Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Wciąż brak ostatecznych rozstrzygnięć w wyborach uzupełniających.

• Nadal nie jest jasne, która z partii będzie miała większość w każdej z izb Kongresu, można zakładać, że Republikanie przejmą kontrolę nad Izbą Reprezentantów, ale Senat może zostać podzielony z przeważającym głosem demokratycznej wiceprezydent K.Harris.
• Wciąż jednak nierozstrzygnięte są losy trzech mandatów w Senacie i 45 z 435 w Izbie Reprezentantów. Republikanie mają zapewnionych 49 miejsc, a Demokraci 48 w 100-osobowym Senacie. Do zdobycia większości w Senacie Republikanie potrzebują jeszcze 2 miejsc. W przypadku Izby Reprezentantów stan posiadania na chwilę obecną to odpowiednio 203 vs. 187. Do zdobycia większości w izbie niższej wymagane jest 218 mandatów.

USA: Po miesiącach zaskoczeń wyższymi odczytami dzisiaj oczekiwany jest niewielki spadek inflacji za październik. Dane alternatywne pokazują spadek wielu cen i kosztów, ale dotychczas nie przekładało się to na rejestrowaną inflację CPI.

• Dziś w USA zostaną opublikowane dane o inflacji konsumenckiej w październiku. Spodziewamy się, że inflacja CPI obniżyła się z 8,2%r/r w we wrześniu do 7,9%r/r w ubiegłym miesiącu (konsensus: 7,9%r/r). Inwestorzy będą z uwaga śledzili inflację bazową, która w ocenie naszej i rynku pozostała bez zmian na poziomie 6,6%r/r, a wzrost m/m wyniósł 0,5%m/m. To wciąż wysoki wzrost, dopiero trwałe wyhamowanie inflacji do ok. 0,2%m/m pozwoli na powrót inflacji do celu 2,0%r/r w średnim okresie.
• W przypadku gdyby wzrost inflacji bazowej za październik i listopad pozostał w okolicach 0,5%m/m lub był wyższy, na najbliższym posiedzeniu w grudniu Fed może po raz kolejny zdecydować się na podniesienie stóp procentowych o 75pb. W przypadku niższego odczytu bazowej od 0,5%m/m Fed najprawdopodobniej podniesie stopy o 50pb.

Inflacja Węgier osiąga kolejne szczyty.

• Roczny wzrost cen konsumpcyjnych na Węgrzech w październiku osiągnął poziom nie widziany od 1996 roku. Inflacja CPI wyniosła 21,1% r/r, była zgodna z konsensusem, ale dużo wyższa od szacunków NBH. Inflacja wciąż przyspiesza, we wrześniu wynosiła 20,1%, co plasuje Węgry w czołówce państw UE z najwyższymi odczytami inflacji. W tym wzroście największy udział miały ceny żywności i energii z rocznymi wzrostami odpowiednio 40%r/r i 64%r/r. Ale również inflacja bazowa notuje wysoką dynamikę na poziomie 22,3% r/r oraz 1,6%m/m.
• Węgierski bank centralny i MinFin osiągnęły stabilizację forinta i tamtejszych obligacji po tym jak w październiku ponownie podniosły stopy (bez zmiany stopy referencyjnej ale rozszerzając korytarz wahań dla stóp rynkowych) oraz dzięki postępom w negocjacjach z KE. Takie dane jednak pokazują, że inflacja wciąż nie jest pod kontrolą. Jednym z powodów jest bardzo agresywna ekspansja fiskalna przed wyborami, jakie miały miejsce w kwietniu 2022.

Wiadomości krajowe

Decyzja RPP i uzasadnienie- stopy bez zmian

• Rada Polityki Pieniężnej (RPP) pozostawiła wczoraj stopy procentowe bez zmian (główna nadal 6,75%). Rynki finansowe oraz konsensus ekonomistów zakładał podwyżkę, chociaż opinie były podzielone.
• Dotychczasowa retoryka RPP była łagodna. Rada argumentowała, iż spodziewane spowolnienie gospodarcze oraz podwyżki NBP i innych banków centralnych stopniowo sprowadzą inflację do celu.
• Po takiej decyzji jeszcze ważniejsza jest dzisiejsza konferencja prezesa NBP (15:00), dotychczas prof. Glapiński wyraźnie wstrzymywał się z deklaracją końca podwyżek, podobnie zapewne będzie dziś. Jeżeli jednak takie deklaracje padną nastąpi osłabienie złotego. Decyzja RPP raczej nie pomoże odbudować zaufania inwestorów do polskich obligacji. Naszym zdaniem mocne osłabienie polskiego długu, ze szczytem rentowności 10-latek w październiku na poziomie 9%, było spowodowane nie tylko obawami inwestorów o wysokie potrzeby pożyczkowe budżetu w 2023 roku, ale także przekonaniem, że inflacja pozostanie uporczywie wysoka, co będzie wymagało podwyżek w przyszłości.

Komunikat i projekcja

• Wydźwięk listopadowego komunikatu po posiedzeniu Rady jest relatywnie jastrzębi biorąc pod uwagę brak decyzji o podwyżce stóp. We fragmencie dotyczącym inflacji zwrócono uwagę nie tylko na szoki surowcowe, ale także na występowanie efektów drugiej rundy (przenoszenie wysokich  kosztów firm na ceny finalne) oraz presję popytową. NBP podziela nasze zdanie, że oba te czynniki powodują wzrost inflacji bazowej.
• Druga ważna zmiana to projekcja. Oczekiwany przez NBP wzrost gospodarczy w latach 2023-204 został nieznacznie obniżony, natomiast ścieżka inflacji kształtuje się powyżej scenariusza z lipca. Warto mieć przy tym na uwadze, że lipcowa projekcja zakładała wygaśnięcie Tarczy Antyinflacyjnej (obniżki VAT i akcyzy m.in. na prąd, gaz, ogrzewanie, paliwa i żywność) w październiku tego roku. Z wypowiedzi wiceprezes NBP M. Kightley wynika, że w listopadowa projekcja zakłada mrożenie cen energii zapowiedziane przez rząd oraz utrzymywanie tarczy inflacyjnej w 2023. Pomimo takich założeń oraz niższego wzrostu PKB ścieżka inflacji poszła w górę.
• Wciąż jednak konkluzja RPP nie zmieniła się. Rada uważa, że dotychczas dokonane podwyżki stóp, a także osłabienie koniunktury będą sprzyjać obniżaniu się inflacji w Polsce, w kierunku celu inflacyjnego NBP. RPP liczy także, że niskiej inflacji będą sprzyjały spowolnienie zewnętrznej koniunktury i podwyżki stóp przez główne banki centralne. Jednocześnie przyznano, że w krótkim okresie inflacja pozostanie wysoka, a powrót do celu będzie następował stopniowo.
• Nie znamy rozkładu kwartalnego, ale środki przedziałów dla danych rocznych sugerują, że inflacja zbliży się do celu dopiero w 2025, więc przed nami wydłużony okres podwyższonej inflacji. Fakt, że inflacja najprawdopodobniej nie wróci do celu NBP w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej (4-7 kwartałów) sugeruje, że jest jeszcze przestrzeń do jej zacieśnienia.
• Stopy procentowe pozostały bez zmian drugi miesiąc z rzędu, ale nie wygląda to na formalne zakończenie cyklu podwyżek. W komunikacie RPP stwierdziła, że dalsze decyzje będą uzależnione od napływających informacji dotyczących inflacji i aktywności gospodarczej. Na jutrzejszej konferencji prezes NBP raczej powstrzyma się od deklaracji o końcu cyklu zacieśniania.

Nasze prognozy inflacyjne

• Ryzyka inflacyjne pozostają wysokie, a szczyt inflacji jest wciąż przed nami. Naszym zdaniem nastąpi on w lutym 2023 w okolicach 20%, także NBP nie mówi już o stabilizacji inflacji w drugiej połowie 2022 roku, ale widzi szczyt CPI na początku 2023 roku, podobnie jak my.
• W trakcie 2023 CPI spadnie z 20% poniżej 10%, ale w 2024, inflacja pozostanie uporczywie wysoka. Nasze modele wskazują, że nawet spowolnienie tempa PKB do około 1-1,5%r/r w 2023 nie sprowadzi inflacji nawet w okolice celu NBP na poziomie 2,5%r/r. Widzimy silne efekty drugiej rundy (łatwe przenoszenie kosztów firm na ceny detaliczne), wysokie oczekiwania inflacyjne firm i gospodarstw domowych. Doświadczenia innych krajów, w których nastąpił „odkotwiczenie” oczekiwań inflacyjnych i nakręcenie spirali cenowej pokazują, że aby zwalczyć uporczywie wysoką inflację koniecznie były zdecydowane zacieśnienie policy mix, tj. polityki pieniężnej i budżetowej.
• Dlatego w 2024 roku czekają nas albo kolejne podwyżki stóp albo mocne zaostrzenie polityki fiskalnej. Ostateczne koszty walki z długotrwale wysoką inflacją będą wyższe niż gdyby zacieśnienie policy mix obecnie było większe.

Prezentacja najnowszej projekcji NBP w poniedziałek 14 listopada.

• Projekcja najnowszej projekcji inflacji i PKB odbędzie się 14 listopada o 14:00 poinformował NBP w komunikacie. Raport o inflacji zostanie opublikowany tego samego dnia o 13:00.

MF widzi inflację w 2023 na podobnym poziomie jak w tym roku.

• Nie ma powodów, żeby inflacja w Polsce w 2023 była wyższa niż w 2022 – powiedział wiceminister finansów A. Soboń. Dodał, że na początku przyszłego roku presja inflacyjna może być większa niż kolejnych kwartałach. Wiceminister stwierdził, że rząd nie wycofuje się z tarcz antyinflacyjnych, ale zmienia sposób ich funkcjonowania. Przyznał, ze nie ma jeszcze ostatecznych rozwiązań legislacyjnych, jednak jest prawdopodobne, ze za energię, gaz i paliwo będziemy płacili tyle ile obecnie, bez obniżek stawek VAT i akcyzy.

Poduszka budżetowa nadal wysoka. Znaczące środki do przekazania na rynek do końca 2022.

• Na koniec października na rachunkach budżetowych znajdowało się PLN127,7mld – poinformowało Ministerstwo Finansów w comiesięcznym raporcie. Do końca roku pozostaje dług o wartości PLN16,6mld, a  w sumie tytułem operacji związanych z obsługą długu publicznego z budżetu na rynek trafi w jeszcze w tym roku PLN19,6mld.

Komentarz rynkowy

Słabsze nastroje na rynkach, zyskuje dolar, PLN traci.

• We środę obserwowaliśmy generalne pogorszenie nastojów na rynkach. Nie zrealizowały się obawy przed łatwym zwycięstwem Republikanów w wyborach uzupełniających w USA. Liczenie głosów w kluczowych stanach nadal trwa, Republikanie najprawdopodobniej zdobędą większość w Izbie Reprezentantów, wiele wskazuje na to że rozkład głosów w Senacie będzie zrównoważony z decydującym głosem demokratycznej wiceprezydent. W efekcie spadły nieco obawy przed zablokowaniem inicjatyw fiskalnych prezydenta J. Bidena, ale takie ryzyko pozostało. Na bazowych rynkach długu doszło do spadków rentowności, 5-8pb w przypadku Treasuries i 8-10pb w przypadku papierów niemieckich. W obu wypadkach w większej skali na krótkim końcu, gdyż rosną oczekiwania na wcześniejsze obniżki stóp np. Fed. Dlatego mimo słabszego sentymentu, na ogół korzystnego dla dolara, spadek kursu €/US$ był niewielki – z 1,0070 na 1,0040.
• W środę SPW kontynuowały umocnienie. Wyceny pozostały wspierane przez nadzieje na porozumienie z UE i odblokowanie KPO, a także niższe podaże SPW w 2023 z uwagi na zwiększenie emisji zagranicznych oraz planowane przeniesienie części kosztów walki z inflacją na spółki energetyczne. Wczorajsza decyzja RPP zapadła w zasadzie już po końcu handlu na krajowym rynku długu. Stąd praktycznie brak reakcji SPW. Inwestorzy już wcześniej prawdopodobnie nastawiali się jednak na brak zmian stóp, gdyż o ile 10latka zyskała niecałe 10pb, to 2latka już ponad 15pb.
• Na decyzję RPP zareagował jednak złoty. Krajowa waluta traciła wraz z opóźnianiem się ogłoszenia decyzji, rosły bowiem obawy, że przy tak długiej dyskusji stopy nie zmienią się. Tak też się stało, w kontrze do konsensusu zakładającego podwyżkę o 25pb. W rezultacie kurs €/PLN wzrósł z 4,6950 na 4,7150, choć oczywiście zaważyły na tym także ogólnie słabsze nastroje na rynkach.

Rynki czekają na CPI i wyniki wyborów w USA.

• Dziś poznamy najważniejsze w tym tygodniu dane – CPI z USA. Chociaż nie spodziewamy się istotnych zaskoczeń, to uporczywie wysoka inflacja (i wzrost inflacji bazowej o 0,5%m/m) powinna przypomnieć inwestorom, że obniżki stóp Fed są ciągle dość daleko. Problemem jest jednak fakt, że Republikanie najprawdopodobniej uzyskają większość w Izbie Reprezentantów, co skomplikuje plany ekspansji fiskalnej prezydenta J. Bidena. To z kolei wzmacnia oczekiwania na szybsze obniżki stóp Fed. Brak wyraźnego hamowania inflacji w USA może jednak wzmocnić dolara, dodatkowo słabszy sentyment na giełdach także pomoże tej walucie. Dlatego na przełomie tygodnia spodziewamy się przejścia kursu €/US$ w trend boczny ponad parytetem.
• Obecną sytuację mocnego euro traktujmy jako przejściową. Rezerwa Federalna niezmiennie deklaruje dalsze podwyżki stóp i walkę z inflacją nawet kosztem recesji. Dość prawdopodobne są również kolejne wypowiedzi z Fed podkreślające, że wyceniany przez rynek moment obniżek stóp w USA jest przedwczesny. Przekaz z EBC nie jest natomiast podobnie silny. Nie wykluczamy też, że optymizm na rynkach, związany m.in. z sytuacją na Ukrainie, może w kolejnych tygodniach osłabnąć. W konsekwencji pod koniec roku kurs €/US$ może ponownie znaleźć się w okolicach ostatnich dołków tj. 0,95.

Złoty może dalej tracić.

• Kurs €/PLN już osiągnął pierwszy docelowy poziom w okolicach 4,71. Kolejnym będzie 4,74. Ryzyko osłabienia złotego pozostaje dość wysokie. Z jednej strony RPP rozczarowała rynki i nie można wykluczyć, że przekaz z dzisiejszej konferencji prezesa NBP tylko potwierdzi obawy inwestorów, że cykl podwyżek w zasadzie się zakończył. Z drugiej sentyment na globalnych rynkach znów się pogorszył. Jutro też z uwagi na święto nie będzie inwestorów z kraju, co dość często skutkuje wzrostem zmienności złotego.
• Zachowanie złotego w końcówce roku będzie prawdopodobnie zależne od otoczenia zagranicznego otoczenia zagranicznego i nadziei porozumienie z UE i dostęp do środków z KPO. Obawiamy się, że nieustępliwe podwyżki stóp Fed mogą wyraźnie pogorszyć sentyment na rynkach. Inwestorzy wykazują także bardzo duży optymizm ws rozmów Polski i KE, które nie będą łatwe. Na to wszystko nakłada się zdecydowanie łagodniejsze nastawienie RPP, niż dotychczas zakładał rynek. Co więcej, koszty finansowania pozycji przeciwko złotemu już obecnie są wyraźnie niższe niż kilka tygodni temu. Dlatego nadal uważamy, że ryzyko powrotu €/PLN ponad 4,80 jest w końcówce roku wysokie.

Dalsze stromienie krzywej SPW.

• Na przełomie tygodnia spodziewamy się powrotu rentowności na rynkach bazowych do wzrostów, choć w niewielkiej skali. Uważamy, że publikowane dziś dane o inflacji z USA nie zaskoczą, ale przypomną inwestorom, że do końca cyklu podwyżek Fed nie jest blisko. Dziś czekają nas także kolejne duże podaże obligacji (tym razem z 30latki USA). Wsparciem dla obligacji będzie jednak najprawdopodobniej uzyskanie większości przez Republikanów w jednej z izb Kongresu. Oznacza to mniejsze wsparcie fiskalne dla gospodarki w 2023 i szybsze obniżki stóp Fed. To jednak wynik w zasadzie zgodny z sondażami i  w dużym stopniu prawdopodobnie był już w cenach.
• Wczorajsza decyzja RPP zdecydowanie wpisuje się w nasz scenariusz stromienia krzywej SPW. Inwestorzy będą jeszcze czekać na konferencję Prezesa Glapińskiego dziś o 15:00, ale prawdopodobnie tak czy inaczej dominować będą oczekiwania, że Rada swój cykl podwyżek zakończyła. W reakcji spodziewamy się spadków rentowności na całej krzywej, ale szczególnie na krótkim końcu. Skalę umocnienia dłuższych papierów w dużym stopniu zdeterminuje sytuacja na rynkach bazowych, ale powinna ona okazać się zdecydowanie mniejsza niż na krótkim końcu.
• Perspektywy SPW, szczególnie z długiego końca, na grudzień jednak się komplikują. Dużo zależy przede wszystkim od tego na ile skutecznie rząd będzie w stanie przekonać inwestorów, że faktycznie będzie starać się o reset w relacjach z KE i odblokowanie środków z KPO. Nakłada się na to niepewność, na ile próby przesunięcia kosztów walki z inflacją poza sektor finansów publicznych faktycznie wpłyną na przyszłoroczne potrzeby pożyczkowe. Biorąc jednak pod uwagę, że obawy przed dalszym wzrostem wydatków publicznych w roku wyborczym są duże, a perspektywy podwyżek stóp NBP małe, to nadal końcówka roku powinna upłynąć pod znakiem stromienia krzywej SPW.