Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Inflacja w USA zwalnia, Fed powinien spowolnić tempo podwyżek w grudniu. 

• W październiku inflacja CPI w USA spowolniła do 7,7%r/r, wobec 8,2% miesiąc wcześniej i konsensusu na poziomie 7,9%. Najprawdopodobniej w ujęciu rocznym CPI osiągnęła swój szczyt we wrześniu. W ujęciu miesięcznym ceny konsumpcyjne wzrosły o 0,4%m/m, analogicznie jak miesiąc wcześniej.
• Największe znaczenie miało jedna spowolnienia inflacji bazowej, do 6,2%r/r z 6,6% miesiąc wcześniej, przy konsensusie 6,5%. Co ważne inflacja bazowa w ujęciu miesięcznym spowolniła do 0,3% z 0,6%. Zarówno dynamika miesięczna inflacji ogółem i komponentu bazowego zbliżają się do poziomu (około 0,17%m/m), który pozwoli sprowadzić inflację do celu Fed (2%r/r) w średnim terminie.
• Dwa komponenty inflacji bazowej zwracają szczególną uwagę, w ich przypadku dane alternatywne pokazywały już spowolnienie presji cenowej od paru miesięcy ale dopiero w październiku to przełożyło się na indeks cen konstruowany przez służby statystyczne USA. Pierwszy z nich to Szczegóły CPI pokazały, ceny najmu mieszkań, tj. kluczowy komponent inflacji bazowej, który kontynuowały wzrost (0,8%m/m), ale jednak wolniejszy od oczekiwań. Drugi ważny komponent to spadek cen używanych aut (2,4%m/m), co było jednym z głównych powodów spadku inflacji. Dołożyły się do tego m.in. niższe ceny lotów, czy opieki medycznej.
• Przed grudniową decyzją Fed czeka nas jeszcze jeden odczyt CPI z USA oraz dane z rynku pracy. O ile nie dojdzie do dużych zaskoczeń, najbardziej prawdopodobnym scenariuszem wydaje się spowolnienie tempa podwyżek stóp Fed do 50pb. Spodziewamy się jednak, że w kolejnych dniach członkowie FOMC będą starać się werbalnie podtrzymywać oczekiwania na podwyżki stóp, obawiając się przedwczesnego złagodzenia warunków finansowych, co utrudniłoby walkę z inflacją.

USA: Gwałtowny spadek indeksu nastrojów konsumentów w USA w listopadzie.

• Indeks nastrojów konsumentów Uniwersytetu Michigan spadł w listopadzie do 54,7pkt. przy konsensusie 59,5pkt. z 59,9pkt. w październiku. Spadek indeksu może mieć związek z intensywną kampanią wyborczą przed cząstkowymi wyborami do Kongresu w ubiegły wtorek.
• Republikanie prawdopodobnie uzyskali większość w Izbie Reprezentantów, lecz Demokracji utrzymali kontrolę nad Senatem na najbliższe 2 lata.

UE: Komisja Europejska tnie prognozy gospodarcze dla strefy euro.

• W jesiennym raporcie KE obniżyła prognozę wzrostu PKB w strefie euro w 2022 do 2,6% z 3,2% prognozowanego w lipcu, natomiast prognoza inflacji HICP została odpowiednio podniesiona do 8,5% z 7,6%. Na 2023, KE prognozuje wzrost gospodarczy w tempie zaledwie 0,3% (wcześniej 1,4%), a inflację HICP 6,1% (wcześniej 4%), a gospodarka Niemiec ma skurczyć się w przyszłym roku o 0,6%. Na obniżenie prognoz dla strefy euro wpływa podwyższona niepewność, wysokie ceny energii, erozja siły nabywczej gospodarstw domowych, słabsze otoczenie zewnętrzne i zaostrzone warunki finansowania. KE spodziewa się szczytu inflacji pod koniec bieżącego roku.
• W reakcji na widmo recesji, rząd Niemiec wprowadził ulgi podatkowe o wartości około €50mld w najbliższych dwóch latach dla ponad połowy obywateli, w szczególności gorzej sytuowanych gospodarstw domowych. Bundestag zatwierdził m.in. podniesienie kwoty wolnej od podatku, podwyższenie zasiłków mieszkaniowych oraz zasiłków rodzinnych.

Najbliższy tydzień na rynkach bazowych: projekt budżetu Wielkiej Brytanii i szczyt G20 w Indonezji.

• W tym tygodniu uwagę inwestorów przyciągną m.in. publikacja projektu budżetu Wielkiej Brytanii (czwartek) po zmianie premiera, szczyt krajów G20 na Bali w Indonezji (środa-czwartek) oraz wystąpienia przedstawicieli EBC i Fed.
• Minister Finansów Wielkiej Brytanii ma przedstawić projekt konsolidacji budżetu i dojścia do deficytu na poziomie 1-1,5%PKB w roku budżetowym 2026-27, niewiadomą pozostaje rozkład cięć wydatków i podwyżek podatków. Zapowiedział, że zmiany w podatkach będą miały charakter progresywny – większe podwyżki dotkną najlepiej zarabiających, co jest zdecydowanym zwrotem w stosunku do planów rządu poprzedniej premier.
• Szczyt G20 jest okazją do pierwszego w czasie obecnej prezydentury osobistego spotkania Prezydenta USA J. Bidena z przywódcą Chin X. Jinpingiem.
• Z innych wydarzeń w tym tygodniu:
  • Poniedziałek: produkcja przemysłowa w strefie euro za wrzesień; wystąpienia przedstawicieli Fed;
  • Wtorek: indeks koniunktury w Niemczech ZEW za listopad, wystąpienia przedstawicieli Fed i EBC;
  • Środa: sprzedaż detaliczna i produkcja przemysłowa w USA za październik, wystąpienie Prezes EBC;
  • Czwartek: wystąpienia przedstawicieli Fed i EBC; finalna inflacja za październik w strefie euro;
  • Piątek: indeks koniunktury Conference Board w USA.

Wiadomości krajowe

Czwartkowa konferencja po posiedzeniu RPP: Wg prezesa Rada pauzuje, wg nas realnie kończy cykl, bo liczy iż dotychczasowe zacieśnienie w Polsce i dalsze podwyżki za granicą oraz spowolnienie gospodarcze pozwolą sprowadzić inflację do celu.

• Podczas czwartkowej konferencji prasowej prezes NBP A. Glapiński ocenił, że dotychczasowe podwyżki stóp procentowych pozwolą na sprowadzenie inflacji do celu NBP w horyzoncie projekcji, przy czym warto odnotować, że horyzont projekcji został wydłużony o kolejny rok wcześniej niż miało to miejsce we wcześniejszych latach. RPP wybiera ścieżkę stopniowego a nie gwałtownego powrotu inflacji do celu. To co budzi nasze obawy, to wciąż silne efekty drugiej rundy oraz wysokie oczekiwania inflacyjne. Te czynniki mogą powodować nieliniowe efekty inflacyjne, które spowodują utrzymanie uporczywej inflacji.
• NBP przyznaje, że w najbliższych miesiącach inflacja pozostanie wysoka i jej poziom w 2poł22 był wyższy od wcześniejszych przewidywań. Prezes NBP podzielił nasze zdanie, iż szok energetyczny spowodował kolejną falę inflacyjną. Ostrzegaliśmy latem, że szczyt CPI nastąpi w lut-23 i nie będzie stabilizacji w 2poł22. Wg NBP szczyt inflacji oddala się do stycznia lub lutego 2023 (CPI nie przekroczy 20%), kiedy impulsem do wzrostu cen będą zmiany w tarczy antyinflacyjnej. Projekcja centralna inflacji, zamieszczona w komunikacie zakłada zmniejszenie działania rządowej tarczy antyinflacyjnej o 50%. W takich warunkach NBP widzi szczyt inflacji w lut-23 na poziomie 19% oraz jej spadek do 8% w 4kw22. Powrót CPI do przedziału odchyleń od celu RPP nastąpi dopiero w 2025 (3% w 4kw25).
• W ocenie RPP cykl podwyżek stóp procentowych jest zawieszony, naszym zdaniem de facto został zakończony. Skoro istotne zaskoczenia inflacyjne z ostatnich miesięcy nie były w stanie zmienić podejścia RPP, trudno wyobrazić sobie aby dane za najbliższe miesiące to zmieniły. Tylko duże osłabienie złotego i polskiego długu może zmienić podejście Rady.
• Wydźwięk konferencji A. Glapińskiego wskazuje, że pomimo oczekiwanego dalszego wzrostu inflacji (rewizja ścieżki inflacji w górę względem poprzedniej projekcji) NBP nie jest obecnie skłonny do dalszego zacieśniana polityki pieniężnej. Spodziewamy się, że w najbliższych miesiącach stopy NBP pozostaną stabilne, a impulsem do ewentualnych korekt poziomu stóp mogłoby duże osłabienie PLN i obligacji, ewentualnie mocne zanegowanie scenariusza spadku inflacji od 2kw23. Jesteśmy zatem bardzo blisko docelowego poziomu stóp procentowych, chociaż będzie to skutkowało wydłużonym okresem podwyższonej inflacji. Może to generować ryzyko utrwalenia się oczekiwań inflacyjnych na wysokim poziomie i potrzebę zdecydowanego zacieśnienia polityki pieniężnej i/lub fiskalnej w średnim terminie.
• Różnimy się z NBP w kwestii ocen przyszłej inflacji. Naszym zdaniem uporczywie wysoka inflacja bazowa, odkotwiczenie oczekiwań inflacyjnych i silne efekty drugiej rundy spowodują wyższy poziom CPI w 2023 i 2024 roku. Dzisiaj jednak dużo więcej do zrobienia ma polityka budżetowa. W 2022 roku ma miejsce duży impuls fiskalny (około 3%PKB), który niemal kompensuje wpływ zacieśnienia monetarnego na CPI. Zacieśnienie budżetowe w 2023 może pomóc obniżyć inflację i uspokoić sytuację na polskim rynku długu. Bez tego rynek zweryfikuje politykę inflacyjną i może spowodować potrzebę powrotu do podwyżek nawet w 2023 roku.

RPP: Zakładana w projekcji NBP ścieżka dezinflacji jest szybsza niż dotychczasowy jej wzrost – L. Kotecki.

• Członek RPP L. Kotecki zwraca uwagę, że przewidywane w listopadowej projekcji NBP tempo spadku inflacji jest wyższe niż dotychczasowy jej wzrost, co jest bardzo optymistycznym założeniem. W ocenie Koteckiego potrzebne są stanowcze decyzje w polityce pieniężnej, w przeciwnym razie będziemy się borykać z inflacją jeszcze kilka lat, a jej koszty będą dewastujące i chyba są jeszcze nieuświadomione przez większość społeczeństwa. Zdaniem Koteckiego mamy już galopującą inflację, która rozlewa się na wszystkie towary i usługi, a brak decyzji o podwyżce stóp może wyglądać trochę jak poddanie się władz monetarnych. Jego zdaniem jest to bierne oczekiwanie na cud, który się nie wydarzy.
• Członek RPP uważa, że istnieje duże bardzo duże ryzyko osłabienia złotego, który może trwale i znacząco przekroczyć poziomi 5 PLN względem US$. Taki scenariusz może jego zdaniem skłonić RPP do zmiany podejścia w sprawie stóp procentowych.

Minutes  z październikowego posiedzenia NBP: Część członków Rady wskazywało, że wysokie oczekiwania inflacyjne utrudnią spadek inflacji.

• Część członków Rady Polityki Pieniężnej uważała, że pomimo spadku inflacji w przyszłym roku, w przypadku braku dalszych podwyżek stóp procentowych, w średnim okresie pozostanie ona wyższa od celu, a proces dezinflacji będzie utrudniany przez podwyższone oczekiwania inflacyjne – wynika z opisu dyskusji (minutes) z październikowego posiedzenia RPP. Niektórzy zwracali uwagę, że oczekiwany przez gospodarstwa domowe, przedsiębiorstwa oraz profesjonalnych prognostów poziom inflacji w przyszłym roku oznacza, że realne stopy procentowe pozostają ujemne.

Od stycznia 2023 posiedzenia RPP będą dwudniowe.

• Członek RPP I. Dąbrowski poinformował, że od początku przyszłego roku posiedzenia RPP będą dwudniowe.

Oczekujemy wysokiego deficytu obrotów bieżących we wrześniu.

• Dziś o 14:00 NBP opublikuje wrześniowy bilans płatniczy. Prognozujemy, że deficyt obrotów bieżących wyniósł €3025mln, a  w ujęciu dwunastomiesięcznym nierównowaga zewnętrzna wzrosła do 4,1% PKB z 3,9% PKB w sierpniu. Szacujemy, że do wysokiego deficytu w dużej mierze przyczynił się deficyt w handlu towarami. Prognozujemy, że eksport towarów zwiększył się o 20,1%r/r, a import o 24,5%r/r. Negatywnie na saldzie dochodów wtórnych ciążył fakt, że we wrześniu polska otrzymała z budżetu UE €425mln, podczas gdy wpłata do europejskiego budżetu wyniosła €598mln.

Jutro poznamy szczegóły październikowej inflacji oraz wstępny szacunek PKB za 3kw22.

• We wtorek GUS opublikuje szczegóły październikowej inflacji. Oczekujemy potwierdzenia wstępnego szacunku na poziomie 17,9%r/r. Ze wstępnego szacunku GUS wiemy, że ubiegły miesiąc przyniósł wyraźny wzrost cen paliw oraz znaczący wzrost żywności względem poprzedniego miesiąca. Szacunki wskazują także, że rosły ceny w kategoriach bazowych. Inflacja bazowa wzrosła w październiku o ok. 1,1%m/m, co podbiło roczny wskaźnik do ok. 11,2%r/r z 10,7%r/r we wrześniu.
• Także jutro poznamy wstępny szacunek wzrostu gospodarczego w 3kw22. Prognozujemy, że po głębokim spadku kw/kw w 2kw22 (-2,1% po odsezonowaniu) ubiegły kwartał przyniósł wyraźne odbicie, a  w ujęciu rocznym PKB wzrósł o 3,5%. Szczegółowe dane dotyczące struktury PKB poznamy 30 listopada.

Po południu publikacja listopadowego Raportu o inflacji i prezentacja najnowszej projekcji NBP.

• Dziś o 13:00 Narodowy Bank Polski (NBP) opublikuje listopadowy Raport o inflacji, a  o 14:00 eksperci banku centralnego przedstawią szczegóły najnowszej projekcji makroekonomicznej, której główne elementy poznaliśmy w komunikacie po ubiegłotygodniowym posiedzeniu RPP.

KE: Wzrost gospodarczy w Polsce w 2023 wyniesie 0,7%, a inflacja 13,8%.

• W jesiennej rundzie prognoz ekonomiści Komisji Europejskiej (KE) prognozują wzrost PKB w Polsce na poziomie 4,0% w 2022, 0,7% w 2023 i 2,6% w 2024. Głównym czynnikiem pogorszenia koniunktury w najbliższych kwartałach będzie odwrócenie cyklu zapasów. Niekorzystne nastroje, wzrost cen i wyższe koszty finansowania będą ciążyły na inwestycjach prywatnych, jednak będzie to kompensowane przez wzrost inwestycji publicznych, w tym na obronność. Spożycie prywatne będzie wspierane przez wsparcie publiczne, niskie bezrobocie i napływ imigrantów z Ukrainy.
• Komisja spodziewa się korzystnej sytuacji na polskim rynku pracy. Zdaniem KE należy się spodziewać, że dostosowanie rynku pracy do słabszej koniunktury będzie się odbywało poprzez wyhamowanie wzrostu wynagrodzeń raczej niż spadek zatrudnienia, gdyż w warunkach poważnych niedoborów siły roboczej firmy nie są chętne do zwalniania pracowników. Stopa bezrobocia w 2022 jest prognozowana na 2,7%, a  w kolejnych dwóch latach ma nastąpić niewielki wzrost do odpowiednio 3,0% i 3,1%.
• Eksperci KE prognozują, że inflacja w Polsce pozostanie na wysokim poziomie. Wzrost cen konsumpcyjnych (HICP) w 2022 jest szacowany na 13,3%, a  w 2023 ma przyspieszyć do 13,8%, przed spadkiem do 4,9% w 2024.
• Deficyt sektora general government ma wzrosnąć do 4,8% PKB w 2022 i 5,5% PKB w 2023, a  w 2024 będzie wynosił 5,2%. Przy takiej skali nierównowagi sektora publicznego dług publiczny w latach 2023-2024 będzie rósł, a by na koniec 2024 wynieść 54,2% PKB.

Mrożenie cen energii będzie w 2023 kosztować PLN25,2-42,4mld.

• Z oceny skutków regulacji rozporządzenia Rady Ministrów o mrożeniu cen energii w 2023 wynika, że odpis na Fundusz Wypłaty Różnicy Ceny wyniesie PLN25,2-42,4mld, a jego ostateczna wysokość będzie uzależniona od rynkowych cen energii w roku przyszłym. W wyliczeniach przyjęto rozpiętość cen od PLN785MWh do PLN900MWh.

We wtorek przetarg obligacji BGK.

• Na jutrzejszym przetargu Bank Gospodarstwa Krajowego zaoferuje 4 serie obligacji na rzecz Funduszu Przeciwdziałania COVID-19 za co najmniej PLN250mln.

Komentarz rynkowy

Rosną nadzieje na zmianę nastawienia Fed.

• Kluczowym wydarzeniem ubiegłego tygodnia na rynkach były dane o inflacji w USA. Choć alternatywne wskaźniki pokazywały spadek presji cenowej już od jakiegoś czasu, to dopiero ostatnie oficjalne dane pokazały wyraźne spowolnienie dynamiki cen. Znacząco osłabiło to oczekiwania na kolejne podwyżki stóp Fed. Efektem był wzrost kursu €/US$, który w skali tygodnia podniósł się z do 1,0310 - najwyżej od lipca. Umocniły się również Treasuries. Amerykańska krzywa w skali tygodnia przesunęła się mniej więcej 30pb w dół. Bund umocnił się o 15pb, ale już niemiecka 2latka zakończyła tydzień bez dużych zmian.
• Zachowanie krajowych aktywów było wypadkową wspomnianych trendów na rynkach bazowych i rozczarowaniem decyzją RPP. Rada wbrew oczekiwaniom na podwyżkę o 25pb nie zmieniła stóp. Również konferencja prof. Glapińskiego tylko wzmocniła oczekiwania, że cykl zacieśnienia polityki NBP zakończył się. Efektem była podwyższona zmienność €/PLN, ale dzięki ogólnie lepszym nastrojom na globalnych rynkach po publikacji CPI z USA kurs €/PLN w skali tygodnia niemal nie zmienił się. Kurs €/PLN dziś rano utrzymuje się poniżej 4,69.
• Na krajowym rynku długu obserwowaliśmy splot szeregu pozytywnych czynników, czego efektem było silne umocnienie SPW. W skali tygodnia rentowność 2latki spadła o blisko 120pb. Na długim końcu było to około 100pb. Obligacje pozostały wsparte nadziejami na niższe podaże w 2023 dzięki finansowaniu zagranicznemu oraz przeniesieniu części kosztów walki z inflacją na spółki energetyczne. W kolejnych dniach dołożył się do tego brak podwyżki stóp NBP i spadające rentowności na rynkach bazowych.

Wzrost €/US$ powinien wyhamować, ale na korektę raczej za wcześnie.

• Wskaźniki techniczne sugerują, że przestrzeń do wzrostu kursu €/US$ wyczerpuje się. W tym tygodniu odbędzie się też kilka wystąpień członków FOMC. Prawdopodobnie będą oni chcieć podtrzymać oczekiwania na dalsze podwyżki stóp. Naszym zdaniem zatrzyma to przynajmniej na ten tydzień osłabienie dolara wobec euro. Na spadek €/US$ na razie nie liczymy. Przeszacowanie wycenianej ścieżki stóp Fed było bowiem zbyt duże. Kierunek na €/US$ od lat wyznacza spread 2letnich swapów euro kontra dolar. Zeszłotygodniowy ruch po inflacji był na tyle silny, że €/US$ może utrzymać się ponad parytetem na dłużej.

W tym tygodniu złoty może tracić.

• Jeżeli para €/US$ faktycznie na razie wyhamuje wzrost, to spadające oczekiwania na jakiekolwiek kolejne podwyżki stóp NBP powinny odbić się na złotym. Znacząco spadły też koszty utrzymania pozycji na osłabienie PLN wobec tego co obserwowaliśmy jeszcze 2-3 tygodnie temu. Technicznie pierwszy docelowy poziom dla €/PLN do 4,72, ale nie da się wykluczyć nieco większego uchu.
• Kierunek dla €/PLN na przełomie roku w dużym stopniu wyznaczy otoczenie międzynarodowe. Nasze szacunki wskazują, że złoty jest o około 3% słabszy wobec euro (w ujęciu wartości godziwej) z uwagi na czynniki polityczne, jak konflikt z UE, czy wojna na Ukrainie. Chociaż wiele czynników ciągle przemawia przeciw złotemu, to rosnący €/US$ znacząco podnosi szanse, że para €/PLN zakończy ten rok poniżej 4,80. Na razie ciągle nie jest to nasz bazowy scenariusz, ale inwestorów cieszą postępy militarne Ukrainy, czy próby osiągnięcia porozumienia przez polski rząd z KE. Rozkład ryzyk nadal sugeruje przecenę złotego pod koniec roku, ale jej skala będzie prawdopodobnie mniejsza niż dotychczas zakładaliśmy.

Odbicie rentowności Treasuries, dalsze stromienie krzywej SPW.

• W naszej ocenie odbywające się w tym tygodniu wystąpienia przedstawicieli Fed powinny przypominać rynkom, że oczekiwania na zmianę nastawienia FOMC są przedwczesne. Powinno to głównie odbić się na krótkim końcu amerykańskiej krzywej. W Europie spodziewamy się raczej stabilizacji. Nie liczymy na duże zaskoczenia danymi ze strefy euro, jakie poznamy w tym tygodniu, choć jak pokazała CPI z USA, nie da się ich wykluczyć.
• Na krajowym rynku stawiamy na stromienie krzywej. Przekaz z RPP nie daje nadziei na duże podwyżki stóp. Efekt spadku oczekiwań na nie widzieliśmy już w ubiegłym tygodniu. W tym tygodniu spadki rentowności powinny być już ograniczone do krótkiego końca krzywej. Zakładamy, że dołożą się do tego wzrosty rentowności na rynkach bazowych, co podniesie krajowy długi koniec w górę.
• Obawiamy się, że optymizm inwestorów co do możliwości ograniczenia podaży SPW na 2023 rok są przedwczesne. O przełom w relacjach z KE i odblokowanie KPO może być trudno. Także próby przeniesienia kosztów walki z inflacją na spółki energetyczne niekoniecznie mogą się udać. Zdecydowanym pozytywem dla SPW jest finansowanie w walutach twardych, ale raczej nie zatrzyma to stromienia krzywej SPW również w grudniu.