Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Inflacja i wybory uzupełniające.

• Kluczowym wydarzeniem tego tygodnia będzie prawdopodobnie CPI z USA za październik – dane poznamy we czwartek. Uważamy, że CPI spadłą w ujęciu r/r z 8,2% do 7,9% (konsensus 8,0%). Kluczowa będzie jednak inflacja bazowa. W naszej ocenie utrzyma się ona na niekomfortowo wysokim z punktu widzenia poziomie 6,6%r/r lub 0,5%m/m (zgodnie z konsensusem). W ciągu ostatnich miesięcy w ujęciu m/m mieliśmy jeden odczyt 0,7%, cztery 0,6% i jeden 0,3%. Dopiero trwałe zejście do około 0,2%m/m oznacza powrót inflacji do celu na 2%r/r w średnim terminie. To jeden z dwóch odczytów inflacji, jaki poznamy przed grudniową decyzją Fed. Utrzymanie dynamiki inflacji bazowej bliżej 0,5%m/m w czwartek i  w grudniu istotnie podniósłby szanse na kolejną podwyżkę stóp Fed o 75pb na ostatnim w tym roku posiedzeniu.
• W środę odbędą się również wybory uzupełniające w USA. Badania opinii publicznej pokazują, że zdobycie większości w obu izbach Kongresu przez Republikanów wydaje się najbardziej prawdopodobnym wynikiem. Oznaczałoby to, że zdolność prezydenta J.Bidena do uchwalania ustaw zostanie poważnie ograniczona. W efekcie prawdopodobieństwo wsparcia fiskalnego dla gospodarki byłoby mniejsze niż gdyby Demokraci zachowali kontrolę nad Kongresem. Taki rozwój wypadków zwiększyłby szanse na szybsze obniżki stóp w USA w celu pobudzenia gospodarki inaczej niż fiskalnie. Większe poparcie dla Demokratów oznacza wyższy impuls fiskalny oraz dłuższe utrzymanie stóp. W horyzoncie 2023 byłoby to dla dolara korzystne.

Amerykański rynek pracy odporny na dekoniunkturę.

• Zatrudnienie poza rolnictwem wzrosło w październiku w USA o 261tys osób (najmniej od grudnia 2020), wobec oczekiwanego przez rynek wzrostu o 200tys. i wzrostu o 315tys. miesiąc wcześniej (po rewizji w górę). Stopa bezrobocia wzrosła z 3,5% we wrześniu do 3,7% w październiku przy spadku wskaźnika aktywności zawodowej. Stopa bezrobocia pozostaje w okolicach wieloletnich minimów. Zgodnie z oczekiwaniami średnia stawka godzinowa wzrosła o 4,7%r/r, po wzroście o 5,0%r/r w poprzednim miesiącu.
• Zgodnie z oczekiwaniami wzrost zatrudnienia wyhamowuje, jednak towarzyszy temu spadek aktywności zawodowej, co powoduje, że rynek pozostaje napięty, a presja płacowa utrzymuje się. Kondycja rynku pracy pozwala na kontynuację zdecydowanego zacieśnienia polityki pieniężnej przez Fed. Oczekujemy, że w grudniu Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC) podniesie stopy procentowe o 50pb, jednak gdyby najbliższe dane inflacyjne zaskakiwały w górę, to nie można również wykluczyć piątej z rzędu podwyżki o 75pb.

Wysoka inflacja PPI w strefie euro.

• Ceny producentów (PPI) wzrosły we wrześniu w strefie euro o 41,9%r/r, po wzroście o 43,4%r/r w sierpniu (po korekcie) – poinformował Eurostat. Dane były zgodne z oczekiwaniami rynku. Wzrost cen producenckich wyhamowuje, jednak są one wyraźnie wyższe niż przed rokiem, co w nadchodzących miesiącach będzie najprawdopodobniej przenoszone na ceny konsumpcyjne.

PMI w usługach strefy euro pozostaje poniżej 50pkt.

• Według ostatecznych wyliczeń PMI w usługach strefy euro obniżył się październiku do 48,6pkt. z 48,8pkt miesiąc wcześniej. Wstępne dane wskazywały na spadek o 48,2pkt. Utrzymywanie się wskaźnika poniżej 50pkt. wskazuje na spadek aktywności w tym sektorze europejskiej gospodarki.

Spotkanie premiera Chin i kanclerza Niemiec w Pekinie.

• Niemcy i Chiny nie są zwolennikami gospodarczego „rozłączenia”, ale potrzebują wzajemności oraz równego dostępu dla inwestycji i muszą unikać zależności – powiedział kanclerz Niemiec O. Scholz po spotkaniu z premierem Chin Li Keqiangiem. Kanclerz Niemiec zwrócił się do przywódcy Chin Xi Jinpinga o użycie „jego wpływu” na Rosję, aby ta przerwała wojnę przeciwko Ukrainie.

Odbicie produkcji przemysłowej w Niemczech we wrześniu.

• Produkcja przemysłowa wzrosła w Niemczech we wrześniu o 0,6%m/m, po spadku o 1,2%m/m w sierpniu (po korekcie z -0,8%m/m). Konsensus rynkowy wskazywał na wzrost o 0,1%m/m. W ujęciu rocznym produkcja zwiększyła się o 2,6%.

Wiadomości krajowe

W środę możliwa kolejna podwyżka stóp NBP.

• Wydarzeniem tygodnia będzie środowa decyzja RPP w sprawie stóp procentowych. Pomimo wniosku 3 członków RPP o zwołanie dwudniowego posiedzenia, będzie ono ponownie jednodniowe. Rada ma się na nim zająć m.in. opinią do projektu budżetu państwa na 2023, analizą najnowszej projekcji makroekonomicznej oraz zmianami w regulaminie RPP. Tradycyjnie w drugiej części tygodnia (czwartek/piątek) należy oczekiwać konferencji prezesa A. Glapińskiego.
• Zakładamy, że po zapoznaniu się z listopadową projekcją oraz biorąc pod uwagę siłę presji na wzrost CPI i inflacji bazowej, którą sugerują wstępne szacunki październikowej inflacji, Rada zdecyduje się na podwyżkę stóp NBP o 25pb. Nie wykluczamy także scenariusza, w którym stopy procentowe drugi miesiąc z rzędu pozostaną bez zmian. W obu wariantach decyzji będzie towarzyszył gołębi przekaz sugerujący bliskie zakończenie cyklu podwyżek stóp procentowych.

Dalsze zmiany w regule wydatkowej.

• Rząd chce wyłączyć z limitu wydatków budżetowych na 2022 wsparcie dla podmiotów dotkniętych kryzysem energetycznym lub zapewnieniem bezpieczeństwa energetycznego, wsparcie świadczeniobiorców, w tym emerytów i rencistów, w związku ze wzrostem średniorocznego wskaźnika CPI, oraz finansowanie sił zbrojnych.
• Zapowiedziom premiera o potrzebie zwiększenia dyscypliny fiskalnej towarzyszy czasowe luzowanie reguły wydatkowej, które pozwala na znaczący wzrost wydatków publicznych. Należy się spodziewać, że część wydatków (finansowanie sił zbrojnych) zostanie wyłączona z reguły w sposób trwały. Zmieniając ustawę o finansach publicznych rząd unika konieczności nowelizacji ustawy budżetowej na 2022.
• Częste zmiany reguły wydatkowej i łatwość ich dokonywania w drodze ustawy powodują, że przestaje być ona wiarygodną regułą fiskalną w oczach inwestorów i nie jest efektywnym instrumentem gwarantującym ograniczenie wzrostu wydatków budżetowych.

Tarcza antyinflacyjna dla prądu i gazu może nie zostać wydłużona na 2023. W listopadzie wniosek o wypłatę środków z KPO.

• Być może w 2023 nie będzie potrzebne wydłużanie tarczy antyinflacyjnej w obszarze prądu i gazu – ocenił rzecznik rządu P. Muller. Uzasadnieniem odejścia od obniżek podatków pośrednich na wspomniane źródła energii ma być podjęcie innych działań interwencyjnych w tym obszarze, w tym zamrożenie cen prądu i rekompensaty.
• Wniosek o wypłatę środków z Krajowego Programu Odbudowy (KPO) będzie złożony w listopadzie – powiedział rzecznik rządu P. Muller. Po złożeniu wniosku Komisja Europejska (KE) będzie mogła formalnie odnieść się to tego, czy Polska spełniła zapisane w KPO warunki i będzie możliwe rozpoczęcie dyskusji z Komisją.

Obligacje gwarantowane przez skarb państwa i skarbowe papiery wartościowe w repo bez podatku bankowego.

• W 4kw22 rząd planuje przyjąć rozwiązania, które rozszerzą możliwość obniżenia podstawy podatku bankowego o wartość obligacji gwarantowanych przez skarb państwa, w tym papierów Banku Gospodarstwa Krajowego (BGK) i Polskiego Funduszu Rozwoju (PFR) oraz o wartość obligacji skarbowych stosowanych w transakcjach repo. Planowane zmiany mają na celu zwiększenie atrakcyjności obligacji gwarantowanych przez skarb państwa dla krajowych banków oraz rozwinięcie rynku repo.

GfK: Nastroje konsumentów bez większych zmian.

• Barometr Nastrojów Konsumenckich poprawił się w październiku o 0,2pkt. proc. do -20,1pkt. Miesięczna skala zmiany mieści się w granicach błędu statystycznego, a ostatnie miesiące wskazują, że nastroje konsumenckie są niekorzystne i mogą się jeszcze pogorszyć z uwagi na oczekiwany dalszy wzrost inflacji oraz ryzyko zimowego kryzysu energetycznego.

Komentarz rynkowy

Duża zmienność na €/US$, dalsze umocnienie złotego.

• Zachowanie pary €/US$ w ubiegłym tygodniu zdeterminowała decyzja i konferencja Fed oraz dane z amerykańskiego rynku pracy. Kolejna podwyżka stóp o 75pb oraz jastrzębie komentarze prezesa J. Powella ściągnęły kurs z 0,9950 do 0,9750. Inwestorzy znów wyprzedawali jednak dolara po piątkowych payrolls, traktując, że większy od oczekiwań wzrost stopy bezrobocia oznacza istotne złagodzenie presji inflacyjnej i mniejsze podwyżki Fed w przyszłości. W efekcie kurs na koniec tygodnia wrócił do poziomów z poniedziałku. Wysoka zmienność na €/US$ miała jednak niewielki wpływ na €/PLN. Złoty cały tydzień stopniowo zyskiwał, nie wykazując dużej reakcji na zmiany dolara. Kurs €/PLN z 4,72 na początku tygodnia spadł na 4,69, przejściowo testując nawet 4,68.
• Reakcja rynków długu na zeszłotygodniowe wydarzenia była nieoczywista. O ile rentowności Treasuries podniosły się w reakcji na Fed, to umocnienie papierów po payrolls było albo kosmetyczne (krótki koniec), albo nie było go w ogóle (długi koniec). Bardzo podobnie wyglądało zachowanie krzywej niemieckiej. W skali tygodnia rentowność amerykańskich 2 latek podniosła się o ponad 20pb, niemieckich o niecałe 20pb. Na długim końcu w obu przypadkach ruch był mniejszy - około 12pb w przypadku amerykańskiej 10latki i blisko 20pb dla Bunda. Zmienność na SPW pozostała w ubiegłym tygodniu wysoka. Np. w ciągu tygodnia rentowność 10latki podniosła się o blisko 40pb. Ostatecznie jednak rentowności zarówno na krótkim i długim końcu zakończyły tydzień bez dużych zmian. Wycenom pomogły m.in. sugestie odciążenia budżetu na 2023 poprzez przeniesienie części kosztów na spółki energetyczne.

€/US$ powinien wrócić do zeszłotygodniowych dołków.

• Reakcja rynku walutowego i długu na piątkowe payrolls byłą niespójna i to raczej stabilne rentowności obligacji odpowiadają naszej ocenie amerykańskiego rynku pracy. Scenariusz dalszych podwyżek stóp Fed pozostaje w mocy i będzie naszym zdaniem wspierać powrót €/US$ co najmniej do poziomów z piątkowego otwarcia (0,9750) na początku tego tygodnia. W kolejnych dniach nie ma zbyt wielu istotnych danych z głównych gospodarek. Uwagę rynku przykuje prawdopodobnie CPI z USA (czwartek) i amerykańskie wybory uzupełniające. Spodziewamy się utrzymania uporczywie wysokiej inflacji bazowej, co powinno także wspierać dolara. Otoczenie międzynarodowe pozostaje jednak pozytywne, więc na razie o powrót do wrześniowych dołków na €/US$ (0,95) będzie trudno.
• Nasz scenariusz na ostatnie tygodnie roku pozostaje bez zmian. Wciąż spodziewamy się, że wsparciem dla amerykańskiej waluty będzie dysparytet stóp wobec euro oraz dalsze wypowiedzi członków FOMC nakierowane na ograniczenie oczekiwań inwestorów na obniżki stóp. Dodatkowym impulsem na korzyść US$ mogą być nowe czynniki ryzyka, w tym negatywne doniesienia z Ukrainy. W konsekwencji pod koniec roku kurs €/US$ może ponownie znaleźć się w okolicach ostatnich dołków tj. 0,95.

Decyzja RPP ryzykiem dla złotego.

• W tym tygodniu uwagę inwestorów na krajowym rynku skupi prawdopodobnie środowa decyzja RPP. Do niej para €/PLN powinna utrzymać się w trendzie bocznym, poniżej 4,70. Samo posiedzenie Rady może jednak okazać się dla rynku rozczarowaniem. Stawki np. FRA wyceniają około 100pb podwyżek do końca cyklu. Naszym zdaniem Rada potwierdzi jednak nasze przypuszczenia, że koniec cyklu podwyżek już prawie nastąpił. Nie wykluczamy nawet braku zmian stóp na środowym posiedzeniu. W efekcie oczekujemy, że w drugiej połowie tygodnia para €/PLN wróci do 4,72-73 i 4,76 do końca miesiąca. Na większe osłabienie na razie nie liczymy, gdyż otoczenie międzynarodowe pozostaje pozytywne, a koszty finansowania pozycji przeciw PLN będą również raczej wysokie, nawet w razie spadku oczekiwań na kolejne podwyżki stóp w kraju.
• Nadal też widzimy ryzyko większego osłabienia złotego w końcówce roku. Dużo zależy tu jednak od otoczenia międzynarodowego. Od kilku tygodni jest ono raczej pozytywne, wspierając waluty CEE. Trudno jednak zakładać, że będzie tak bez końca, szczególnie, że ostatnie dane z USA i wypowiedzi z FOMC potwierdzają, że należy oczekiwać dalszych podwyżek stóp Fed. Dlatego nadal uważamy, że kurs €/PLN najprawdopodobniej zakończy rok powyżej 4,80.

Przekaz z RPP powinien wspierać stromienie krzywej SPW.

• Zachowanie bazowych rynków długu w tym tygodniu prawdopodobnie zdeterminują czwartkowe dane o inflacji z USA. Nie spodziewamy się dużych zaskoczeń, co powinno sprzyjać stabilizacji po trwającej od końcówki października przecenie papierów (ponad 40pb w przypadku amerykańskiej 2latki). W tym, tygodniu na rynkach bazowych (szczególnie w USA) będą miały miejsce jednak dość duże podaże papierów. Stąd ryzyko wzrostów rentowności, zwłaszcza na długim końcu, jest wysokie.
• Na krajowym rynku w tym tygodniu spodziewamy się stromienia krzywej. Decydujące znaczenie będzie mieć prawdopodobnie środowa decyzja RPP i późniejsza konferencja prof. Glapińskiego. W naszej ocenie Rada albo podniesie stopy o 25pb, łącząc to z łagodnym komentarzem, albo w ogóle powstrzyma się od zmian stóp. Kontrastuje to z dużymi oczekiwaniami rynku na kolejne decyzje Rady (około 100pb podwyżek do końca cyklu). Rozczarowanie będzie naszym zdaniem skutkować umocnieniem krótkich SPW oraz stabilizacją lub osłabieniem długich (niedostateczny wzrost stóp oznacza ryzyko utrwalenia inflacji i większe podwyżki w przyszłości).
• Perspektywy SPW, szczególnie z długiego końca, na grudzień jednak się komplikują. Dużo zależy przede wszystkim od tego na ile skutecznie rząd będzie w stanie przekonać inwestorów, że faktycznie będzie starać się o reset w relacjach z KE i odblokowanie środków z KPO. Nakłada się na to niepewność, na ile próby przesunięcia kosztów walki z inflacją poza sektor finansów publicznych faktycznie wpłyną na przyszłoroczne potrzeby pożyczkowe. Biorąc jednak pod uwagę, że obawy przed dalszym wzrostem wydatków publicznych w roku wyborczym są duże, a perspektywy podwyżek stóp NBP małe, to nadal końcówka roku powinna upłynąć pod znakiem stromienia krzywej SPW.