2,7%, a  w ujęciu rocznym wzrost cen w tej kategorii sięga już blisko 22%. Cały czas trwa proces rozlewania się wzrostów cen na całą gospodarkę, po silnym impulsie ze strony kosztów energii i transportu. Szacujemy, że inflacja bazowa z wyłączeniem cen żywności i energii wzrosła w październiku do ok. 11,1-11,2%r/r z 10,7%r/r we wrześniu.
• Dynamika procesów cenowych pozostaje wysoka, a  w ujęciu miesięcznym CPI wzrósł o 1,8%m/m, co jest najwyższym wynikiem od kwietnia tego roku. Nie zmaterializował się scenariusz szczytu inflacyjnego latem 2022, coraz trudniej obronić także tezę o inflacyjnym płaskowyżu. Lokalny szczyt inflacji wciąż jest przed nami. W lutym przyszłego roku inflacja przekroczy 20%r/r. Spadek do jednocyfrowych poziomów nastąpi nie wcześniej niż w 4kw23. Perspektywy inflacyjne pozostają wysoce niepewne z dominacją ryzyk w kierunku wyższego wzrostu cen. Gdyby rząd nie zdecydował się na przedłużenie obowiązującej do końca tego roku obniżki VAT na prąd do z 23% do 5%, to od stycznia 2023 inflacja może podskoczyć o ok. 0,5pkt. proc. względem naszych obecnych szacunków.
• Walka z inflacją nie jest jeszcze zakończona, ale RPP wydaje się zdominowana przez zwolenników zakończenia cyklu podwyżek stóp procentowych. Listopadowa decyzja w sprawie stóp procentowych będzie w dużym stopniu uzależniona od kształtu najnowszej projekcji makroekonomicznej NBP. Spodziewamy się, że wskaże ona na wyższą ścieżkę CPI niż projekcja lipcowa oraz utrzymywanie się inflacji powyżej celu NBP w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej. Dlatego też spodziewamy się, że w przyszłym tygodniu Rada podniesie stopy procentowe o 25pb (nasz scenariusz bazowy), chociaż prawdopodobieństwo, że stopy procentowe ponownie pozostaną bez zmian także jest wysokie.

Ponowny spadek przemysłowego PMI.

• W październiku wskaźnik koniunktury w krajowym przetwórstwie PMI obniżył się do 42,0pkt. (konsensus (42,5pkt.) z 43,0pkt. miesiąc wcześniej. Miały na to wpływ m.in. i szybsze redukcje etatów. Nowe zamówienia spadły 7 miesiąc z rzędu, przy czym nieco słabiej niż sierpniowy szczyt, ale nadal historycznie mocno. Pogorszyły się również zamówienia eksportowe, szczególnie z Niemiec. Również tempo spadku produkcji wyhamowało do najwolniejszego od maja, ale historycznie także pozostało wysokie. W odpowiedzi na słabnący popyt firmy starały się ograniczyć aktywność zakupową i korzystać ze zgromadzonych zapasów aby uwolnić kapitał obrotowy. Firmy raportowały jednocześnie redukcję etatów 4 miesiąc z rzędu i to w szybszym tempie jak we wrześniu.
• Zwracamy uwagę, że wskazania PMI dość mocno odbiegają od trendów obserwowanych w przemyśle w ostatnich miesiącach. Mimo głębokich spadków indeksu 3kw22 był stosunkowo udany, prawdopodobnie m.in. z uwagi na rozładowanie zaburzeń w łańcuchach dostaw.
• Ankietowane przedsiębiorstwa ciągle wskazywały, że starają się odpowiadać na rosnące ceny podnoszeniem cen wyrobów gotowych. Tempo to jednak ciągle spowalnia i  w październiku osiągnęło najwolniejszy poziom od początku 2021. To trend widoczny także w inflacji cen producenta PPI.

Jutro poznamy zrewidowane dane o PKB za lata 2010-2011 oraz 1kw i 2kw 2022.

• GUS opublikuje jutro rewizje kwartalnych rachunków narodowych obejmujące okres od 2010 do 2kw22. Według zrewidowanych danych w 2021 polska gospodarka urosła o 6,8%, a nie 5,9% jak raportowano wcześniej.

PFR: NBP będzie musiał jeszcze dokonać kilku podwyżek stóp.

• Ze względu na politykę Fed, Rada Polityki Pieniężnej będzie musiała dokonać jeszcze kilku podwyżek stóp procentowych o 25pb, aby stabilizować kurs złotego – powiedział prezes PFR P. Borys. Dodał, że w związku z sytuacją fiskalną rząd będzie musiał zakończyć działanie tarcz antyinflacyjnych i być może zastosować inne rozwiązania. Zdaniem Borysa jest przestrzeń do plasowania emisji obligacji na rynkach zagranicznych.
• Sygnały płynące z RPP wskazują, że większość jest gotowa do zakończenia cyklu podwyżek stóp procentowych, jednak obecne otoczenie może wymagać korekt skali zacieśnienia polityki pieniężnej. Co więcej, niepewność jest na tyle duża, że nie spodziewamy się, aby w najbliższych miesiącach Rada formalnie zadeklarowała koniec cyklu podwyżek. Oczekujemy, że po zapoznaniu się z listopadową projekcją makroekonomiczną RPP podniesie w przyszłym tygodniu stopy NBP o 25pb, pozostawiając sobie otwarte drzwi do ewentualnych dalszych korekt poziomu stóp procentowych w kolejnych miesiącach.

NBP: Szczyt inflacji w 1kw23.

• Najwyższy poziom inflacji przypadnie na pierwsze miesiące 2023, a od marca zacznie ona spadać, aby osiągnąć jednocyfrowe poziomy na koniec przyszłego roku – powiedziała wiceprezes NBP M. Kightley, powołując się na wyniki listopadowej projekcji, z którą RPP zapozna się na posiedzeniu 9 listopada.

Rząd pracuje nad przepisami ograniczającymi wzrost cen gazu w 2023.

• Przygotowujemy rozwiązania dotyczące cen gazu w 2023, które będą ograniczały wzrost cen gazu dla gospodarstw domowych oraz innych podmiotów – powiedziała wiceminister klimatu i środowiska A. Łukaszewska-Trzeciakowska. Projekt ustawy ma być kontynuacją rozwiązań z 2021 i będzie ponownie przewidywał rekompensaty dla dystrybutorów gazu.
• Zgodnie z oczekiwaniami rząd podejmie interwencję także na rynku gazu, co oznacza, że rachunek kosztów fiskalnych związanych z szokiem energetycznym nie jest jeszcze zamknięty. W naszej ocenie należy się liczyć ze wzrostem deficytu sektora instytucji rządowych i samorządowych z ok. 4,5% PKB w 2022 do ok. 7% PKB w roku 2023.

PLN123mld na rachunkach budżetowych na koniec października.

• Stan środków na rachunkach budżetowych na koniec października wynosi ok. PLN123mld, wobec PLN126mld na koniec września – powiedział wiceminister finansów S. Skuza. We wrześniu udział inwestorów zagranicznych w polskich obligacjach wzrósł o PLN4,1mld do PLN148,7mld.

Plany emisyjne na listopad.

• W tym miesiącu Ministerstwo Finansów planuje przeprowadzenie aukcji zamiany 3 listopada i regularnego przetargu 23 listopada. W tym drugim przypadku będą oferowane obligacje o wartości PLN3-6mld.
• BGK planuje dwa przetargi gwarantowanych przez skarb państwa obligacji na rzecz Funduszu Przeciwdziałania COVID-19 w dniach 15 i 30 listopada.

Komentarz rynkowy

Umocnienie złotego trwa, spadki rentowności po decyzji EBC zakończyły się.

• Pierwsza połowa tego tygodnia wydaje się potwierdzać, że ruch wzrostowy na €/US$ się wyczerpał. Punktem przegięcia było zeszłotygodniowe posiedzenie EBC, gdzie rynek spodziewał się usłyszeć bardziej jastrzębi przekaz, a nie szereg komentarzy o ryzyku dla europejskiej koniunktury. W efekcie para €/US$ dziś rano waha się lekko poniżej 0,99, po wcześniejszym lokalnym szczycie na 1,01. Umocnieniu dolara nie towarzyszy jednak osłabienie złotego. Odbudowa oczekiwań na podwyżki stóp NBP, tańszy gaz, czy wysokie koszty finansowania pozycji przeciw krajowej walucie cały czas ściągają kurs €/PLN w dół. Górkę para notowała zdecydowanie wcześniej, bo jeszcze w pierwszej połowie października. Od tamtej pory kurs systematycznie spada, docierając do 4,70 dziś rano.
• Przez ostatnie kilka dni obserwujemy stabilizację na bazowych rynkach długu. Umocnienie obligacji zaraz po posiedzeniu EBC okazało się krótkotrwałe, ale ani niemieckie, ani amerykańskie obligacje nie wróciły do szczytów rentowności z pierwszej połowy października. Najbliżej są amerykańskie papiery z krótkiego końca, gdzie widać duże oczekiwania nie tylko na podwyżkę, ale i zdecydowany komunikat po decyzji Fed dziś wieczorem. Na krajowym rynku długu odbicie rentowności jest bardziej wyraźne. Od dołka pod koniec października krzywa podniosła się o około 50pb. Tu nadal dają o sobie znać oczekiwania na podwyżki stóp NBP, czy słaba płynność.

Fed wsparciem dla dolara.

• Dziś wieczorem najważniejsze w tym tygodniu wydarzenie z punktu widzenia rynków – decyzja FOMC. Nie spodziewamy się aby przekaz po posiedzeniu miał rozczarować inwestorów. Fed nadal powinien wskazywać, że jest gotów do zdecydowanej walki z inflacją, nawet kosztem recesji, a wyceniane przez rynek obniżki stóp są przedwczesne. Otoczenie międzynarodowe nie jest jednak tak korzystne dla dolara jak miało to miejsce np. we wrześniu. Inwestorzy wyraźnie mniej boją się np. eskalacji konfliktu na Ukrainie. Dlatego na razie spodziewamy się raczej powrotu pary do 0,97, a nie do wrześniowych dołków (0,95).
• Nadal jednak uważamy, że w perspektywie końcówki roku dolara będzie wspierać dysparytet stóp wobec euro, jak i komentarze z FOMC negujące szybkie obniżki stóp. Nie da się również wykluczyć, że napięcia związane z rosyjską agresją znów skupią uwagę inwestorów. Dlatego w końcu roku nadal widzimy powrót kursu do ostatnich dołków w okolicach 0,95.

Umocnienie złotego blisko końca.

• Trend spadkowy na €/PLN trwa już dość długo i wskaźniki techniczne sugerują jego wyczerpywanie. Krótkoterminowo spodziewamy się raczej przejścia pary €/PLN w trend boczny. Powrót €/US$ do spadków pogorszy ogólny popyt na waluty CEE, ale nie zmienią się inne czynniki wspierające krajową walutę, m.in. oczekiwania na podwyżki stóp NBP, czy spadek obaw o rozwój konfliktu na Ukrainie.
• W przyszłym tygodniu czeka nas posiedzenie RPP. Uważamy, że może ono zgasić oczekiwania na dalsze znaczące podwyżki stóp NBP. W naszej ocenie, prawdopodobieństwo zacieśnienia polityki pieniężnej w skali przekraczającej 50pb w najbliższych miesiącach jest raczej niskie, biorąc pod uwagę komentarze z Rady. Negatywnych dla złotego pozostaje też wiele czynników średnio – długoterminowych, jak trwający konflikt z KE, czy ciągle wysoki deficyt w handlu zagranicznym. Dlatego od przyszłego tygodnia spodziewamy się stopniowego wzrostu €/PLN. Para najprawdopodobniej zakończy też ten rok na poziomach wyższych niż 4,80.

Presja na wyższe rentowności powinna wzrosnąć po decyzji Fed.

• Uważamy, że przekaz z posiedzenia Fed wzmocni presję na wzrost rentowności na rynkach bazowych, szczególnie na krótkim końcu. FOMC będzie przypominać, że perspektywa obniżek stóp jest dość odległa, ale inwestorzy skupiają się na danych (np. z rynku nieruchomości) sugerujących narastające problemy amerykańskiej gospodarki. To w naszej ocenie nadal będzie hamować wzrost rentowności na długim końcu.
• Uporczywie wysoka presja inflacyjna i słabnąca gospodarka realna powinny charakteryzować główne gospodarki pod koniec roku. Rynek ciągle czeka na sygnał zakończenia cyklów podwyżek stóp Fed, czy EBC, ale najbliższe tygodnie raczej go nie przyniosą. Tym niemniej dane z USA, czy strefy euro studzą obawy o wzrost cen w średnim terminie. Dlatego choć spodziewamy się raczej wzrostów rentowności na rynkach bazowych do końca roku, to nie będzie on gwałtowny. Np. rentowność amerykańskiej 10latki może nie być w stanie wybić się ponad 4,5%.
• Do przyszłotygodniowego posiedzenia RPP zachowanie SPW będzie wypadkową sytuacji na rynkach bazowych i niskiej płynności w kraju. Oczekiwany przez nas jastrzębi przekaz z Fed powinien sprzyjać dalszemu wzrostowi rentowności, połączonemu ze stromieniem krzywej.
• W naszej ocenie przekaz po listopadowym posiedzeniu RPP potwierdzi, że NBP jest najmniej skłonny do zwrotu w swojej polityce spośród banków w regionie. Dlatego rozczarowanie decyzją RPP może być silne, skutkując spadkiem oczekiwań na dalsze podwyżki stóp i umocnieniem krótkich SPW. Na długim końcu ew. spadki dochodowości będą raczej ograniczone, gdyż w tym segmencie powinien szczególnie objawić się wyższe oczekiwania inflacyjne niż na rynkach bazowych czy obawy o dużą ekspansje fiskalną w Polsce. W efekcie w perspektywie końca roku spodziewamy się stromienia krzywej.