Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

Wzrost PKB w strefie euro w 3kw22 zrewidowany w górę do 0,3%kw/kw.

• Produkt Krajowy Brutto strefy euro wzrósł w 3kw22 o 0,3%kw/kw, po wzroście o 0,8%kw/kw w poprzednim kwartale. Wstępne szacunki wskazywały na wzrost w skali 0,2%kw/kw. Najwyższy kwartalny wzrost odnotowała Irlandia (2,3), a najgłębszy spadek aktywności miał miejsce w Estonii (-1,8%). Do wzrostu gospodarczego w największym stopniu przyczynił się wzrost inwestycji, przy wyraźnie ujemnym wkładzie wymiany handlowej z zagranicą.

Podwyżka stóp w Kanadzie.

• Zgodnie z oczekiwaniami rynku Bank Kanady podniósł główną stopę procentową o 50pb, do 4,25%. W komunikacie po posiedzeniu poinformowano, że w związku z wysoką inflacją bank centralny rozważa dalsze podwyżki stóp procentowych. Była to siódma z rzędu podwyżka stóp w Kanadzie, które od marca wzrosły łącznie o 400pb.

Chiny łagodzą politykę „zero covid”.

• Państwowa komisja zdrowia w Chinach ogłosiła w środę znaczne złagodzenie środków walki z pandemią, co jest krokiem w kierunku łagodzenia bardzo restrykcyjnej polityki „zero covid”. Według najnowszych regulacji zakażeni bez poważnych objawów nie będą już zabierani do rządowych izolatoriów, ale poddawani kwarantannie domowej.

Wiadomości krajowe

Stopy NBP bez  zmian.

• Zgodnie z oczekiwaniami Rada Polityki Pieniężnej (RPP) pozostawiła stopy procentowe Narodowego Banku Polskiego (NBP) bez zmian (główna nadal 6,75%). Jak dotychczas RPP nie zadeklarowała zakończenia cyklu podwyżek stóp, ale efektywnie miało to miejsce w ubiegłym miesiącu, kiedy Rada nie zmieniła parametrów polityki pieniężnej pomimo:

(1) wyższej o 0,8pkt. proc. inflacji w 2023 (średnio 13,1%) niż szacowano w lipcu,

(2) niekorzystnej struktury CPI – prognoza inflacji bazowej na rok przyszły podniesiona o 1/3,

(3) projekcji wskazującej na powrót inflacji do przedziału wokół celu (2,5, +/-1,0pkt. proc.) dopiero w 2poł25. 

• Wczorajsza decyzja RPP nie była zaskoczenia, gdyż była zgodna z celem de facto, który Rada zdefiniowała jako powolna dezinflacja i łagodne hamowanie wzrostu PKB. Cel de jure, a więc inflacja na poziomie 2,5% ma obecnie mniejsze znaczenie dla decydentów. Dlatego też stopy pozostają bez zmian, pomimo szeregu ryzyk długotrwałego utrzymywania się inflacji.
• Na świecie widzimy obecnie pierwsze sygnały słabnącej presji cenowej tj. dużą poprawę w globalnych łańcuchach dostaw oraz spadek cen surowców energetycznych. Inflacja minęła szczyt w krajach, których w mniejszym stopniu dotknął szok gazowy (np. USA), ale nie Europie. W 2021-22 mieliśmy do czynienia z największym szokiem cenowym od lat 70tych, a obligacje wielu krajów traciły na wartości. Obecnie twa odwracanie krótkich pozycji na papierach rządowych, co przełożyło się na umocnienie także polskiego długu.

Nasze prognozy inflacyjne

• W naszej ocenie perspektywy inflacyjne w Polsce kształtują się niekorzystnie, a obecna polityka pieniężna może okazać się zbyt luźna, aby w sposób trwały i wiarygodny sprowadzić inflację do celu NBP w średniej perspektywie. W 2023 roku inflacja CPI spadnie z ponad 20%r/r do około 10%r/r w 4kw23, ale będzie to zasługą efektów bazowych w cenach żywności i energii.
• W najbliższych dwóch latach będziemy się najprawdopodobniej borykali z uporczywie wysoką inflacją bazową, a „mrożenie” cen energii w 2023 powoduje nawis inflacyjny, który może w kolejnych latach generować kolejne fale efektów wtórnych, wzrost kosztów i konieczność podwyżek cen szeregu towarów i usług. NBP wydaje się przywiązywać większą wagę do krótkotrwałych kosztów gospodarczych zacieśnienia polityki pieniężnej niż do średnio- i długoterminowych strat dla gospodarstw domowych i firm z tytułu utrzymywania się wysokiej inflacji.
• Doświadczenia innych krajów, w których nastąpiło „odkotwiczenie” oczekiwań inflacyjnych i nakręcenie spirali cenowej pokazują, że aby zwalczyć uporczywie wysoką inflację koniecznie było zdecydowane zacieśnienie policy mix, tj. polityki pieniężnej i fiskalnej. Dlatego w 2024 roku mogą być konieczne kolejne podwyżki stóp albo mocne zaostrzenie polityki fiskalnej. Ostateczne koszty walki z długotrwale wysoką inflacją będą wyższe niż gdyby zacieśnienie policy mix obecnie było większe. Z naszych rozmów z inwestorami wynika, że wielu z nich podziela obawy o trwałość inflacji w Polsce i postrzega nas rynek jako jeden z bardziej ryzykownych w Europie Środkowej.

Komunikat po decyzji Rady i dzisiejsza konferencja prezesa NBP

• Komunikat po posiedzeniu RPP nie zmienił się istotnie, poza aktualizacją o nowe dane. Także paragrafy stanowiące podsumowanie są niemal identyczne jak przed miesiącem. Po wczorajszej decyzji uwaga rynków przesuwa się na dzisiejszą konferencję prezesa NBP A. Glapińskiego. Prezes zapewne nawiąże do spadku inflacji CPI w listopadzie oraz słabej struktury PKB w 3kw22. Dotychczas prof. Glapiński wstrzymywał się z deklaracją końca podwyżek. W rzeczywistości obecny etap walki z inflacją zakończył się, a RPP liczy na dezinflację w 2023. Naszym zdaniem inflacja nie powróci do celu w średnim terminie i 2024 może otworzyć nowy rozdział walki z inflacją.

KNF: Wyłączenie z podatku bankowego obligacji z gwarancją skarbu państwa to ryzyko dla sektora bankowego.

• W opinii do projektu ustawy, która wyłącza z tzw. „podatku bankowego” papiery skarbowe gwarantowane przez skarb państwa Komisja Nadzoru Finansowego (KNF) oceniła, że w określonych okolicznościach takie rozwiązanie może powodować potencjalne ryzyka dla sektora bankowego. W szczególności KNF zwróciła uwagę, że już obecnie zaangażowanie banków w instrumenty dłużne jest wysokie (ok. 25% całości aktywów), a zwolnienie podatkowe może zachęcać do zwiększania tej ekspozycji. W przypadku przeceny obligacji (np. wskutek podwyżek stóp procentowych) zmiany w wycenie mogą obniżać fundusze własne oraz wskaźniki adekwatności kapitałowej. Podobne ryzyko może się zmaterializować w przypadku obniżenia ratingu emitenta.

Poduszka finansowa budżetu państwa nadal wysoka.

• Na koniec listopada na rachunkach budżetowych znajdowało się PLN126,2mld – poinformowało Ministerstwo Finansów. Do końca roku do wykupu pozostaje dług o wartości PLN1,3mld, ale nie będzie wykupów ani płatności z tytułu obligacji hurtowych.
• Ministerstwo Finansów cały czas na wysokim poziomie utrzymuje sytuację płynnościową. Należy mieć przy tym na uwadze fakt, że grudzień jest tradycyjnie miesiącem największych wydatków i to on w zasadzie determinuje roczny wynik budżetu państwa. W 2021 w samym grudniu wydatki były o PLN76,8mld wyższe od dochodów. O ile po listopadzie budżet państwa w ujęciu kasowym notował nadwyżkę w wysokości PLN50,4mld, to na koniec roku wystąpił deficyt na kwotę PLN26,4mld.

Jutro BGK zaoferuje obligacje FPC.

• Na jutrzejszym przetargu Bank Gospodarstwa Krajowego (BGK) zaoferuje 4 serie obligacji FPC na rzecz Funduszu Przeciwdziałania COVID-19 za min PLN250mln.

Komentarz rynkowy

Dolar w trendzie bocznym, obligacje znów zyskują.

• Na rynki długu powróciły wczoraj spadki rentowności, szczególnie w USA. Treasuries zyskały od 7pb na krótkim końcu do 10pb w przypadku 10latek. Na niemieckim rynku umocnienie było mniejsze, 2latka zyskała 5pb, ale 10latka tylko około 2pb. Trudno więc mówić o jakichś większych obawach na rynku w związku ze zbliżającym się posiedzeniem Fed. Inwestorzy nadal liczą raczej na spowolnienie tempa podwyżek stóp w USA i obniżki w połowie 2023. W kraju krzywa przesunęła się w dół mniej więcej równolegle o 10pb. Kluczowy był wpływ rynków bazowych, gdyż ani decyzja po posiedzeniu RPP, ani komunikat nie były zaskoczeniem.
• Zmiany na €/US$ były wczoraj niewielkie. Para wzrosła z 0,4560 do 1,05. Kurs €/PLN po raz kolejny podjął próbę powrotu ponad 4,70. Słabnący dolar nie pozwolił jednak na jej powodzenie. Dziś rano kurs €/PLN znajduje się przy 4,6950.

Na €/US$ trwa niewielka korekta.

• Sytuacja techniczna na €/US$ nadal wskazuje na korektę / spadek pary po ostatnich wzrostach. Nie zapowiada się jednak, aby jej skala była szczególnie duża. Najprawdopodobniej nie dotrze dalej jak do 1,04 do posiedzenia Fed w przyszłym tygodniu. Inwestorzy ciągle liczą na szybką zmianę nastawienia Fed i obniżki stóp w połowie 2023. W strefie euro w przyszłym roku oczekiwane są raczej płaskie stopy. Nie ma więc na razie fundamentalnych powodów, aby grać na większy spadek €/US$. Część inwestorów prawdopodobnie również obawia się, że otwartych pozycji na spadek €/US$ jest ciągle dość dużo i będą one domykane pod koniec roku, przy niskiej płynności. Od strony danych, uwagę rynku skupi prawdopodobnie piątkowy odczyt PPI z USA.
• Do końca roku zostały też mniej więcej 2 tygodnie normalnego handlu. Od świąt do nowego roku na ogół nie dzieje się już wiele. W zasadzie ostatni moment na większe zmiany na rynku to przyszły tydzień, kiedy odbywa się posiedzenie Fed i prezentacja nowej projekcji makroekonomicznej. Fed będzie starał się prawdopodobnie jakoś zapanować nad oczekiwaniami rynku na szybkie obniżki stóp. Daje to szanse na jakieś umocnienie dolara w końcówce roku, ale o ile Fed nie zaskoczy skalą podwyżki stóp (75 zamiast 50pb), to na większy ruch się nie zapowiada. Zwłaszcza biorąc pod uwagę jak mocne są oczekiwania na szybkie poluzowanie polityki pieniężnej w USA. Dokłada się do tego spadek cen gazu w Europie, który znacząco ograniczył obawy o głęboką recesję oraz domykanie pozycji na spadek €/US$ na koniec roku. Dlatego spodziewamy się raczej, że ten rok para €/US$ zakończy pomiędzy 1,03 a 1,05.

Kolejne próby powrotu €/PLN ponad 4,70.

• Na przełomie tygodnia spodziewamy się kolejnych prób powrotu pary €/PLN ponad 4,70. Ich powodzenie będzie prawdopodobnie zależne od tego, czy €/US$ powróci do spadków. Znacząco spadły tez szanse, że €/PLN będzie w stanie wybić się ponad opór na 4,72-4,7250 przed posiedzeniem Fed. Nastroje na rynkach są miej więcej neutralne dla walut CEE, a koszty finansowania pozycji przeciwko złotemu pozostają wysokie. Nie spodziewamy się również, aby konferencja prezesa NBP istotnie obraz rynku zmieniła.
• Fed przygotowujący rynki na spowolnienie tempa podwyżek stóp zapowiada raczej udaną końcówkę roku na rynkach. Jest kilka ryzyk, które mogą nastroje inwestorów popsuć, jak np. pogorszenie sytuacji covidowej w Azji, ale na razie nie zapowiada się, aby miało to mieć decydujący wpływ na nastroje na rynku FX. Inwestorzy ciągle liczą też na deeskalację konfliktu na Ukrainie w zimie i na złagodzenie sporu Polski z KE i odblokowanie środków z KPO. Część może też decydować się na zamknięcie jakichkolwiek pozostałych długich pozycji na €/PLN, nie chcąc ponosić ich wysokich kosztów przez przełom roku, kiedy i tak niewiele będzie się dziać na rynkach. Sugeruje to, że para €/PLN może ten roku zakończyć blisko 4,70, mimo odbudowy oczekiwań na obniżki stóp NBP w 2023.

Rynki długu raczej stabilne w oczekiwaniu na posiedzenie Fed.

• Do posiedzenia Fed w przyszłym tygodniu nie widać mocnych argumentów za większymi wzrostami dochodowości na rynkach bazowych. Inwestorzy są przekonani o szybkiej zmianie nastawienia Fed i mimo solidnych danych z USA grają na umocnienie papierów, szczególnie Treasuries. Pewnym ryzykiem mogą być jutrzejsze dane o inflacji producenckiej z USA, ale rynek zignorował już m.in. przemawiające za wzrostem rentowności payrolls. Także nawet w razie zaskoczenia wyższym wzrostem cen, reakcja może być podobna. Większym zagrożeniem jest przyszłotygodniowe posiedzenie FOMC, kiedy Fed może starać się przypomnieć rynkom (np. poprzez projekcję), że na szybkie obniżki stóp w USA nie ma co liczyć.
• SPW powinny nadal śledzić zachowanie rynków bazowych. Ani decyzja, ani komunikat po wczorajszym posiedzeniu RPP nie przyniosły zaskoczeń. Nie spodziewamy się ich także po konferencji prof. Glapińsiego. Rynek wycenia obniżki pod koniec 2023, więc bieżące dane i komentarze w niewielkim stopniu mogą na to wpłynąć. Rozkład ryzyk dla SPW nadal sugeruje lekki wzrost rentowności i stormienie krzywej w końcówce roku. Umocnienie papierów w ostatnich tygodniach było bardzo duże. Przy niskiej (i raczej pogarszającej się przed końcem roku) płynności ewentualne wzrosty rentowności na rynkach bazowych powinny wpłynąć na przecenę także w kraju. Z kolei odbudowa oczekiwań na obniżki stóp NBP będzie stabilizować krótki koniec.