Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Solidna poprawa nastrojów konsumentów w indeksie Uniwersytetu Michigan. Ceny producenta rosną wolniej, ale szybciej od konsensusu.

• Indeks nastrojów konsumentów według Uniwersytetu Michigan skoczył do 59,1pkt. w grudniu z 56,8pkt. w listopadzie, konsensus zakładał poprawę do 57,0pkt. Odczyt ten pozytywnie rokuje dla konsumpcji prywatnej w 4kw22. Stan popytu gospodarstw domowych może powodem pozytywnego zaskoczenia w USA w 2023 roku. Jeżeli wskazywać na czynniki, które mogą uchronić USA od recesji w kolejnym roku, to właśnie jest to popyt konsumpcyjny i solidna dynamika dochodów do dyspozycji, pomimo zakończenia stymulacji fiskalnej.
• Indeks cen producenta PPI wyraźnie zwolnił do 7,4%r/r w listopadzie z 8,1%r/r w październiku, lecz konsensu zakładał głębszy spadek do 7,2%. W ujęciu miesięcznym ceny producenta wzrosły o 0,3%m/m, podobnie jak miesiąc wcześniej, przy oczekiwaniach na 0,2%. Bazowy PPI, tj. główny indeks z wyłączeniem cen żywności i energii wzrósł aż o 0,4%m/m i 6,2%r/r przy oczekiwaniach odpowiednio 0,2% i 5,9%.

Najbliższy tydzień na rynkach bazowych: Tydzień głównych banków centralnych – spodziewane podwyżki, lecz o mniejszej skali.

• W tym tygodniu uwagę inwestorów przykuje inflacja CPI w USA we wtorek (spodziewane hamowanie do 7,3%r/r w listopadzie z 7,7% miesiąc wcześniej), a następnie decyzje głównych globalnych banków centralnych: Fed w środę EBC, BoE, banków centralnych Szwajcarii i Norwegii – wszystkie w czwartek. We wtorkowych danych o inflacji CPI w USA ważna będzie zmiana inflacji bazowej. Konsensus zakłada wzrost o 0,3%m/m, podobnie jak przed miesiącem, co pozwoliłoby na spadek w ujęciu rocznym do 6,1%r/r z 6,3% miesiąc wcześniej. Nieoczekiwane odbicie bazowego PPI w listopadzie, a  w szczególności skokowy wzrost cen żywności oraz usług handlowych w tym indeksie, sugeruje ryzyko dla przyśpieszenia inflacji bazowej w CPI w listopadzie. A to mogłoby stać się powodem istotnych zmian rynkowych, odwrotnych do tych przed 2 miesiącami po silnym spadku inflacji bazowej.
• W tym tygodniu poznamy również wstępne odczyty PMI za grudzień (piątek) oraz produkcję przemysłową w USA (czwartek) i strefie euro (środa). Pod koniec tygodnia odbędzie się również szczyt przywódców UE – głównym tematem rozmowy będzie pomoc dla Ukrainy i kryzys energetyczny.
• Na głównych rynkach spodziewane są podwyżki stóp, ale jednocześnie zmniejszenie ich tempa z 75pb do 50pb przez Fed, EBC. Spodziewamy się również podwyżki o 50bp przez BoE. Fed podnosił stopy o 75pb na czterech ostatnich posiedzeniach.
• Punktem uwagi jest komunikacja Fed i to czy bank będzie chciał „poskromić” optymizm rynkowy i wyceniane obniżki w 2poł23. Jednym ze sposobów na to może być zapowiedź podwyżek w USA do wyższego poziomu stopy docelowej. W ostatnich wypowiedziach przedstawiciele Fed przedstawiali umiarkowanie jastrzębie stanowisko – o ile przyznali, że tempo podwyżek spowolni już w grudniu, o tyle sugerowali, że docelowa stopa w USA będzie wyższa niż pokazywały to indywidualne prognozy członków FOMC poprzednio (w formie tzw. dot plot). Przedstawiciele Fed sugerowali również, że po podwyżkach nie będzie obniżek a stopy zostaną utrzymane na dłużej nawet do 2024.
• Choć konsensus zakłada podwyżkę stóp EBC o 50pb, to są też głosy w zarządzie banku opowiadające się za podwyżkami o 75pb. Perspektywy inflacyjne w Europie są mniej optymistyczne niż w USA. W ostatnich dniach na ryzyko inflacyjne wynikające z rządowych pakietów energetycznych w UE wskazała I. Schnabel z zarządu ECB. Wyrazem tych obaw może być komunikacja nt zacieśnienia ilościowego, tj. QT. Oczekuje się, że EBC określi swoje ogólne podejście do redukcji swojego bilansu
• Wydarzenia w tym tygodniu:
  • Poniedziałek: inflacja CPI za listopad w Czechach,
  • Wtorek: inflacja CPI w USA za listopad (konsensus 0,3%m/m oraz 7,3%r/r po 0,4%/7,7% miesiąc wcześniej), indeks ZEW w Niemczech za grudzień,
  • Środa: decyzja Fed w sprawie stóp procentowych, produkcja przemysłowa w strefie euro za październik (nasza prognoza -0,5m/m po +0,9% we wrześniu),
  • Czwartek: decyzje banków centralnych: EBC, Bank Anglii, banki centralne: Szwajcarii i Norwegii, produkcja przemysłowa w USA za listopad. (nasza prognoza +0,1%m/m po -0,1% miesiąc wcześniej) i sprzedaż detaliczna (nasza prognoza -0,2%m/m po +1,3% miesiąc wcześniej),
  • Piątek: wstępne PMI za grudzień dla: Francji, Niemiec, strefy euro, Wielkiej Brytanii i USA.

Wiadomości krajowe

W tym tygodniu bilans płatniczy i dane o strukturze inflacji CPI w listopadzie.

• W środę NBP opublikuje dane o bilansie płatniczym. Prognozujemy, że saldo obrotów bieżących zawęziło się w październiku do €-263mln z €-1561mln we wrześniu, pomimo utrzymania się wysokiego deficytu w handlu towarami. Szacujemy, że eksport wyrażony w € wzrósł o 25,2%r/r, a import o 26,1%r/r. Mniejsza skala nierównowagi zewnętrznej w październiku była w naszej ocenie głównie wynikiem poprawy saldo dochodów pierwotnych.
• W czwartek GUS poda szczegóły wzrostu cen konsumpcyjnych (CPI) w listopadzie. Oczekujemy potwierdzenia inflacji CPI na poziomie 17,4%r/r. Mniejszej presji ze strony cen energii (paliwa i nośniki energii-prawdopodobnie spadek cen węgla) w ubiegłym miesiącu towarzyszył dalszy solidny wzrost cen żywności oraz kontynuacja wzrostu inflacji bazowej. Szacujemy, że inflacja bazowa z wyłączeniem cen żywności i energii wzrosła w listopadzie w okolice 11,3%r/r z 11,0%r/r w październiku. Oficjalne dane o inflacji bazowej NBP opublikuje w piątek.

RPP: Jastrzębi członkowie RPP za bardziej restrykcyjną polityką pieniężną.

• W ocenie L. Koteckiego z Rady Polityki Pieniężnej (RPP) jest dużo za wcześnie by mówić o możliwości obniżek stóp procentowych pod koniec 2023. Jednocześnie Kotecki uważa, że na obecnym etapie walki z inflacją podwyżki stóp o 100pb byłyby za duże, chociaż ruchy w skali 25pb byłyby za małe. W jego ocenie inflacja na koniec 2023 będzie nadal dwucyfrowa, a do kolejnych podwyżek stóp Radę mogłaby skłonić silna deprecjacja złotego.
• Z kolei P. Litwiniuk z RPP uważa, że są silne argumenty, by zacieśniać politykę pieniężną i obserwować efekty psychologiczne, w tym wpływ na oczekiwania inflacyjne konsumentów i producentów. Wyraził też obawy, że w roku wyborczym polityka fiskalna może być proinflacyjna, a nie neutralna, jak zakłada to NBP.

Minutes NBP: Niektórzy członkowie RPP widzieli w listopadzie istotnie wyższą ścieżkę CPI niż wynikająca z projekcji.

• Część członków RPP oceniała w listopadzie, że przebieg ścieżki inflacji będzie wyższy niż wynikający z projekcji NBP – wynika z opisu dyskusji na listopadowym posiedzeniu Rady. Większość RPP oceniała jednak, że nastąpiło silne zacieśnienie warunków monetarnych w Polsce, chociaż zdaniem niektórych dotychczasowe podwyżki stóp nie sprowadzą inflacji do celu.

NBP: Nadwyżki kapitałowe banków wystarczające do zaabsorbowania strat.

• Testy warunków skrajnych pokazują, że łączne nadwyżki kapitałowe banków byłyby wystarczające do zaabsorbowania potencjalnych strat wynikających z analizowanych scenariuszy – ocenił Narodowy Bank Polski (NBP) w najnowszym raporcie o stabilności systemu finansowego. Zdaniem NBP toczący się obecnie proces „restrukturyzacji” portfeli walutowych kredytów mieszkaniowych może wymagać dodatkowych rezerw na ryzyko prawne w kwocie PLN27-50bn.

KSF: Dalsze kwestionowanie rzetelności WIBOR źródłem ryzyka dla stabilności systemu finansowego. 

• W ocenie Komitetu Stabilności Finansowej dotyczącego nadzoru makroostrożnościowego (KSF-M) kwestionowanie rzetelności wskaźnika WIBOR stanowiłoby źródło ryzyka dla stabilności systemu finansowego ze względu na skalę umów i instrumentów, w których stosowany jest ten wskaźnik. Komitet zwrócił uwagę, że sugestie tego typu pojawiały się zarówno w przekazach medialnych, jak i pozwach sądowych, chociaż nie ma żadnych podstaw prawnych ani ekonomicznych do negowania prawidłowości wyznaczania tego wskaźnika referencyjnego.

Komentarz rynkowy

Rynki w trybie wyczekiwania na Fed i EBC.

• Ubiegły tydzień nie przyniósł istotnych zmian na rynkach. Inwestorzy byli w trybie wyczekiwania na najważniejsze w końcówce tego roku wydarzenia, tj. posiedzenia Fed i EBC oraz CPI z USA. Kurs €/US$ zaczął tydzień przy 1,0550, a dziś rano otwiera się bliżej 1,05. W piątek obserwowaliśmy kolejną próbę wybicia ponad 1,06, która jednak nie powiodła się z uwagi na wyższy od oczekiwań odczyt PPI z USA. Rentowności amerykańskich 2 i 10latek w skali ubiegłego tygodnia podniosły się o około 5pb. Na niemieckim rynku obserwowaliśmy natomiast stromienie krzywej. W ciągu ostatniego tygodnia rentowność 2latek praktycznie się nie zmieniła, a dochodowość 10letniego Bunda wzrosła prawie o 10pb.
• Na krajowym rynku tydzień rozpoczął się wybiciem €/PLN prawie do 4,72. Kurs szybko jednak cofnął się z tych okolic i przy stabilnym €/US$ miał problem z powrotem ponad 4,70. Dziś rano kurs otwiera się na 4,69. W ostatni poniedziałek obserwowaliśmy też wzrost rentowności SPW, około 30pb w przypadku 10latek. W kolejnych dniach dochodowości jednak stopniowo spadały i ostatecznie w skali tygodnia rentowności praktycznie na całej krzywej wróciły do poziomu z poniedziałkowego otwarcia. Inwestorzy zignorowali posiedzenie NBP – tylko potwierdziło ono, że zmian stóp w kraju w najbliższych miesiącach nie należy się spodziewać.

Fed raczej jastrzębi, ale pozycjonowanie nie pozwoli na większy spadek €/US$.

• Przed nami najprawdopodobniej ostatni tydzień normalnego handlu w tym roku. Poznamy inflację z USA, odbędą się też posiedzenia Fed i EBC. Uwagę rynków prawdopodobnie skupi jednak przede wszystkim FOMC. To w przypadku Fed rynek gra nie tylko na szybki koniec podwyżek stóp, ale również relatywnie nieodległe (połowa 2023) obniżki. Spodziewamy się, że FOMC będzie starał się jakoś zapanować nad oczekiwaniami rynku na szybkie obniżki stóp, co skutkuje niepożądanym z jego punktu widzenia poluzowaniem warunków monetarnych. Powinno to utrzymać €/US$ w trendzie bocznym, ew. pozwolić na niewielki spadek pary. O większe umocnienie dolara będzie trudno – inwestorzy ciągle mogą chcieć przed końcem roku domykać duże pozycje na spadek, otwierane w poprzednich miesiącach. Dlatego spodziewamy się raczej, że ten rok para €/US$ zakończy pomiędzy 1,03 a 1,05.
• Na początku 2023 widzimy jednak szanse na większe umocnienie dolara, tj. powrót €/US$ bliżej parytetu. Z nowym rokiem powinny znów być otwierane długoterminowe pozycje, które przy dysparytecie stóp między Fed i EBC powinny premiować amerykańską walutę. Mogą się do tego dołożyć obawy o konsekwencje poluzowania obostrzeń covidowych w Chinach, czy ponowną eskalację konfliktu na Ukrainie na wiosnę. Fed powinien również cały czas gasić oczekiwania na szybkie poluzowanie swojej polityki.

€/PLN powinien zakończyć rok blisko 4,70.

• W przypadku pary €/PLN spodziewamy się kolejnych prób powrotu ponad 4,72, wspieranych pogorszeniem sentymentu dla walut CEE z uwagi na sytuację na Węgrzech. Ich powodzenie będzie w dużym stopniu zależne od sytuacji na €/US$. Ponieważ nie zakładamy dużych zmian dolara, to prawdopodobnie również kurs €/PLN znajdzie się w szerokim trendzie bocznym. Z uwagi na brak oczekiwań na zmiany stóp w kraju w najbliższych miesiącach, dane z Polski powinny mieć małe znaczenie dla rynku. Rozkład ryzyk sugeruje, że para €/PLN zakończy rok blisko 4,70. Nie można jednak wykluczyć podwyższonej zmienności. Okres niskiej płynności między świętami a Nowym Rokiem może zachęcać do przeprowadzenia interwencji, które małym nakładem mogą doprowadzić do istotnego spadku €/PLN.
• Na początku 2023 roku presja na osłabienie złotego powinna się jednak nasilić. Również w tym przypadku inwestorzy powinni zacząć odbudowę bardziej długoterminowych pozycji. Ryzyk dla złotego jest sporo, od międzynarodowych jak ponowną eskalacja konfliktu na Ukrainie, po polityczne, związane z obawami o nasilenie konfliktu z Komisją Europejską przed jesiennymi wyborami do Sejmu. Również dane z krajowej sfery realnej powinny sprzyjać oczekiwaniom na obniżki stóp NBP jeszcze w 2023.

Rynki długu nadal w trendzie bocznym.

• Sytuacja na bazowych rynkach długu w końcówce roku może wyglądać podobnie jak na dolarze. Fed będzie raczej starać się wyhamować oczekiwania na szybkie obniżki stóp w USA. Inwestorzy mogą jednak nadal chcieć domykać krótkie pozycje na obligacjach, zakumulowane w poprzednich miesiącach. Nie wskazuje to na duże kierunkowe zmiany rentowności obligacji na głównych rynkach. Biorąc jednak pod uwagę jak silne są oczekiwania na obniżki stóp Fed w 2023, większe pole do wzrostu rentowności widzimy raczej w przypadku obligacji niemieckich.
• W końcówce roku SPW powinny nadal śledzić zachowanie na rynkach bazowych. Nie spodziewamy się aby bieżące dane z kraju istotnie zmieniły oczekiwania co do dalszych posunięć NBP. Rozkład ryzyk sugeruje raczej stabilizację krajowego rynku długu w tym tygodniu. Na rynkach bazowych mamy jednak w tym tygodniu szereg ważnych wydarzeń, więc nie można wykluczyć sporej zmienności SPW.
• N początku przyszłego roku spodziewamy się natomiast stromienia krzywej SPW. Dane z krajowej gospodarki (np. z przetwórstwa, czy budownictwa) powinny wspierać obawy przed silnym hamowaniem koniunktury w kraju i związanej z tym dezinflacji. To będzie z kolei wspierać oczekiwania na szybkie obniżki stóp NBP i umocnienie krótkich SPW. Na długim końcu spodziewamy się raczej stabilizacji. Powinny utrzymać się obawy o sfinansowanie przyszłorocznych potrzeb pożyczkowych. Także sytuacja na rynkach bazowych, z którymi mocni skorelowany jest krajowy długi koniec, nie powinna wspierać umocnienia papierów.