Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

Fed: więcej sygnałów o konieczności przejścia na wolniejsze tempo podwyżek stóp procentowych.

• Coraz bardziej widać konsensus w FOMC odnośnie kontynuacji podwyżek stóp Fed, lecz w mniejszej skali niż 75pb na każdym z czterech ostatnich posiedzeń. Prezes Fed San Francisco M. Daly stwierdziła, że należy być świadomym opóźnień w transmisji zmian w polityce pieniężnej. Natomiast Prezes Fed z Cleveland L. Mester stwierdziła, że jest otwarta na zwolnienie tempa dalszych podwyżek stóp. Naszym zdaniem Fed chce przekonywać, że podwyżki będą dokonywane mniejszymi krokami, co nie oznacza że stopa docelowa będzie niższa.

EBC: Prezes Bundesbanku i inni przedstawiciele EBC za zdecydowanymi krokami w polityce stóp procentowych.

• Podobne głosy jak z Fed słychać w Europie, wolniejsze tempo podwyżek nie oznacza niższej stopy docelowej. Prezes Bundesbanku J. Nagel powiedział, że EBC powinien kontynuować zdecydowane kroki w polityce stóp procentowych i nie zatrzymać się nawet w obawie przed recesją. W jego ocenie łączne podwyżki stóp EBC o 200bp na trzech ostatnich posiedzeniach stanowiły istotny postęp w kierunku normalizacji polityki pieniężnej. Przy ryzyku zakorzenienia się wysokiej inflacji, EBC powinien podnieść stopy i przyjąć restrykcyjne nastawienie. W przeciwnym razie, w przyszłości wymagane zacieśnienie będzie o wiele większe.
• Nagel wezwał również EBC do rozpoczęcia redukcji swojego bilansu, co można zrobić poprzez uniknięcie pełnych reinwestycji zapadających obligacji.
• W podobnym tonie wypowiedział się K. Knot z banku centralnego Holandii, według którego stopy procentowe około 2% są poziomem neutralnym i jest dużo miejsca do poziomu docelowego.
• Również główny ekonomista EBC P. Lane stwierdził, że EBC w grudniu znów podniesie stopy procentowe, ale podwyżka może być mniejsza co do skali niż 75pb. Dodał, że EBC nie przerwie cyklu zacieśniania, lecz po dotychczasowych podwyżkach, warto rozważyć za i przeciw skali dalszych zmian.

Wiadomości krajowe

Dziś październikowe dane z przemysłu i rynku pracy.

• Dziś o 10:00 GUS opublikuje dane o produkcji przemysłowej i inflacji PPI w październiku. Prognozujemy, że produkcja sprzedana przemysłu wzrosła w ubiegłym miesiącu o 8,8%r/r (konsensus: 8,1%r/r), po wzroście o 9,8%r/r we wrześniu. Bardziej drożne łańcuchy dostaw pozwalają krajowym przetwórcom na realizację wcześniejszych zamówień, co widoczne jest m.in. w przemyśle motoryzacyjnym (lepsza dostępność procesorów, zwiększona produkcja i eksport samochodów). Z kolei ceny producentów (PPI) zwiększyły się wg naszych prognoz o 23,5%r/r (konsensus na tym samym poziomie), po wzroście o 24,6%r/r we wrześniu. Inflacja PPI ma szczyt za sobą i obecnie należy oczekiwać jej spadku.
• Także dziś przed południem poznamy comiesięczny raport z rynku pracy (sektor przedsiębiorstw). Prognozujemy, że przeciętne wynagrodzenie wzrosło w ubiegłym miesiącu o 13,8%r/r (konsensus: 14,2%r/r). Płace rosną wprawdzie w dwucyfrowym tempie, ale nie nadążają za wzrostem cen. Pracodawcy preferują jednorazowe dodatki inflacyjne i premie, ale niedobory pracowników powodują, że niektóre przedsiębiorstwa już zapowiadają podwyżki od początku 2023. Także z początkiem przyszłego roku wejdzie w życie wyższa płaca minimalna, jednak najprawdopodobniej 2023 przyniesie spadek realnych wynagrodzeń, co będzie głównym kanałem dostosowania rynku pracy do słabszej koniunktury.
• Jednocześnie na napiętym rynku pracy pracodawcy niechętnie pozbywają się wykwalifikowanych pracowników, gdyż ponowne zatrudnienie odpowiednich osób jest czasochłonne. Szacujemy, że zatrudnienie wzrosło w ubiegłym miesiącu o 2,2%r/r (mediana oczekiwań rynkowych na tym samym poziomie). We wrześniu zatrudnienie było o 2,3% wyższe niż rok wcześniej. Poziom zatrudnienia obniża się nieznacznie, jednak skala tego spadku jest niewielka.

RPP: Brak większości za zmianami stóp procentowych.

• W ocenie członka Rady Polityki Pieniężnej (RPP) Litwiniuka istnieje przestrzeń do pewnego jeszcze zacieśnienia polityki pieniężnej, aby spowodować, że stopy procentowe byłyby mniej ujemne, co ograniczyłoby nieco oczekiwania konsumentów i producentów co do przyszłej inflacji. W jego ocenie dotychczasowe podwyżki stóp procentowych przyniosły pewne efekty, a fakt, że nie udało się opanować sytuacji inflacyjnej wynika ze świadomej polityki rządu, a częściowo RPP, wynikającej z rozłożenia akcentów w aspekcie kształtowania się cen i troski o wzrost gospodarczy, czy poziom bezrobocia. Dodał, że nie ma istotnych zagrożeń dla rynku pracy, jednak jeżeli ścieżka inflacji będzie kształtowała się tak jak w listopadowej projekcji NBP, to w Radzie trudno będzie zebrać większość za podwyżkami stóp procentowych.
• Przy realizacji ścieżki CPI z listopadowej projekcji pauza w cyklu podwyżek stóp procentowych będzie najprawdopodobniej kontynuowana – powiedział Wnorowski z RPP. Zdaniem członka Rady obecnie trudno dyskutować o obniżkach stóp, a temat ten może być dyskutowany gdy pojawi się perspektywa trwałego zakotwiczenia się CPI w kierunku celu. Gdyby natomiast inflacja CPI kształtowała się powyżej ścieżki z projekcji, to byłaby jeszcze przestrzeń na kolejne podwyżki stóp, w krokach o 25pb.
• Nie widzę powodów do podejście wait-and-see, a negatywne ryzyka dla inflacji materializują się pomimo podwyżek stóp procentowych – powiedziała Tyrowicz z RPP. Jej zdaniem nie ma postaw do twierdzenia, że za dużą część podwyższonej inflacji w Polsce odpowiada rosyjska agresja na Ukrainę, a czynniki popytowe w wysokim i coraz większym stopniu przyczyniają się do wzrostu cen.

Jutro oferta POLGBs.

• Ministerstwo Finansów zapowiedziało, że na jutrzejszej aukcji zaoferuje 6 serii obligacji za PLN4-6mld. W miesięcznym planie finansowania resort zapowiadał podaż na poziomie PLN3-6mld.

Komentarz rynkowy

Umocnienie dolara na razie bez wpływu na złotego.

• Tydzień rozpoczął się spadkiem €/US$ z 1,0330 do 1,0250. Wskaźniki techniczne wskazywały na taki scenariusz już w ubiegłym tygodniu. W tym tygodniu amerykańskiej walucie pomaga ponowne pogorszenie sytuacji covidowej w Chinach i osłabienie yuana. Dodatkowo, w poniedziałek poznaliśmy natomiast wyraźnie niższe od oczekiwań dane o inflacji PPI z Niemiec. Wzmocniło to oczekiwania, że również EBC, nie tylko Fed, przejdzie na wolniejsze tempo podwyżek. Praktycznie nie miało to jednak przełożenia na złotego – kurs €/PLN utrzymał się bardzo bisko 4,70. Najprawdopodobniej nadal stosunkowo wysokie (choć wyraźnie niższe niż kilka tygodni temu) koszty finansowania pozycji przeciw złotemu nadal zniechęcają do ich budowania, mimo teoretycznie sprzyjającego zachowania dolara.
• Pomimo wspomnianych danych z Niemiec, na bazowych rynkach długu widać stabilizację po ostatnim spadku rentowności długu, wywołanym publikacją niższego CPI z USA dwa tygodnie temu. Wczoraj zarówno niemieckie i amerykańskie papiery cały dzień miały dość niską zmienność i nie były w stanie istotnie odsunąć się od poziomów otwarcia. Rynki finansowe czekają na nowe impulsy, bo z jednej strony widać oznaki spowolnienia globalnej inflacji ale z drugiej banki centralne próbują przekonywać, że podwyżki będą dokonywane mniejszymi krokami, co nie oznacza że stopa docelowa będzie niższa. Jakieś znaczenie ma krótszy tydzień w USA, czy oczekiwanie na Minutes Fed albo publikowane w tym tygodniu dane o koniunkturze (PMI) z USA i strefy euro powodują tę stabilizację.
• W kraju miało miejsce spłaszczenie krzywej. Długie SPW były stabilne, śledząc rynki bazowe. Na krótkim końcu rentowności podniosły się dość wyraźnie, bo o 17pb.

Dane i sytuacja techniczna wsparciem dla dolara.

• Dziś uwagę rynku prawdopodobnie skupią wieczorne wystąpienia kolejnych członków z Fed. Spodziewamy się utrzymania jastrzębiego, prodolarowego przekazu. Punktem uwagi w tym tygodniu będą jednak najprawdopodobniej dane o koniunkturze ze strefy euro (PMI). Jest jeszcze zbyt wcześnie, żeby odzwierciedlenie w danych znalazł kolejny impuls fiskalny z Niemiec. Spodziewamy się raczej zaskoczeń po niższej stronie. Również minutes Fed powinny wpisać się w jastrzębi ton komunikacji Rezerwy Federalnej. Na dalsze umocnienie dolara w tym tygodniu wskazuje także sytuacja techniczna. Para €/US$ wyłamała się dołem z kilkudniowej konsolidacji poniżej 1,03. Naszym zdaniem sugeruje to jej powrót w okolice parytetu, choć pierwsze istotne wsparcie znajduje się na 1,01.
• Na większy spadek kursu nie liczymy. Oczekiwania na dalsze podwyżki stóp w USA w ubiegłym tygodniu odbiły się tylko częściowo, nie niwelując ruchu po zaskoczeniu spadkiem amerykańskiej inflacji CPI. Spread dolarowych swapów 2letnich wobec instrumentów w euro dość dobrze określał kierunek €/US$ w ostatnich latach. Dlatego bez odbudowy oczekiwań na podwyżki stóp w USA (i wzrostu dolarowych swapów), lub pogorszenia globalnego sentymentu, szanse, że €/US$ utrzyma się ponad parytetem do końca roku są dość wysokie.

Widzimy ryzyko lekkiego osłabienia złotego.

• Jak na razie złoty dobrze znosi umocnienie dolara, jednak im bliżej parytetu na €/US$, tym większej presji na krajową walutę się spodziewamy. Pierwszy solidny poziom oporu dla €/PLN znajduje się już przy 4,7350 i są dość duże szanse, że ewentualny wzrost pary się tam zatrzyma. Umacniający się dolar jest dla walut CEE niekorzystny, ale pozostałe elementy otoczenia międzynarodowego jak na razie pozostają pozytywne. Szczególnie, że obawy o eskalację konfliktu NATO z Rosją jak na razie osłabły. Wsparciem dla dolara i problemem dla walut wschodzących może być dalszy skok zachorowań na Covid w Chinach i osłabienie yuana. Publikowane w tym tygodniu dane z kraju raczej nie będą mieć dużego wpływu na krajową walutę, bo rynek nie spodziewa się zmian stóp NBP w najbliższym czasie.
• Wygaszenie oczekiwań na podwyżki stóp NBP prawdopodobnie oznacza też, że to otoczenie międzynarodowe zadecyduje o kierunku €/PLN w grudniu. Na razie nie widać czynników które mogłyby mocniej popsuć sentyment na globalnych rynkach, choć głębszy spadek €/US$ jest zdecydowanie ryzykiem, np. gdyby sytuacja covidowa w Chinach dalej się pogarszała. Nie widać perspektyw na szybki koniec konfliktu na Ukrainie, a postęp w rozmowach Polski z KE o odblokowaniu KPO będzie wymagać czasu. Rozkład ryzyk jest więc umiarkowanie negatywny dla złotego. W końcówce roku spodziewamy się osłabienia krajowej waluty, ale ryzyko powrotu €/PLN ponad 4,80 znacząco spadło.

Stabilizacja na rynkach bazowych, spłaszczenie krzywej w kraju.

• Na bazowych rynkach długu widać stabilizację po ostatnim spadku rentowności długu, wywołanym publikacją niższego CPI z USA dwa tygodnie temu. Rynki finansowe czekają na nowe impulsy, bo z jednej strony widać oznaki spowolnienia globalnej inflacji ale z drugiej banki centralne próbują przekonywać, że podwyżki będą dokonywane mniejszymi krokami, co nie oznacza że stopa docelowa będzie niższa.
• Kluczowe w tym tygodniu dane, tj. koniunktura z Europy są ciągle przed nami. Naszym zdaniem przypomną rynkom o zbliżającym się pogorszeniu koniunktury w rozwiniętych gospodarkach. Dokładają się do tego oczekiwania na szybką dezinflację, wspierane ostatnimi danymi o CPI z USA, czy odczytem inflacji producenckiej z Niemiec. Teoretycznie powinno to wspierać oczekiwania na szybki koniec podwyżek stóp zarówno Fed, jak i EBC, ale banki centralne raczej mówią o kontynuacji podwyżek ale mniejszymi krokami do tego samego poziomu stopy docelowej.
• Dane powinno w tym tygodniu powinny wspierać spadki rentowności na całej krzywej, zarówno w Europie jak i USA, ale będą temu zapobiegać wypowiedzi z Fed i ECB. Skala umocnienia Treasuries powinna być mniejsza z uwagi na raczej jastrzębi ton minutes Fed, które poznamy w tym tygodniu i wypowiedzi członków FOMC.
• Publikowane w tym tygodniu dane z kraju są gospodarczo istotne, ale w obecnej chwili raczej zostaną przez rynek zignorowane. NBP skutecznie przekonał inwestorów, że cykl podwyżek stóp się zakończył i bieżące dane tego nie zmienią. Dlatego to wydarzenia zagraniczne powinny w tym tygodniu nadawać ton sytuacji na krajowym rynku długu. Spodziewamy się raczej spłaszczenia krzywej SPW. Spadek rentowności np. Bunda będzie mieć większy wpływ na długi koniec niż na krótki, który przestał już wyceniać zmiany stóp NBP.
• Ponownego stromienia krzywej spodziewamy się jednak ponownie w grudniu. Zarówno retoryka jak i konkretne działania głównych banków centralnych powinny okazać się bardziej zdecydowane niż obecnie uważają inwestorzy. Obawiamy się również, że optymizm inwestorów co do możliwości ograniczenia podaży SPW na 2023 rok jest przedwczesny. O przełom w relacjach z KE i odblokowanie KPO może być trudno. Także próby przeniesienia kosztów walki z inflacją na spółki energetyczne niekoniecznie mogą się udać. To również czynniki, które powinny odbić się głownie na długim końcu krzywej SPW.