Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Prezes Fed J. Powell sugeruje przejście na mniejsze podwyżki stóp procentowych od grudnia.

• Wczorajsze wystąpienie Prezesa Fed J. Powella wyglądało nieco inaczej niż to z lipca, kiedy Powell był w stanie poskromić rynkowy optymizm odnośnie bliskiego zakończenia cyklu podwyżek, a rynki finansowe zareagowały mocnym wzrostem rentowności i dolara oraz spadkiem giełd.
• Od tego czasu sytuacja inflacyjna w USA i na świecie poprawiła się: w USA nastąpił spadek cen towarów (samochodów) i schłodzenie rynku mieszkaniowego, zmniejszenie nierównowagi między popytem a podażą pracy. Także globalne determinanty inflacji uległy poprawie, np. nastąpił spadek cen frachtów, zakłóceń dostaw czy gazu i ropy.
• W takich warunkach były raczej małe szanse, aby skuteczność tej interwencji słownej była tak duża jak w lipcu. Jego siłę stępił również fakt, że Fed w grudniu przejdzie na podwyżki mniejszymi krokami a więc o 50pb a nie 75pb jak dotychczas.
• Chociaż ogólny wydźwięk wystąpienie został odebrany jako mniej jastrzębi niż w lipcu, to jednak nie zmienia to faktu, że prezes Fed zapowiedział dalsze zacieśnienie, wskazując iż ważniejsze jest jego kontynuowanie a nie tempo (Fed przechodzi na podwyżki o 50pb zamiast 75pb). Zwrócił także uwagę, że przywrócenie stabilności cen będzie wymagało utrzymywania restrykcyjnej polityki przez jakiś czas, podczas gdy wcześniej używał takich okazji do zapowiedzi podwyżek do jeszcze wyższego poziomu.

USA: Wzrost PKB o 2,9%kw/kw SAAR w 3kw22 w drugim wyliczeniu, ale 4kw22 będzie słabszy.

• Zgodnie z drugim wyliczeniem PKB w USA wzrósł o 2,9%kw/kw w 3kw22 w odsezonowanym ujęciu zanualizowanym, pierwszy szacunek wskazywał na wzrost o 2,6%. W poprzednich kwartałach amerykańska gospodarka odnotowała płytką techniczną recesję. W 3kw22 konsumpcja prywatna spowolniła do 1,7% z 2% w poprzednim kwartale, a deflator konsumpcji PCE obniżył się nieznacznie do 4,6%r/r z 4,7% w poprzednim kwartale.
• Dane wysokiej częstotliwości z obecnego kwartału są w większości słabsze niż za 3kw22. Wczoraj została opublikowana liczba wakatów wg JOLTS w październiku (10,334mln) przy konsensusie 10,250mln i 10,687mln we wrześniu (spadek o około 350tys. w ciągu miesiąca). Statystyki te obejmują wakaty, o których obsadzenie aktywnie zabiega sam pracodawca, bez pośredników.
• O łagodzeniu napięcia na rynku pracy może świadczyć słabszy odczyt nt. liczby nowych miejsc pracy w raporcie ADP za listopad – przybyło 127tys. miejsc pracy przy konsensusie 200tys. i po wzroście o 239tys. w poprzednim miesiącu.
• Wciąż spada liczba umów o sprzedaż domów, choć spadek w październiku (-4,6%m/m) był płytszy niż zakładał konsensus (-5,7%) i wykonanie miesiąc wcześniej (-8,7% po korekcie w górę z -10,2%).
• Zapasy hurtowników w październiku rosły w tempie (0,8%m/m) wyższym od konsensusu 0,5% i szybciej niż we wrześniu (0,6%), co może sugerować osłabienie popytu.
• Dziś poznamyin. dane o dochodach i wydatkach Amerykanów oraz deflator PCE (konsensus zakłada dalszy spadek indeksu do 6,0%r/r w październiku z 6,0% we wrześniu, a bazowego PCE do 5,0%r/r z 5,1% miesiąc wcześniej). Prognozujemy wzrost wydatków o 0,4%m/m zgodnie z konsensusem i tak jak miesiąc wcześniej. Wskaźnik aktywności w amerykańskim przemyśle ISM w listopadzie wyniósł według naszej prognozy 49,5pkt. przy konsensusie 50,0pkt. i 50,2pkt. miesiąc wcześniej.

Strefa euro: Inflacja HICP zaczyna hamować i spowolni tempo podwyżek stóp procentowych EBC.

• Zharmonizowany indeks cen konsumpcyjnych HICP w strefie euro spadł do 10,0%r/r z 10,6% w październiku, konsensus zakładał 10,4%. Wyraźny spadek indeksu wynikał ze spadku cen energii, w szczególności z korekty cen gazu ziemnego. W ujęciu miesięcznym HICP spadł o 0,1%m/m przy spodziewanym wzroście o 0,2% oraz po wzroście o 1,5% w październiku. Jeśli chodzi o poszczególne kraje strefy euro, to wyraźne spadki odnotowano w Hiszpanii i Niemczech, spadki tempa inflacji we Francji i Włoszech były nieznaczne.
• Zgodnie z oczekiwaniami analityków, inflacja bazowa utrzymała się na poziomie 5,0%r/r w listopadzie, podobnie jak miesiąc wcześniej.
• Wczorajszy odczyt wydaje się przesądzać decyzję Rady Prezesów EBC o podwyżce stóp procentowych o 50pb, osłabia argumenty za wyższą podwyżką.

KE: Zielone światło dla węgierskiego KPO, ale przepływy funduszy wciąż zablokowane.

• Komisja Europejska zaakceptowała wczoraj Krajowy Plan Odbudowy Węgier, co oddala ryzyko utraty (a nie tylko opóźnienia wypłat) znacznej części grantów z KPO. Jedocześnie KE zastrzegła, że bez wypełnienia 27 kamieni milowych nie będzie możliwa wypłata środków z KPO. KE wciąż widzi ryzyka dla budżetu UE w związku z naruszeniem praworządności w obszarach m.in. niezawisłości sądownictwa i zwalczania korupcji.
• Jednocześnie w ramach procedury mechanizmu warunkowości, KE podtrzymała decyzję z połowy września o zamrożeniu wypłat €7,5mld z funduszy spójności (65% zobowiązań w trzech programach operacyjnych). Rada UE będzie głosować w tej sprawie do 19 grudnia, wprowadzenie w życie rekomendacji KE wymaga większości kwalifikowanej krajów UE.

Wiadomości krajowe

PMI w listopadzie nieco wyżej, ale obraz przetwórstwa nadal bardzo pesymistyczny.

• Wskaźnik PMI w polskim przetwórstwie wzrósł w listopadzie do 43,4pkt. z 42,0pkt październiku (konsensus: 42,8pkt). Pomimo niewielkiej poprawy indeks PMI nadal wskazuje na gwałtowne kurczenie się aktywności w przemyśle. Ponownie spadła produkcja oraz nowe zamówienia, chociaż w nieco mniejszym tempie niż poprzednio. Firmy skarżą się na niesprzyjające otoczenie makroekonomiczne. Ankietowani managerowie logistyki raportowali redukowanie zapasów, ograniczenie zakupów i zmniejszanie zatrudnienia.
• Dziewiąty miesiąc z rzędu spadły zamówienia eksportowe, w szczególności w przypadku kluczowych rynków europejskich. W szybkim tempie spadają zaległości produkcyjne, a aktywność zakupowa przetwórców obniżyła się w największym tempie od kwietnia 2020. Mniejsze problemy z pozyskiwaniem materiałów i funkcjonowaniem łańcuchów dostaw wspierały polski i europejski przemysł, pozwalając na realizację zaległych zamówień. Ponadto przełożyło się to na ograniczenie presji na wzrost kosztów, która była najsłabsza od ponad dwóch lat. Pomimo to koszty nadal rosły (głównie za sprawą droższego gazu i energii elektrycznej), co spowodowało gwałtowny wzrost cen wyrobów gotowych.
• Najbliższe miesiące przyniosą wyraźne wyhamowanie wzrostu produkcji przemysłowej. Z jednej strony mamy do czynienia z pogarszającym się popytem zagranicznym, a  z drugiej wysoką bazą odniesienia z ubiegłego roku, kiedy miał miejsce imponujący i trudny do wyjaśnienia wzrost produkcji energii. Użyteczność wskaźnika PMI w przewidywaniu zmian produkcji była w ostatnich miesiącach ograniczona. Załamaniu ocen managerów logistyki towarzyszyła solidna kondycja krajowego przetwórstwa. Nie zmienia to faktu, że malowany od dłuższego czasu przez managerów logistyki pesymistyczny obraz polskiego przetwórstwa zaczyna stopniowo stawać się faktem i znajdzie odzwierciedlenie w twardych danych.

Wyraźne spowolnienie konsumpcji prywatnej w 3kw22.

• W 3kw22 PKB Polski spowolnił do 3,6%r/r po bardzo udanej 1poł22 (średnio 7,2%r/r). To efekt znacząco niższego wkładu ze strony konsumpcji prywatnej (0,5pp wobec 3,6pp w 2kw22). W ujęciu r/r tempo wzrostu konsumpcji prywatnej obniżyło się z 6,4% w 2kw22 do zaledwie 0,9% w 3kw22. Związane jest to z wysoką inflacją. Od maja niemal nieprzerwanie wzrost cen konsumpcyjnych przewyższa wzrost płac. Nie zmieni się to w 1poł23 i jest jednym z głównych powodów oczekiwanego przez nas spowolnienia gospodarczego na przyszły rok. Dokładają się do tego ogólnie gorsze nastroje gospodarstw domowych, które ograniczają popyt na dobra trwałe.
• Nadspodziewanie wysoki okazał się natomiast wkład zmiany stanu zapasów do rocznego tempa wzrostu (2,2pp wobec 1,8pp w 2kw22). Może to oznaczać, że (a) firmy zostały zaskoczone niskim popytem i nie były w stanie na czas dostosować produkcji lub (b) przezornościowo zwiększyły stan zapasów w obliczu niedoborów podażowych i przyśpieszającej inflacji.
• Relatywnie słabo wypadły natomiast inwestycje (dodając tylko 0,3pp do wzrostu PKB, wobec 1pp kwartał wcześniej). Jest to częściowo związane z trudną sytuacją budownictwa. Prace powiązane z inwestycjami infrastrukturalnymi ucierpiały przez brak środków z KPO, czy silny wzrost kosztów robót, który skłaniał firmy do schodzenia z placów budowy i utrudniał rozstrzyganie przetargów. Budownictwo mieszkaniowe mierzy się natomiast z załamaniem popytu, m.in. w związku ze wzrostem stóp procentowych i załamaniem kredytu hipotecznego. W ujęciu r/r wzrost inwestycji spadł z 6,6% w 2kw22 do 2% w 3kw22.
• Zgodnie z oczekiwaniami poprawił się wkład eksportu netto do PKB (z -0,7pp do +0,6pp). Na przełomie roku firmy starały się mocno zwiększyć zapasy, obawiając się ponownych zaburzeń w globalnych łańcuchach dostaw. Od kilku kwartałów wzrost importu spowalnia, natomiast od 2kw22 zaczął przyśpieszać eksport w kontekście  osłabienia popytu wewnętrznego oraz osłabienia złotego.
• Ogólny obraz koniunktury w 3kw22 jest słaby, mimo ogólnie dość wysokiego wzrostu PKB w ujęciu rocznym oraz przyśpieszenia wzrostu PKB w ujęciu odsezonowanym do 1%kw/kw w 3kw22. To przyśpieszenie traktujemy jako odreagowanie po mocnym spadku o 2,3%kw/kw w 2kw22 Znaczące spowolnienie popytu konsumpcyjnego słabo rokuje na przełom roku, firmy raczej będą dążyć do korekty stanu zapasów, przy wyhamowaniu wzrostów cen. Nadal uważamy, że w tym roku wzrost PKB będzie zbliżony do 5%r/r (głównie za sprawą mocnej 1poł22), w 2023 tempo PKB spowolni do około 1%r/r.

Niższa inflacja CPI przez spadek cen energii, szczyt wciąż przed nami. W 2023 spadek CPI na efektach bazy, ale przy uporczywie wysokiej inflacji bazowej.

• Listopadowa inflacja CPI wyniosła 17,4%r/r wobec oczekiwanych 17,9-18%r/r. Powodem zaskoczenia jest spadek cen energii o 0,1%m/m (dostarczono dużo węgla z zagranicy, działają rządowe dopłaty). Jednak pozostałe składniki inflacji wciąż notują duże wzrosty. W listopadzie miał miejsce duży skok cen żywności (o 1,6%m/m), co wynikało m.in. z wcześniejszych wzrostów cen energii. Wciąż szybko rośnie inflacja bazowa, 0,6%m/m (po wygładzeniu sezonowym to wciąż dużo). To oznacza wzrost rocznego wskaźnika do 11,3%r/r vs 11,0%r/r.
• Taki obraz inflacji jest daleki od optymistycznego. Szczyt CPI wciąż jest przed nami i przypadnie w lutym 2023 na poziomie około 20%r/r. W 2023 do „rozładowania” mamy nawis inflacyjny związany z wprowadzonymi wcześniej tarczami inflacyjnymi. W styczniu nastąpi podwyżka VAT na energię, gaz, ogrzewanie i paliwa, co podbije CPI o około 2,5-3pp. Wciąż niepewny jest los VAT na żywność. Usłyszeliśmy że obniżka będzie obowiązywała tylko w 1poł23. Spodziewamy się jednak, że zostanie przedłużona przynajmniej do 3kw23. Łącznie w 2023 średnia inflacja wyniesie około 14%r/r.
• Tematem przewodnim w 2023 roku będzie duży spadek CPI, z około 20% do około 10% pod koniec 2023 roku. Zwracamy uwagę, że duży udział mają tutaj statystyczne efekty wysokiej bazy. Tymczasem inflacja bazowa będzie uporczywie wysoka - około 10%r/r pod koniec 2023 roku - co będzie komplikować prowadzenie polityki pieniężnej.
• Po listopadowych odczytach obraz inflacji w Polsce i Europie jest podobny, ostatnie dane zaskoczyły po niższej stronie, ale głównie za sprawą cen energii. Globalnie widać też pierwsze oznaki poprawy presji inflacyjnej, tj. istotnie mniejsze zakłócenia w łańcuchach dostaw, spadek cen frachtów oraz spadki cen surowców (w tym ważnego dla Europy gazu). Pomimo to banki centralne najprawdopodobniej będą nadal czujne, a główne powody ostrożności to: (1) uporczywie wysoka inflacja bazowa w 2023 (szczególnie w Polsce i Eurolandzie), (2) duże impulsy fiskalne w Europie/Polsce, ale nie USA, (3) ryzyko wysokich cen surowców po odbiciu koniunktury w Chinach, podczas gdy ostatnia projekcja NBP zakłada spadek cen surowców w 2023 roku.
• NBP zakończył cykl podwyżek stóp, ale cięcia w 2023 roku są mało realne. Problemem jest uporczywość inflacji bazowej w Polsce, nawis inflacyjny wytworzony przez duże tarcze inflacyjne, a także nasze obawy o ponowne wzrosty cen surowców w 2023 roku. Wzrost mocy wytwórczych największych producentów surowców energetycznych, czy metali przemysłowych, jest ograniczony. To może objawiać się ponownym skokiem cen, gdy Europa będzie chciała zapełnić magazyny na zimę 2023-24. Z kolei odbicie gospodarki globalnej i chińskiej może podnieść ceny metali przemysłowych. Naszym zdaniem RPP nie zmieni stóp w ciągu najbliższego roku. Problem wysokiej inflacji nie skończy się wraz ze spadkiem CPI pod koniec 2023 roku do około 10%r/r.

RPP: Stopy NBP są na optymalnym poziomie, a gospodarce nie grozi recesja.

• W świetle obecnych danych i prognoz, w tym projekcji NBP, poziom stóp procentowych w Polsce jest optymalny – powiedziała I. Duda z RPP. W jej ocenie dotychczasowe podwyżki stóp działają, ale ich wpływ nie jest jeszcze w pełni widoczny ze względu na opóźnienia w mechanizmie transmisji monetarnej. Zdaniem Dudy silne zacieśnienie polityki pieniężnej za granicą będzie miało również wpływ na sytuację w Polsce, ograniczając globalną presję inflacyjną.
• W 2023 polskiej gospodarce nie grozi recesja, a dane o PKB w 3kw22 są umiarkowanie dobre – powiedział członek RPP H. Wnorowski. Dodał, że w przyszłym roku należy się spodziewać jeszcze wolniejszego wzrostu gospodarczego niż w ubiegłym kwartale.

W grudniu tylko przetarg zamiany obligacji.

• W ostatnim miesiącu tego roku Ministerstwo Finansów (MF) nie planuje przetargów sprzedaży obligacji, natomiast 16 grudnia zaplanowana jest aukcja zamiany. Z kolei Bank Gospodarstwa Krajowego (BGK) na 9 grudnia zaplanował przetarg obligacji na rzecz Funduszu Przeciwdziałania COVID-19.
• Ministerstwo Finansów poinformowało, że w październiku udział inwestorów zagranicznych w polskich obligacjach spadł o PLN0,7mld do PLN147,9mld.

BGK uplasował obligacje FPC za PLN0,9mld.

• Na wczorajszej aukcji BGK sprzedał obligacje na rzecz Funduszu Przeciwdziałania COVID-19 za PLN0,9mld.

Deficyt funduszy zarządzanych przez BGK.

• W okresie I-X wydatki funduszy zarządzanych przez BGK wyniosły PLN75,4mld, a wpływy PLN58,8mld, co przełożyło się na deficyt w wysokości PLN16,6mld – poinformowało Ministerstwo Finansów. W samym październiku wydatki wspomnianych funduszy wyniosły PLN14,3mld, przy wpływach na poziomie PLN4,1mld.

Komentarz rynkowy

Powell przygotowuje rynki na wolniejsze podwyżki stóp, traci dolar, zyskują obligacje.

• W środę obserwowaliśmy spadki rentowności po obu stornach oceanu. Najpierw inwestorzy poznali dane o inflacji HICP ze strefy euro które zaskoczyły po niższej stronie. To pozwoliło na zejście niemieckiej krzywej od około 2pb na krótkim do 5pb na długim końcu. Największa reakcja miała jednak miejsce po wystąpieniu J.Powella, już po zakończeniu handlu w Europie. Potwierdził on, że należy oczekiwać spowolnienia podwyżek stóp Fed, podczas gdy część ryku obawiała się zaostrzenia retoryki w odpowiedzi m.in. na ostatnie spadki rentowności. W efekcie krzywa Treasuries przesunęła się o ponad 10pb niżej.
• SPW umocniły się wczoraj w ślad za Bundem, od 8pb na krótkim końcu do 11pb na długim. Poza sytuacją na globalnych rynkach wycenom prawdopodobnie pomogły też dane z kraju (więcej w wiadomościach krajowych).
• Na rynku walutowym obserwowaliśmy wczoraj skokowy wzrost €/US$ po wystąpieniu szefa Fed. Przed samą konferencją para zeszła do około 1,03, aby po niej wzrosnąć prawie do 1,0450. Praktycznie nie miało to jednak przełożenia na złotego. Od rana para €/PLN kontynuowała spadek docierając prawie do 4,66, ale w drugiej połowie dnia wróciła do 4,6750.

Przekaz z Fed otwiera drogę do dalszego wzrostu €/US$.

• Po rozczarowaniu jakim dla części rynku było wystąpienie J.Powella, krótkoterminowo dominują raczej szanse na dalszy wzrost €/US$. Do piątkowych danych z amerykańskiego rynku pracy skala tego ruchu może nie być jednak duża. Wskaźniki techniczne sugerują pierwszy poważny opór już przy 1,05. Spodziewamy się, że payrolls będą dość bliskie konsensusowi, co w otoczeniu utrzymujących się oczekiwań na szybkie (około połowy 2023) obniżki stóp Fed sugeruje stopniowe osłabienie dolara na początku grudnia, lub na początku 2023. Przed końcem roku wielu inwestorów zamyka swoje pozycje, a że wśród nich dominowały te krótkie w dolarze, w efekcie €/US$ rośnie.
• Szanse na powrót pary €/US$ poniżej parytetu są już zdecydowanie niższe od 50%. Wypowiedź szefa Fed znów wyraźnie obniżyła krótkie swapy w dolarze. Obserwowaliśmy spadek również tych eurowych, ale w mniejszej skali. Spread tych instrumentów (wyższe stopy w dolarze = niższy €/US$) od lat dobrze określał kierunek kursu. Obecnie wskazuje poziomy około 1,04 i potrzebna będzie spora zmiana oczekiwań rynkowych, aby miało się to mocniej zmienić w grudniu. Również ogólny sentyment na rynkach jak na razie jest dobry, a inwestorzy ze spokojem przyjmują np. napięcia związane z restrykcjami covidowymi w Chinach. Z kolei spadek cen gazu w Europie znacząco ograniczył obawy o głęboką recesję.

€/PLN blisko 4,70, lepsze perspektywy złotego na grudzień.

• Na początku grudnia możemy obserwować niewielkie osłabienie złotego. Dane z kraju, szczególnie wyniki PKB za 3kw22, były mocno rozczarowujące. Słabnąca koniunktura podnosi obawy o stan finansów publicznych, rosną też oczekiwania na poluzowanie polityki NBP w przyszłym roku. Na razie jednak otoczenie międzynarodowe jest raczej pozytywne, co nie wskazuje na dużą presję na osłabienie walut rynków wschodzących. Sugeruje to powrót pary €/PLN do około 4,70 w ciągu tygodnia, następne ważniejszy opór to okolice 4,72.
• Fed przygotowujący rynki na spowolnienie tempa podwyżek stóp zapowiada raczej udany grudzień na rynkach. Jest kilka ryzyk, które mogą nastroje inwestorów popsuć, jak np. pogorszenie sytuacji covidowej w Azji, ale na razie nie zapowiada się, aby miało to mieć decydujący wpływ. Inwestorzy ciągle liczą też na deeskalację konfliktu na Ukrainie w zimie (naszym zdaniem przedwcześnie) i na złagodzenie sporu Polski z KE i odblokowanie środków z KPO. W takim otoczeniu, nawet w obliczu pogorszenia koniunktury w kraju, para €/PLN prawdopodobnie nie znajdzie się ponad 4,80 do końca roku.

Globalna dezinflacja i nadzieje na szybki koniec podwyżek Fed i EBC wsparciem dla rynków długu.

• Europejskie rynki długu powinny dziś zacząć dzień od umocnienia w ślad za wieczornym ruchem na Treasuries. Nadziei na szybkie obniżki stóp Fed raczej nie zmienią też piątkowe payrolls z USA. W strefie euro mieliśmy z kolei zaskoczenie inflacją HICP po niższej stronie. Sugeruje to raczej presję na spadki rentowności po obu stronach oceanu na przełomie tygodnia.
• Umacniać powinny się również SPW. Otoczenie międzynarodowe powinno ciągnąć długi koniec niżej, podczas gdy niższa inflacja z Polski będzie mieć naszym zdaniem analogiczny efekt na krótki koniec.
• Na przełomie roku nadal jednak liczymy na stromienie krajowej krzywej. Relatywnie szybki koniec podwyżek stóp Fed i EBC jest już w dużym stopniu w cenach. W kolejnych tygodniach wpływ rynków bazowych na SPW nie powinien być więc równie pozytywny jak obecnie. Do tego dokłada się otoczenie gospodarcze w kraju. Spowolnienie wzrostu będzie wspierać oczekiwania na obniżki stóp NBP przed 2024, wspierając krótkie SPW. Jednocześnie jednak powinno też zwieszać obawy o stan przyszłorocznych finansów publicznych. To z kolei będzie naszym zdaniem oddziaływać na wzrost asset swapów na długim końcu i środku krzywej.