Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Słabsze dane dot. budowy domów.

• Wskaźniki wyprzedzające inwestycje w nieruchomości w USA wypadły w listopadzie dosyć blado. W listopadzie wydano 1,342mln nowych pozwoleń na budowę domów (ujęcie zanualizowane) przy konsensusie 1,485mln i 1,512mln w październiku. Natomiast liczba rozpoczętych budów domów wyniosła w listopadzie 1,427mln, blisko konsensusu 1,400, lecz nieco słabiej niż w październiku (1,431mln po korekcie w górę z 1,425mln). Stopniowe osłabienie inwestycji w nowe nieruchomości jest związane ze wzrostem kosztów finansowania w obecnym cyklu zacieśniania polityki pieniężnej przez Fed.

Bank Japonii utrzymał ujemne stopy procentowe, ale podniósł górny przedział wahań dla 10-letnich obligacji skarbowych.

• Bank Japonii pozostawił wczoraj główną stopę procentową na poziomie -0,1%, na którym jest utrzymywana od stycznia 2016 roku. Jednocześnie utrzymał benchmark dla rentowności 10-letnich obligacji rządowych na poziomie około 0%. Decyzje te były oczekiwane przez analityków.
• Zaskoczeniem była natomiast decyzja o podwyższeniu górnego przedziału wahań dla 10-letnich obligacji skarbowych do 0,5% z 0,25%, co wprawdzie nie było tłumaczone jak podwyżka stóp procentowych, ale zostało odebrane jako dopuszczenie do zaostrzenia warunków finansowych i skutkowało umocnieniem jena w stosunku do US$ o około 3%.
• Decyzja Banku Japonii wpłynęła na wzrost rentowności na innych rynkach, inwestorzy obawiają się czy dalsze zacieśnienie poprzez umożliwienie wzrostu rentowności japońskiego długu nie spowoduje, że tamtejsi inwestorzy zaczną redukować swoje portfele obligacji na innych rynkach rozwiniętych, co mogłoby być impulsem do wzrostu rentowności. Japońscy inwestorzy nie rozpoczęli zmniejszania swoich pozycji w obcych obligacjach nawet pomimo dużego wzrostu rentowności na rynkach bazowych, co nieco zmniejsza obawy, że decyzja BoJ może wywołać zmniejszanie zagranicznych portfeli obligacji, wciąż jednak ten czynnik wymaga obserwacji w kolejnych miesiącach.

Wiadomości krajowe

Dobre wyniki przemysłu w listopadzie.

• Produkcja przemysłowa wzrosła w listopadzie o 4,6%r/r (konsensus: 2,2%; ING: 0,7%), po wzroście o 6,6%r/r w październiku (po rewizji). Po wyeliminowaniu czynników o charakterze sezonowym wzrost wyniósł aż 2,7%m/m. Lepsze od naszych obaw okazały się wyniki produkcji w sekcji wytwarzania energii. Jednocześnie spadek rocznego tempa wzrostu produkcji w przetwórstwie przemysłowym jest stopniowy, co jest spójne z ostatnią poprawą wskaźników koniunktury w Niemczech i strefie euro (Ifo, PMI, Sentix).
• Zachodnioeuropejski i polski przemysł wspiera lepsza dostępność komponentów do produkcji (np. półprzewodników) dzięki poprawie funkcjonowania łańcuchów dostaw w ostatnich miesiącach oraz mniejsze obawy o ewentualne niedobory gazu z uwagi na korzystne warunki pogodowe na początku sezonu grzewczego. W efekcie dobrze radziły sobie krajowe branże przemysłu z dużym udziałem sprzedaży eksportowej: (1) maszyny i urządzenia, (2) urządzenia elektryczne, (3) produkcja samochodów, (4) elektronika. Nie zmienia to faktu, że przed nami gorsze kwartały dla sektora przemysłowego.
• W cenach producentów widoczną są pierwsze objawy dezinflacji. Inflacja PPI wyhamowała w listopadzie do 20,8%r/r z 23,1%r/r w październiku. W ujęciu miesięcznym indeks PPI obniżył się po raz pierwszy od sierpnia 2020. Pewną ciekawostką jest wzrost cen w sekcji zaopatrywania w energię w ujęciu m/m, po dwóch miesiącach wyraźnych spadków. Ceny energii są obecnie o ok. 60% wyższe niż przed rokiem. W przetwórstwie najgłębszy spadek cen w ujęciu rocznym w produkcji koksu i produktów rafinacji ropy naftowej (-7,6%r/r). Spadki cen odnotowano także w produkcji metali i elektroniki.
• Koniec roku rysuje się dosyć korzystnie dla krajowego przemysłu, który łagodnie wchodzi w fazę spowolnienia, a towarzyszy temu spadek presji inflacyjnej, chociaż inflacja PPI pozostaje wysoka. Krajowe przetwórstwo po raz kolejny potwierdza niezłą odporność na szoki zewnętrzne. Dzisiejsze dane o sprzedaży detalicznej pozwolą ocenić lepiej kondycje sektora usługowego w 4kw22. Obecnie prognozujemy, że wzrost PKB w bieżącym kwartale wyniesie ok. 2,5%r/r.

Solidny wzrost płac, ale nadal wolniejszy od inflacji.

• W listopadzie zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło o 2,3%r/r, zgodnie z konsensusem i nieco wolniej niż przed miesiącem (2,4%r/r). Kondycja rynku pracy pozostaje ogólnie dobra (brak spadków łącznego zatrudnienia m/m), ale widać, że sytuacja pogarsza się w niektórych branżach po udanej 1poł22. Przede wszystkim etaty redukuje przetwórstwo (zwłaszcza branża meblarska), podczas gdy sytuacja w transporcie, czy informacji i komunikacji pozostaje bardzo dobra. Nie widać perspektyw na większy wzrost bezrobocia, chociaż szereg branż wyraźnie spowalnia, a budownictwo czeka prawdopodobnie załamanie.
• Kluczową rolę odgrywa demografia i postępujące starzenie się społeczeństwa. Firmy wolą utrzymać etaty obawiając się problemów z ponownym zatrudnieniem, gdy spowolnienie minie. Jednocześnie od początku rosyjskiej agresji na Ukrainę około 400tys. uchodźców znalazło pracę w kraju i najprawdopodobniej nie znajduje się w statystykach GUS.
• Dynamika wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw wyniosła 13,9%r/r, wyżej od konsensusu (12,8%), ale nadal istotnie wolniej od inflacji (17,5%r/r). Na stosunkowo wysoką dynamikę wynagrodzeń mogła mieć wpływ wcześniejsza wypłata premii w górnictwie i różnego rodzaju dodatki inflacyjne. W ujęciu realnym płace spadają jednak prawie nieprzerwanie od czerwca i najprawdopodobniej nie zmieni się to także w 1poł23.
• Nawet blisko 20% podwyżka płacy minimalnej w przyszłym roku nie podniesie funduszu płac do poziomu zbliżonego do CPI (szczyt w okolicach 21%r/r w lutym). Przynajmniej w okresie pierwszych 2-3 kwartałów 2023 tempo płac będzie niższe od inflacji. Skutkuje to osłabieniem popytu konsumpcyjnego, szczególnie na dobra trwałe i ten efekt ten nasili się na początku 2023. Jednak listopadowe dane pokazują, że płace mogą zaskoczyć mocniejszym wzrostem niż 12,5%r/r średniorocznie oczekiwane przez nas w 2023 roku.

Dziś kolejny zestaw listopadowych danych z krajowej gospodarki.

• Dziś o 10:00 GUS opublikuje dane z handlu i budownictwa. Prognozujemy, że sprzedaż detaliczna wzrosła w listopadzie o 1,5%r/r (konsensus: 0,3%), po wzroście o 0,7%r/r w październiku. Wzrost wynagrodzeń nie nadąża za szybko rosnącymi cenami, co ogranicza dynamikę sprzedaży detalicznej. Od wielu miesięcy obserwujemy niekorzystne nastroje konsumenckie, a wysoka niepewność co do przyszłości dodatkowo przekłada się na ostrożność wydatkową gospodarstw domowych.
• Spodziewamy się, że pomimo bardzo niesprzyjającego otoczenia (wysokie stopy procentowe, załamanie rynku hipotecznego) nieco lepiej wygląda sytuacja na rynku budowlanym. Prognozujemy, że produkcja budowlano-montażowa wzrosła w listopadzie o 2,5%r/r (konsensus: -1,6%), czemu sprzyjały korzystne dla prowadzenia prac budowlanych warunki pogodowe. W październiku produkcja w budownictwie wzrosła o 3,9%r/r.

GUS: Uchodźcy są traktowani jako rezydenci, a ich wydatki jako konsumpcja.

• Główny Urząd Statystyczny (GUS) poinformował, że uznaje uchodźców z Ukrainy jako rezydentów Polski, więc ich wydatki są ujmowane w rachunkach narodowych jako konsumpcja.

PFR: Miękkie lądowanie polskiej gospodarki.

• Listopadowe dane dotyczące produkcji przemysłowej i kondycji rynku pracy wskazują, że polska gospodarka przechodzi tzw. miękkie lądowanie, a uruchomienie środków z Krajowego Programu Odbudowy (KPO) przy tych trendach pozwoli uniknąć recesji w 2023 – powiedział prezes Polskiego Funduszu Rozwoju P. Borys.

BIK: Wartość udzielonych kredytów mieszkaniowych w listopadzie w dół o 70,7%r/r.

• W listopadzie wartość udzielonych kredytów mieszkaniowych była o 70,7% niższa niż rok wcześniej – poinformowało Biuro Informacji Kredytowej. Liczba udzielonych kredytów spadła o 69,6%r/r. Średnia kwota kredytu wyniosła PLN328tys.

Komentarz rynkowy

Stabilny dolar, lekkie umocnienie złotego, przecena na rynkach bazowych długu.

• Wtorek także nie przyniósł przełomu na rynku walutowym. Kurs €/US$ utrzymał się blisko 1,06. Nie przeszkodziło to jednak w niewielkim umocnieniu złotego. Para €/PLN spadła z 4,69 do 4,67. W bardzo podobnej skali zyskał też np. węgierski forint, a przekaz z posiedzenia węgierskiego banku centralnego był dosyć jastrzębi. NBH pozostawił wczoraj stopy procentowe bez zmian i nadal gotów jest zrobić wszystko co konieczne aby sprowadzić inflację do celu.
• Na bazowych rynkach długu trwało natomiast dalsze stromienie krzywych, jednym z powodów jest decyzja Banku Japonii podnosząca dopuszczalny wahań tamtejszej 10latki. Zarówno rentowności niemieckich i amerykańskich 10latek podniosły się o około 10pb. Na niemieckim krótkim końcu zmiany były połowę mniejsze, na amerykańskim praktycznie żadne. Nie przełożyło się to jednak na SPW. Krajowa 10latka zakończyła dzień z relatywnie małymi zmianami, ale 2latka umocniła się o około 15pb.

€/US$ w trendzie bocznym do końca roku.

• Nie widać sygnałów na większe zmiany €/US$ przed końcem roku. Para słabo reagowała na teoretycznie istotne posiedzenia EBC i Banku Japonii. Rozkład ryzyk nadal sugeruje raczej słabszego dolara na koniec roku. Technicznie możliwy jest wzrost €/US$ nawet do 1,08, ale szanse na taki scenariusz maleją z każdym dniem. Inwestorzy niezmiennie liczą na szybkie obniżki stóp USA, ale komentarze z EBC podniosły oczekiwania na docelowy poziom stóp w tym cyklu. Nie można tez wykluczyć dalszego domykania pozycji na umocnienie dolara na niskiej płynności.
• Na początku 2023 widzimy jednak szanse na jakieś umocnienie amerykańskiej waluty, np. powrót €/US$ bliżej parytetu. Dolara powinien wspierać dysparytet stóp wobec euro i odbudowa długo i średnioterminowych pozycji z początkiem roku. Ryzyka geopolityczne także raczej dolara wspierają. Analitycy wojskowi ostrzegają m.in. przed eskalacją konfliktu na Ukrainie na wiosnę. Obawy budzą też potencjalne konsekwencje poluzowania obostrzeń covidowych w Chinach. Na duży spadek €/US$ jednak się nie zanosi. ECB przypomniał, że ryzyka inflacyjne w Europie dotkniętej dwoma szokami (pandemicznym i energetycznym) są jednak większe niż w USA. Dlatego ryzyka dla naszego scenariusza są raczej po stronie słabszego dolara.

Liczymy na lekkie osłabienie PLN.

• Spodziewamy się, że kurs €/PLN zakończy ten rok poniżej 4,70. Para przeszła w wąski trend boczny. Z tym poziomów bardziej prawdopodobny jest jednak jej niewielki wzrost, ale raczej poniżej 4,70. Kurs €/US$ ustabilizował się, do końca roku nie ma publikacji danych i wydarzeń, które mogą istotnie zmienić postrzeganie sytuacji w kraju. Publikowane dziś wyniki z kraju też tego raczej nie zmienią, bo nie ma oczekiwań na szybkie podwyżki czy obniżki stóp NBP. Nie da się wykluczyć nieco większego spadku €/PLN (np. do 4,65) gdyby miało dochodzić do dalszego zamykania pozycji przeciw złotemu na niskiej płynności, ale nie traktujemy tego jako scenariusz bazowy.
• Na początku 2023 roku spodziewamy się jednak presji na osłabienie złotego. Inwestorzy powinni zacząć odbudowę bardziej długoterminowych pozycji, które w praktycznie przez cały listopad zamykali. Ryzyk dla złotego jest sporo, od międzynarodowych jak ponowną eskalacja konfliktu na Ukrainie, po polityczne, związane z obawami o nasilenie konfliktu z Komisją Europejską przed jesiennymi wyborami do Sejmu. Również dane z krajowej sfery realnej powinny sprzyjać oczekiwaniom na obniżki stóp NBP jeszcze w 2023. Rynki finansowe będą również oczekiwały na decyzje TSUE w sprawie kredytów frankowych, która może być kolejnym dużym obciążeniem dla sektora bankowego, który dzisiaj jest głównym kupującym polskie obligacje. Na razie jest to temat mało poruszany medialnie i prawdopodobnie nie jest jeszcze w cenach.

Dalsze stromienie krzywej SPW.

• Przecena na rynkach bazowych długu jest większa niż zakładaliśmy. Na przedświątecznej płynności osłabienie papierów wywołane m.in. polityką Banku Japonii nadal trwa, choć zwykle o tej porze roku zmienność wygasa. W 2023 spodziewamy się dalszego podnoszenia krzywych na rynkach bazowych. Zarówno Fed i EBC komunikują większy wzrost stóp niż obecnie wycenia to rynek, a ostatnia decyzja Banku Japonii tylko uwiarygadnia bardziej jastrzębie podejście tych instytucji. Są obawy czy japońscy inwestorzy nie zaczną ograniczać swoich ogromnych portfeli obligacji zagranicznych.
• Dane z kraju co prawda nie były tak słabe jak się spodziewaliśmy, ale stromienie krzywej SPW i tak postępuje. Wydarzenia na rynkach bazowych powinny przynajmniej utrzymać rentowności długich SPW lub je podnieść. Na krótkim końcu nadal widzimy raczej spadki rentowności i budowanie pozycji pod obniżki stóp NBP na przełomie 2023/24. Przy okazji powinny rosnąć obawy o wpływy budżetowe przy szybko hamującej koniunkturze, co jest ryzykiem głównie dla długiego końca. Przed nowym rokiem nie spodziewamy się jednak dużych zmian.
• Na początku przyszłego roku spodziewamy się dalszego stromienia krzywej SPW. Dane z krajowej gospodarki (np. z przetwórstwa i budownictwa) powinny wspierać obawy o silne hamowanie koniunktury w kraju i związanej z tym dezinflacji. To powinno utrzymać oczekiwania na obniżki stóp NBP i umocnienie krótkich SPW. Na długim końcu spodziewamy się raczej stabilizacji. Powinny utrzymać się obawy o sfinansowanie przyszłorocznych potrzeb pożyczkowych oraz wyrok TSUE ws kredytów frankowych. Także sytuacja na rynkach bazowych, z którymi mocni skorelowany jest krajowy długi koniec, nie powinna wspierać umocnienia papierów.